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作者 l 张涛（思想库长平经研研究员、

              中国建设银行金融市场部） 

        路思远（中国建设银行金融市场部）

为何本轮通胀不是暂时性的

自去年8月份以来，大宗商品价格的持续上升逐渐演变为物价总体水平持续上升的通胀压力，并且已给各国疫后经济复苏形成困扰，困扰之处就在于本轮通胀究竟是“暂时性的”，还是“趋势性的”。

若本轮通胀仅仅是因为疫情导致供需错位所致，那么伴随疫情消退和供需复位，通胀压力也将随之消退，即通胀是阶段性的，是暂时性的，那么当前支持疫后复苏的刺激政策就无需调整。例如，美联储主席鲍威尔在6月记者会上依然重申其关于通胀只是暂时性的看法。

但我们的看法很不乐观，因为在观察经济运行的中期变化后，我们看到的境况是本轮通胀肯定不是暂时性，而且转为趋势性变化的概率越来越高。

经济范式转换

令全球通胀的缓和机制失灵

自上世纪70年代以来，全球曾经历过长达20多年高通胀的冲击，1973年至1995年期间，全球通胀水平的平均涨幅近15%，到了上世纪80年代后期至90年代中期，全球已经转入恶性通胀，CPI涨幅一度接近40%。只是当贸易全球化在全球范围内取得广泛共识之后，此状况才得以扭转。时间点是1995年前后。

1995年WTO开始运作，标志着贸易全球化规则在全球范围内推行，相应全球出口占GDP比重由1995年的20%持续提升至30%以上，全球经济被带入高增长和低通胀并行的缓和期，期间全球通胀水平逐渐回落并稳定在3%左右，全球经济则始终保持着3%-5%的平均增长态势。

图1：全球化浪潮下的全球经济增长和通胀情况

在高增长、低通胀的全球经济运行与全球化共识不断增强的环境下，全球范围内跨境投资也如火如荼，全球FDI年流量由1995年的3400亿美元持续上升，至2015年已超过2万亿美元，FDI流量占全球GDP比重也由1%最高升至3%以上。

图2：全球跨境投资的变化

但在2016年前后，全球化共识出现趋势性破裂，标志性事件就是“英国脱欧”，之后美国时任总统特朗普重拾单边主义，挑起关税战，很多全球性的多边议事机制因美国干扰而失效，WTO也随之陷入困境，且至今未拿出获得广泛共识的改革方案。

与此相对应，全球FDI流量出现了趋势性下降，去年在疫情冲击下更是跌落至万亿美元以下，仅有8600亿美元，而以G7国家为代表的发达经济体区域的FDI，更是由1.3万亿美元骤降至2000亿美元。与此同时，贸易全球化进程开始逆转，全球出口占GDP比重不仅停止上升趋势，并且已经由30%的峰值开始缓慢下降（见图1）。

图3：发达经济体区域的跨境投资变化

由此，全球跨境投资的收缩直接导致供应层面产能扩张的停滞，而贸易全球化共识的破裂进一步恶化全球供需的失衡，两者叠加则会放大性地削弱全球化机制对通胀的缓和作用。

全球化成本出现拐点性变化

除了全球化共识破裂和机制弱化的影响之外，国际资本全球布局的各种成本也在2016年前后发生了拐点性变化。

首先，全球化所需的运输和通信成本开始抬升。代表全球运输成本的波罗的海干散货指数在2016年降至最低的290之后，开始出现趋势性回升，今年已经升至3400以上的水平，今年上半年平均在2300附近，大幅超出上世纪90年代中期至2008年全球金融危机前的平均水平。

另外，全球移动网速在经历4G提速之后，自2016年以后平均网速的增幅已出现了放缓势头，而欧美等发达经济体对中国华为推动的5G的抵触以及5G本身的原因，使得全球通讯成本很难在短期内进一步大幅下降。

图4：全球运输和通讯成本变化情况

其次，劳动力成本开始上升。人口红利的集中释放是国际资本进行全球布局很重要的原因，但此因素在2014年就已经出现了拐点性变化。全球15-64岁适龄劳动力的人口占比在2014年升至65.58%峰值之后，开始趋势性回落，2019年已降至65.25%，五年间累计下降了0.33个百分点；同期65岁以上人口占比的老龄化程度，则由2014年的8.05%升至9.1%。2014年前，适龄劳动力比重的持续提升保证了国际资本能够很容易获得充足的便宜劳动力，而伴随人口红利的衰减，再叠加老龄化的加重，国际资本全球化布局的劳动力成本也将随之上升。

图5：全球适龄劳动力人口占比

第三，融资成本开始抬升。就在2016年英国脱欧前后，10年期美国国债收益率也结束了长达35年的趋势性下降（10年期美债收率由1981年的15.84%峰值趋势性降至2016年1.37%的历史低位），自2016年开始进入回升周期，新冠疫情仅仅是阶段性阻断了此回升趋势。但今年以来，10年期美债收益率已从疫情行情中走出，进入回升通道。

与美国类似，其他发达国家也不同程度逐渐开始摆脱低利率的环境。全球利率环境的逆转，意味着国际资本全球布局融资成本的趋势性抬升。

图6：美、英、德三国10年国债收益率走势

第四，国际资本全球化布局避税通道受阻。今年6月初，G7各国财长达成统一意见，推进全球最低公司税率，即确保跨国公司在其经营的每个国家按照至少15%的税率缴税，并且授予各国对利润率超过10%的跨国公司征收税率为20%及以上税收的权力。在此基础上，OECD 7月1日就发布公告称，占全球经济总量90%的130个国家已经同意加入建立国际税收改革新框架的声明，此次改革的双支柱之一就是同意引入全球最低公司税税率（15%），国际税收竞争设定一个下限，以便各国可以利用这个最低公司税税率来保护其税基。国际税收规则的重大改革和调整，意味着之前国际资本通过全球布局来避税的环境已经被打破。

综上，运输、通讯、人力、融资等多项成本的抬升，叠加跨境投资税负的上升，共同对国际资本的跨境投资形成严重制约，而即便是疫情消退之后，这些制约因素也很难得到立竿见影的改善。因此，从中期而言，全球化共识的破裂和跨境投资成本的抬升，给全球经济造成的影响短期内难有改变，这就意味着，疫后很长一段时期内，全球都要面临供需失衡的局面，这也是我们认为本轮通胀不是暂时性的原因。

而伴随疫情消退，受阻的供应虽能获得一定程度的复位，进而阶段性缓解通胀压力，但在全球范式转换完成之前，通胀压力很难被根除，因此，本轮通胀对经济的冲击绝不是一次性的，而是多轮冲击。*

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