我在并购的尽头等你

作者 | 墨研

编辑 | 涂夫

前言

3年前，王雷鸣把旗下雷鸣诊断作价10亿元卖给上市公司智联生物，智联生物先付6亿元买下雷鸣诊断60%股份，并约定3年后以4亿或25倍PE（以两者孰高为准）继续收购剩余40%股权。新冠疫情后，雷鸣诊断业绩暴涨，智联生物实控人方老板发现40%股权的收购尾款可能高达100亿元，如果履约将导致上市公司破产。于是在爆雷之前，方老板悄然把智联生物卖给了渭水国资，高位套现走人。

渭水国资接盘后发现上当，为了解套，准备再次把智联生物的股份卖给雷鸣诊断的竞争对手瑞创诊断。眼看就要完成交割，并购基金的老萧发现这是一个千载难逢的商业机会，一场针对智联生物的收购由此拉开了帷幕。

谋局

一下午的时间，这两个人就坐在江边，吹着江风，谈着话，又或者沉默。

年轻一些的是公司的合伙人小郑，负责过一些大型的并购交易。这个下午在他看来，略微有点和往日不同。黄昏中的黄浦江，横卧在上海滩上。外滩的一排洋房，却让人在这座城市中感到迷茫。

春风拂过，头发被吹的乱蓬蓬的。路边行人熙攘，嫩芽从伸向天空的树枝上悄悄冒出来。但一想到接下来要说的话，小郑一点儿都高兴不起来。投资干久了，经常会说一些别人不爱听的话，给别人泼泼冷水，这活儿可没多少人愿意做，大家都知道，成功推进一个交易才可能会有回报，而否决一个交易至多是规避了风险，却不能从中获取直接回报。

不过总得有人站出来告诉老板，收购上市公司智联生物这一想法是多么地荒谬。

他们坐着，陷入沉默已经有一会儿了。小郑啜了一口咖啡，看了看坐在对面的老萧。有时候他真希望能更了解老萧。他跟着老萧已经有年头了，也一起合作过非常多的投资和收购项目。老萧总是显得那么专业、那么果断、那么理性，但这一次，他是否知道自己的决定会产生什么样的后果？

看得出来，老萧正在考虑一个行动，这个行动足以对公司的未来产生根本性的影响，也许对整个资本市场都是一场大的地震。

这么做是为了什么？小郑之前已经问过。“您运作并购基金已经多年，做过很多有影响力的案子，取得过很多非凡的成就，我们有钱，钱多到已经犯不着再去冒大的风险，但您接下来要做的这件事可能会让我们不仅遭受金钱上的损失，甚至还要赔上声誉。”

到目前为止，他都没能说动他的老板，但他知道自己必须再接再厉。“我们以往的所有生意，都是建立在和各方合作的基础上完成的，但这一次，您要做门口的野蛮人，必然要和智联生物的相关各方进行对抗。”小郑顿了一下，以便老板好好领会：“您一直告诫我们，收购必须是友善的，一定要取得各方的支持，这一次却违背了您一贯坚持的原则。”

但这都比不上要做的交易重要，老萧坦言，“我从来没有像今天这样兴奋，这是一个千载难逢的商业机会。”

小郑耐着性子再试一遍：“智联生物已经公告，大股东渭水国资要把它的股份卖给瑞创诊断。您或许有办法逆转这个交易，但从您开始动手的那一刻，我们就会处于风口浪尖之上，肩负道德舆论压力。”

老萧点点头。得想个办法让瑞创诊断主动退出，而不是让外界感觉他们是受到了某种逼迫。

小郑继续说道：“一旦收购开始启动，资金从哪里来？我们的很多出资人，和您都是多年的朋友，您也帮助他们赚了很多钱，但这一次，他们如果知道您要打响的是野蛮人收购，并且是去收购一家在技术上一家破产的上市公司，他们将不再会支持您。”

