宏观审慎政策工具的有效性分析——基于动态随机一般均衡模型的政策模拟分析

作者：吕进中，经济学硕士；张燕，经济学硕士；张鹏辉，经济学博士；张习宁，经济学博士。作者均供职于中国人民银行福州中心支行。

来源：《金融监管研究》2018年第10期。

2008年爆发的金融危机引发了人们对货币政策及金融监管体系的反思。全球主要经济体和国际组织开始积极探索新的宏观经济和系统性风险管理框架，并形成了加强宏观审慎管理的共识。与微观审慎注重个体金融机构稳健性的监管理念不同，宏观审慎是对微观审慎的补充和延伸，其核心是从宏观和逆周期的视角，运用宏观审慎工具，防范由金融体系顺周期及跨部门传染导致的系统性风险。近年来，如何建立健全我国宏观审慎政策体系是政策层和学术界讨论的热点。党的十九大报告更明确指出，要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。

本文结构如下：第一部分为引言，阐述了本文研究背景与意义。本文旨在根据中国金融体系的特点，刻画商业银行经营模式和中国央行实际操作行为，厘清宏观审慎政策的影响机制，定量评估宏观审慎与货币政策协调配合的效果，以期为政策制定提供参考。

第二部分为文献综述，概述了当前文献对宏观审慎政策实施的最新进展。现有的文献结果表明，多数宏观审慎工具可以有效缓和信贷和金融系统杠杆的顺周期行为，特别是贷款价值比（LTV）、贷款收入比（DTI）、存款准备金率（RRs）等工具效应尤其显著；同时，各个工具的有效性还依赖于不同的系统冲击及外部实施环境，包括一国的经济制度、经济金融开放程度、监管框架以及经济所处的周期阶段等，均可能影响到宏观审慎政策的实施效果。

第三部分为理论模型，在Iacoviello（2005）模型框架下，参考了Sinclair和Sun（2014）、Chen等（2012）的方法，融入了一个受央行管制的商业银行系统来反映中国央行非常规货币政策，构建中国的宏观审慎模型。其中,商业银行部门经营资产负债业务，接受中央银行监管，从家庭部门吸收存款，给企业部门发放贷款，并在银行间市场进行交易，中央银行制定货币政策及宏观审慎政策，共包含五种政策，分别是常规的货币政策、加强型货币政策、盯住贷款增速的央行窗口管理政策、逆周期的存款准备金政策、逆周期的抵押贷款比政策。

第四部分为模型的参数校准，具体是结合已有研究及根据中国实际宏观经济运行数据，对模型的参数进行校准。

第五部分为数值模拟分析，主要分析房产需求偏好、生产率、货币政策以及抵押贷款比冲击在模型中的传导机制并且比较各种政策的实施效果。具体来看，货币政策与宏观审慎的协调配合效果依赖于具体的宏观审慎工具和冲击来源：（1）无论面对何种冲击，逆周期的贷款价值比政策均具有较强的中立性，可以在不损害货币政策目标的同时有效平抑经济波动。逆周期的贷款价值比政策通过抑制抵押约束效应来限制经济系统中的金融加速器机制，特别是对缓解信贷波动具有显著效果，从而可以限制企业投资冲动，达到维护宏观经济稳定的目标。（2）盯住信贷增长的加强型货币政策的实施效果，虽然可在一定程度上抑制信贷波动，但需要付出损害货币政策目标的代价。这主要是因为利率水平会同时影响经济系统的其他主要变量，而加强型货币政策为实现宏观审慎目标有时需要大幅度调整政策利率，从而会造成实体经济的频繁大幅波动。（3）逆周期的存款准备金率政策的效果并不十分显著，但在面对生产率冲击和抵押贷款比冲击时，逆周期存款准备金政策可以被用作权衡产出和通胀的工具。（4）逆周期的贷款增速指导政策可以有效维护货币政策目标，但通常需要以较大的贷款波动为代价。

第六部分为结论，良好的货币政策与宏观审慎政策的协调配合，可以兼顾货币政策和宏观审慎政策目标，有效缓解金融加速器机制所引起的经济波动。根据研究结论，本文提出以下政策建议。

一是推进国家金融委建设，高度重视宏观审慎管理，不断完善“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱调控框架。国际金融危机之后，各国央行清醒地认识到，维护金融体系的稳定性、健康性是当务之急，并纷纷成立相应的宏观审慎管理机构。就中国而言，首先要高度重视金融稳定，尽快做到对金融业跨市场、跨部门、全方位的审慎监管；与此同时，还要不断丰富宏观审慎政策的内涵和工具，在实践中探索货币政策和宏观审慎政策的协调配合问题，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

二是重视对系统性风险的监测分析，尤其要高度重视对房地产风险的监测。危机后，欧盟层面成立了欧洲系统性风险委员会（ESRB），负责监测系统性风险，并通过收集和分析相关信息和数据，识别系统性风险，对市场和相关参与者发出警告和提出建议。房地产部门是触发我国经济和信贷波动的重要来源。为防范房地产泡沫引发“灰犀牛”事件，应进一步加强对房地产金融风险的监测分析，提升房地产调控的权威性，推动长效机制的出台和建设，促进金融业和房地产的均衡发展。

三是完善信息和数据收集共享平台，厘清宏观审慎传导机制，加强货币政策与宏观审慎政策的协调配合。宏观审慎政策与货币政策之间可以相互补充，但也有可能存在潜在冲突。不同的宏观审慎政策与货币审慎政策之间相互配合的程度，会影响最终的实施效果；同时，不同的宏观审慎工具在应对不同的冲击来源时，也具有不同的实施效果。因此，应引入宏观审慎工具来解决经济系统的顺周期问题，在完善信息和数据收集共享平台、创新发展宏观审慎工具箱的基础上，根据不同的冲击来源，结合具体目标，运用不同的政策组合手段来实现预期目标；同时，政策制定还应该遵循“丁伯根”原则，使政策手段与政策目标一致，避免由于政策叠加而造成政策冲突的问题。

本文为精编版，仅代表作者学术思考，全文详见《金融监管研究》2018年第10期。