库存周期下，蕴藏的投资机遇（国金宏观·赵伟团队）

近期，工业企业产成品存货同比增速回落至低位，引发市场对新一轮库存周期启动的期待。与过往相比，本轮周期需求弹性减弱、结构分化明显，新时代下库存周期将何去何从，潜在的投资机遇何在？本文梳理，可供参考。

一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程

时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。

供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同；其中，中上游行业受影响程度往往大于下游，以黑色系等最具代表性。

二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期地产和出口驱动有限

经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。

地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张、或是出口持续改善带来的需求支撑、例如2003、2006和2009年。反观当下，人口拐点已经来临、2022年人口出现负增长，地产周期换挡下行；海外制造业景气低迷、出口支撑乏力。

三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索

不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点。电气机械、橡胶塑料、通用设备等行业的实际库存水平较低、且与需求旺盛的景气赛道联系紧密，或较早迎来库存周期的反转。今年上半年，风电、光伏新增发电装机量同比增长分别高达78%、154%，新能源车销量在高基数基础上同比增长44%。

进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。上半年基建投资保持高增、但资金使用偏慢，伴随发改委核准提速、项目加快落地，黑色、有色行业中的低库存品种或迎来基本面改善。计算机通信、化学纤维等外需依赖度较高行业，中美实际库存水平都较低、后续可能受海外需求企稳提振。

【上游】多数投资需求维持低迷，基建落地明显改善。上周钢需求总体水平仍偏弱、但边际改善，水泥生产延续走弱，需求低于过往同期，拖累水泥价格持续下行；映射基建落地的沥青开工明显改善、较前周提升5个百分点。

【中游】部分中游开工季节性回落，但相较过往开工水平仍具景气。上周国内PTA开工率大幅提升3.6个百分点至80.8%，国内纯碱开工率季节性回落、但仍处于同期高位；涤纶长丝、汽车半钢胎开工率继续维持过往同期较高水平。

【下游】全国房地产成交水平季节性提升，但总体成交水平弱于过往。上周全国30大中城市商品房成交较上周提升8%，但总体水平仍偏弱、主要拖累在于二、三线城市；全国二手房成交进一步走弱、较上周回落2.9%。

时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。

供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。CRB现货指数从2020年6月的360一度飙升至640，地缘政治威胁指数自2022年2月以来快速攀升、目前仍处于96的高位。

由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同。其中，中上游行业受影响程度往往大于下游。上游制造业名义库存同比已降至-0.6%的低位、但实际库存去化才刚刚开始。特别是需求端受地产拖累较大的非金属矿物、黑色等传统上游行业，实际库存的去化分别大幅滞后于名义库存6个月和5个月。

二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮地产和出口驱动有限

经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。

回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张，或是出口持续改善带来的需求支撑。复盘2000年以来的6轮库存周期，起始于2003、2006、2009年和2016年的补库均发生在地产投资与出口链条都出现明显改善的阶段。这4轮库存周期也是量价齐升、补库时间长于去库时间的强周期。

地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。反观当下，人口拐点已经来临，2022年人口出现负增长、25-44岁主力购房人群人口数量较2015年回落4000万人，地产周期换挡下行。与此同时，海外正处于下行周期、全球制造业PMI持续低迷，短期内出口支撑乏力。

三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等

一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程。1）时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后；2）供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。

二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期下地产和出口驱动有限。1）经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现；2）地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。

三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索。1）不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点；2）进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。