老萧笑了：“你有没有想过，瑞创诊断是一家刚刚上市的民企，野心十足，他们一定早就知道智联生物因收购标的业绩太好而处于破产的边缘，为什么还要发起这场收购，为渭水国资的错误买单呢？

小郑：“明知不可为却为之。您是说，对于某些特定的买家来说，智联生物仍然具有价值？”

老萧：“智联生物目前只对两个人有价值，一个是瑞创诊断，要做产业整合，并且已经瞄准机会付诸行动；另一个就是处在风口浪尖的王雷鸣了，而王雷鸣却像睡着了一样，还没有意识到智联生物作为债务人对他的价值，至少目前没有采取任何行动。”

小郑再次沉默了下来。举目远眺，残阳如血，他感觉到老萧已经打定了主意：无论他把前景描绘得多么黯淡，老萧似乎都不为所动，充满着乐观。

老萧：“我们不做野蛮人，野蛮人的名声留给瑞创诊断。我们要做的是唤醒那些沉睡的人，王雷鸣、渭水国资、方老板，你去找他们聊聊，或许会对交易有新的想法。”

终于又要对一家上市公司动手了，不过留给大家的只有一周左右的时间了，因为在一周之内如果没有意外发生，智联生物会将是瑞创诊断的囊中之物。

方老板因收购标的业绩太好而卖壳

让老萧兴奋的交易机会，表面上是一个上市公司的控制权之争，而其根源却来自于几年前上市公司智联生物对雷鸣诊断的收购，以及两者之间匪夷所思的对赌。

在中国IVD的发展进程中，智联生物和它的方老板注定是一个会不断被提及的名字，在近段时间更是频繁被业内外人士关注。

作为第一家上市的IVD企业，智联生物的产品方面横跨生化、免疫、分子、POCT等多个产线，试剂、仪器和原料研发三管齐下，曾经是国内生产量最大、市场占用率最高、品类最齐全的体外诊断企业，品牌力、产品力、销售力都引领中国IVD产业，可谓风光无限。

产品端的布局，即使放到今天，都堪称领先，国内诸多IVD龙头企业依然做不到。

但是，自从上市后，公司一系列外延拓展均以失败告终，智联生物的光环一点点变暗，影响力一步步降低。在此后的十几年时间里，公司的产品升级换代乏善可陈，几乎原地停滞不前。

而当年追随智联生物发展起来的后起之秀，随着IVD行业的成长以及资本力量的推动，市值已经普遍几百亿，甚至上千亿了，智联生物的市值却总是在几十亿元上下徘徊。

为什么不去收购呢，难道不知道对于一个上市公司来说，买入一个公司比创建一个公司便宜吗？难道不知道对于一个上市公司来说，买入一个公司甚至都不需要真正付出真金白银吗？难道不知道对于一个上市公司来说，买入一个公司能够推动市值的增长吗？

总是被抛弃之后，这个时代曾经的宠儿，才想起来自己是一家上市公司，方老板这才想起来发动收购这一常规武器，毕竟收购才是外延扩张的最理想方式。

上市公司的生活方式，至少你得假装喜欢西装，而不再是穿着工作服整天在车间兜来兜去。

尽管风光不再，但瘦死的骆驼比马大，智联生物的日子并不难过，账户上躺着十多亿现金，有足够的资本开启一系列的收购之举。

万般无奈之也好，踌躇满志也好，方老板瞄准了分子诊断市场，瞄准了雷鸣诊断。

然而，不收购则以，这收购一出手，在不远的将来，将会引爆了一个大雷。

方老板开出的价码是，雷鸣诊断公司整体作价10亿元人民币，收购分两步进行：第一步，智联生物先付6亿收购雷鸣诊断60%股份；第二步，双方约定3年后智联生物以4亿元或以2020年业绩25倍PE（以两者孰高为准）继续收购剩余40%股权。

