实体经济部门杠杆的溢出效应及对系统性金融风险的传导研究

作者：江红莉、蒋鹏程，江苏大学财经学院。

来源：《金融监管研究》2019年第6期。

近年来，我国实体经济部门杠杆率高企，同时实体经济部门杠杆结构性问题显著，可能对我国系统性金融风险产生影响。因此，研究我国实体经济杠杆水平、结构对我国系统性金融风险的影响，对防范系统性金融风险、实现宏观经济高质量发展，具有重要意义。现有研究鲜有文献就中国实体经济杠杆结构对我国系统性金融风险进行实证检验，也少有对部门杠杆的联动现象进行的实证研究。本文深入探讨了政府杠杆率、企业杠杆率、居民杠杆率之间的溢出效应；并利用TVP-VAR模型实证检验了当前我国实体经济不同部门杠杆对我国系统性金融风险的影响；进而为我国结构性去杠杆、维护金融稳定提出政策建议。

本文结构如下：第一部分为引言，阐述了本文研究背景与意义，提出了研究的思路、框架和贡献。

第二部分分析了实体经济各部门杠杆对于系统性金融风险的传导机制，具体从居民部门、非金融企业部门和政府部门三个部门来进行分析。居民部门债务主要来自于住房贷款，随着中国近年来经济下行压力加大，房地产市场泡沫显现，居民高杠杆将可能引起流动性风险。非金融企业部门过度负债带来的债务清偿压力导致企业违约风险上升，导致金融风险在非金融企业部门累积。地方政府存在通过债务融资以促进地方经济增长的动力，地方政府杠杆率也给金融稳定造成不利影响。

第三部分为实证检验。本文使用了BIS公布的杠杆率数据，并从金融机构风险、债券市场风险、股票市场风险、货币市场风险、外汇市场风险和房地产市场风险六个主要金融风险的来源中，选取代表性指标，通过主成分分析法合成我国的金融压力指数作为系统性金融风险的代理指标。

第四部分为实证分析。首先，采用传统的BVAR模型下的广义脉冲响应对实体经济部门杠杆的联动溢出效果进行了分析。然后，本文将居民杠杆率、非金融企业杠杆率、政府部门杠杆率、实体经济全杠杆和系统性金融风险放入TVP-VAR模型进行回归，检验了实体经济杠杆率水平和结构对系统性金融风险的影响。

第五部分为本文的研究结论和政策建议。

研究发现：现阶段，我国实体经济各部门杠杆对我国实体经济全杠杆具有不同程度的贡献，且各部门杠杆间具有不同程序的正向溢出效应；实体经济杠杆上升会加剧我国系统性金融风险的累积，但实体经济不同部门杠杆率的上升对系统性风险的影响存在异质性。

实体经济部门杠杆之间存在联动现象，在结构性去杠杆的过程中应当注意实体经济部门杠杆之间的传染性。从国际经验看，在去杠杆的过程中存在联动现象有“瑞典模式”和“日本模式”（刘勇和白小滢，2017），且不同的模式存在着不同的传染路径和效果。由于各部门杠杆对杠杆的贡献程度不一，我国必须注意实体经济各部门间的杠杆溢出程度和影响的规律组合。与此同时，应当尊重市场对于资源配置和结构性去杠杆的主导作用，减少不必要的行政干预。

从我国具体的部门溢出情况和对系统性金融风险影响的情况来看，非金融企业部门杠杆虽不会推动我国系统性金融风险的上升，但却会推动实体经济杠杆的上升，进而间接影响系统性金融风险。由于我国当前应当继续对国有企业进行去杠杆，强化国有企业的预算约束，弱化投资冲动，清理“僵尸企业”，组织信贷部门继续向僵尸企业贷款，以防止金融资源的浪费。对于居民部门，则要预防无实物抵押的短期消费性贷款带来的银行风险，打击违规透支信用卡的行为；同时，在严控住房性贷款的同时，还要打击居民选择非法贷款来进行买房的行为。地方政府应树立理性的经济发展观，应避免盲目借债投资，强化债务全面管理。

本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》2019年第6期。