然而，2020年初，突如其来的新冠疫情爆发，雷鸣诊断业绩随之暴涨，方老板发现，等财务报表出来，雷鸣诊断40%股权的收购尾款可能高达百亿，这是一个令上市公司破产的数字，因为智联生物的全部市值都抵不上收购尾款。

真是万万没想到！

和谁说理去？别人家的收购，大都是因为标的方完不成业绩对赌而爆雷；智联生物倒好，未来会因为标的方业绩太好而爆雷。

聚散离合终有时，历来烟雨不由人。方老板是个精明人，也是个爽快人，先市场一步察觉出危机后，在公司没有爆雷之前，借着新冠概念，在高位悄然退场走人。

接盘成为智联生物大股东的是渭水市的国资。地方国资不是喜欢买壳吗，方老板说：“既然你那么喜欢接盘，那就留个窟窿给你。”

那时候离智联生物真正爆雷，还有8个月的时间。

方老板走的干净利落，然而在将来的某一天，他还会以某种方式再回来。

那场病急乱投医的收购

在我国IVD几大领域市场中，分子诊断是一个相对冷门的市场，远不能和免疫诊断、生化诊断相比。就在这冷门的市场里，基本也是被罗氏、西门子、雅培、丹纳赫等国际四大家族垄断，内资企业基本在夹缝中生存。

雷鸣诊断，以及和后来居上的瑞创诊断，虽说在行业浸淫多年，那几年仍然处于亏损状态，生存也许没有问题，但不能说是一个好的投资或并购标的。

有人融资，有人上市，资本化是一个好东西，然而对分子诊断领域的创业者来说，资本化仍是一段被迷雾笼罩的旅途。

但梦想依然要有，万一实现了呢。一个未经证实的传闻是，雷鸣诊断的老板王雷鸣，有一段时间纠结于公司未来是IPO上市还是被收购，举棋不定，寝食难安，遂咨询了一个资深投资人，投资人问清楚情况后，严肃地批评了他的胡闹。

王雷鸣这才断了资本化的念想。

但好运来的时候，却挡都挡不住。先是在2018年，雷鸣诊断被老牌IVD企业智联生物收购，率先实现资本化；二是疫情让无数的IVD企业一夜暴富，就连原本颇为冷门的分子诊断，在疫情发生后也变得炙手可热；三是科创板开闸后，瑞创诊断在行业内率先实现了科创板上市，把不可能变为可能。

以上种种，都为后续一系列的资本故事埋下了伏笔。

当智联生物的方老板找上门来的时候，王雷鸣仍然不敢相信，本来已经断了念想了不是，然而他哪里知道，方老板也是病急乱投医。

交易没费太大的周折，对双方来说，一个就像是穷困多年的老光棍，突然发了一笔横财，急切找人暖炕；一个就像是眼高手低的大龄女青年，平时连个搭讪的都没有，却突然遭人求婚。这桩生意，几乎没有悬念。

也不是一点争议都没有。方老板也许为了省点钱，也许是为了控制风险，提出先收购雷鸣诊断60%的股权。但王雷鸣提出，应该对另外40%的股权做一个安排。

“万一你将来不收了呢，我不就烂在手里了吗？”王雷鸣说。

这就是3年后智联生物以4亿元或以2020年业绩25倍PE（以两者孰高为准）继续收购雷鸣诊断剩余40%股权的由来，但这一上不封顶协议安排却在后来要了智联生物的老命。

王雷鸣的烦恼

疫情之下，IVD产业链公司纷纷交出高增长业绩，沉寂多年的分子诊断趁势而上，迎来了自己的大年：不仅借检测试剂实现业绩快速增长，还借国门封锁的历史性机遇完成了行业的洗牌。瑞创诊断和雷鸣诊断迅速占领外资撤退后留下的市场空白，成为行业中数一数二的龙头企业，分别占据行业60%、30%的市场份额。

疫情刚开始不到半年，雷鸣诊断赚的钱已经数都数不清了，智联生物的股价也开始上涨。

受益最大却是王雷鸣，6个亿落袋为安后，原本只想再拿回4个亿收购尾款的，没想到这个尾款每隔半个月就会多出来4个亿。

钱多到这辈子都花不完！

几家欢喜几家愁，谁能想到，一场漂亮的收购竟成为方老板人生的分水岭！卖壳逃生时，方老板推心置腹地对王雷鸣说：“兄弟，我只能帮你到这个份上了，我的家底你也知道，这个收购尾款，拿现金付你吧，你也知道我付不出；换股给你吧，会构成借壳，证监会也不会批。我只能把上市公司卖给有钱的主——渭水国资，国资应当有能力兑现协议。”

但这又何尝不是王雷鸣人生的分水岭？方老板是沿着逃生的方向大踏步而去，王雷鸣却迎头赶上一场大富贵，尽管目前还只是账面上的。

可是，100亿的纸上富贵何时能真正地成为现实呢，王雷鸣烦恼不尽。

再次卖壳

方老板留下的收购尾款协议，尽管是一份公开的协议，但是在渭水国资买壳的那个时点，容易忽视这份协议的实质影响。一是大家都会有一个错觉，因为常识告诉我们，收购标的业绩上涨是利好上市公司的；二是收购标的业绩虽因疫情而上涨，但也很难判断疫情会持续多久。

因此，渭水国资买壳后，随着疫情的持续，智联生物的股价先是狠狠地涨了一波。直到几个月后王雷鸣拿着协议追着渭水国资要钱的时候，渭水国资才发现当年太大意了，这个方老板不讲武德啊！

这个事要是捂不住给捅出去了，不仅一批官帽子不保，渭水两岸或将会有血光之灾。这个事要是捂不住给捅出去了，不仅一批官帽子不保，渭水两岸或将会有血光之灾。

而股价在此之前已经悄无声息下跌，聪明的钱已经逃离。

此刻的场景，像武侠小说里的意念搏斗，旁人还不明所以，局中人已是生死悬于一线。

当务之急就是要在旁人不明所以之前找一个新的买家，把智联生物买走，转移这个要人命的风险。

上市公司瑞创诊断就是在这个时候横空出现的。

交易进行的非常顺利。王雷鸣中间闹腾过几次，渭水国资劝道：“我怎么可能会付你收购尾款呢，上市公司没钱付，我总不能拿国家的钱付你吧。眼下我们应该齐心协力，促成这个交易，接盘方实力是你的好几倍，你们两家每年利润加起来也有四、五十亿，完成收购后，你们就有这个条件支付尾款了。”

渭水国资继续说：“我也是被狗日的方老板骗了，我也是受害者啊。”

王雷鸣想想，也确实这个理，渭水国资也够冤枉的，当初的协议也不是它签的，又凭什么让它来买单呢，把它逼急了，不仅要不到钱，如果反咬一口说你敲诈把你抓起来也未可知。

还不如由着他离场，换个民营的老板试试。

该办的手续已经办了，该出的公告也出了，差不多再有一周左右的时间就可以交割完成了，渭水国资终于舒了一口气，不由得想起在古老的壳交易市场，故老相传的一种说法：市场玩家一生中只有两天是最开心的。一天是他买壳的那一天，另一天是他卖壳的那一天。买壳那天开心，是因为他对未来充满期待却对风险还没有足够的认识；卖壳那天开心，是因为有人以更高的价格买走了那些风险。

渭水国资不禁开心地笑出了声。

瑞创诊断如果完成对雷鸣诊断的收购，这不仅是A股上市公司对A股上市公司的收购，也是首例同行业之间上市公司的收购，是行业老大对行业老二的收购，具有非凡的意义。

这次收购或将成为收购界的罗塞塔石碑，尽管这个碑文是用一系列的错误书写的。

老萧就是在这个时候出手的。

老萧没有敌人，都是朋友

1、王雷鸣

小郑把王雷鸣带进来时，老萧正和普洱、雪茄坐在一起，烟气弥漫。

老萧：“不会有人支付你收购尾款，方老板不会，渭水国资不会，瑞创诊断不会，换成任何人不会。”

 “瑞创诊断明明知道我和智联生物之间有这份协议在，仍然发起收购，不可能不履约吧？” 王雷鸣将信将疑。

老萧：“听说过英属圭亚那洋红色一分帆船邮票吗？世界上只有一枚，可是在100年前，原本是有两枚的，一枚在美国富商欣德手上，然而当欣德把另外一枚也搞上手后，立刻烧掉了它，为实现孤品邮票天价。”

王雷鸣：“瑞创诊断会毁灭雷鸣诊断？”

老萧：“为什么不呢，收购完成后，只有将你毁灭，才能解决同业竞争的问题，那时候，瑞创诊断将占据行业90%的市场份额，一统天下。而买壳的那点小钱，半年就赚回来了。”

谁说收购就是价值创造？对买家来说，毁灭原来也是一种价值创造啊！王雷鸣想起这几年来，从最初只想顺顺当当拿到4个亿，到中间发现可以拿到100亿，再到后来又发现这100亿始终是空中楼阁，不仅悲戚：“你们这些搞资本的，真是太黑了。”

老萧：“不管谁是上市公司的主人，都不会付钱给你，但你有没有想过，却有一个人例外。”

王雷鸣迷惑：“那个人是谁？”

 “你自己。只有你当上上市公司的主人，才会对收购尾款履约，因为自己不会对自己赖账。” 老萧顿了顿：“疫情结束后，雷鸣诊断的利润会下降，但加上上市公司原有部分，每年的利润仍有10个亿，100亿的债务短期有压力，但如果把时间拉长，上市公司就有这个还款能力，只是你要控制好还款速度，保证智联生物一直活着。”

“那我要怎么做？” 真是醍醐灌顶，王雷鸣急切地问道。

“按照协议，起诉智联生物，要求支付收购尾款。这种情况下，各方都能预判出智联生物即将破产，迫于市场压力，瑞创诊断尽管不甘心，但也只能叫停这次收购。”老萧说：“接下来，我们将组一只并购基金，用于从渭水国资手中收购智联生物股权。”

 “恩，买下债务人是一步好棋，但起诉后，智联生物在技术上破产已经是公开信息，除了我自己，还有谁愿意对并购基金出资？”王雷鸣其实想说，还有哪个冤大头呢？

老萧：“都是你的老朋友，渭水国资、方老板。”

“怎么可能？”王雷鸣惊讶。

老萧笑了：“据说他们都非常喜欢你，希望能和你这个一个隐形富豪做朋友。”

2、渭水国资

被王雷鸣起诉后，瑞创诊断果然终止了交易，刚刚迈出一只脚的渭水国资不得不重新返回台前。

当老萧提出以20亿收购渭水国资持有的智联生物股权时，渭水国资全盘接受。但当老萧接下来提出渭水国资需要在并购基金出资时，渭水国资立刻火大了：“你什么意思，我们出钱给你来买我们自己？”

“不能这么理解，你要把它看成两个交易，”老萧说：“第一个交易是你们在1年前出资18亿买壳，现在以20亿实现退出，这是一个赚钱的交易，你们做的非常棒！；第二个交易是你们在一家买壳的并购基金里面出资10亿元，当LP。”

渭水国资：“有担保措施吗，这10个亿要是赔掉了呢？”

“总比18个亿全部赔掉好。”老萧冷冷地说。

3、方老板

“哦，对，我们见过面。”方老板以前和老萧碰过几次面，老萧曾经卖力地向方老板描述过收购的前景，而那时候的方老板痴迷于内生增长，认为收购是一种无助于公司发展的赚钱技巧，什么话都听不进去。

“我再也不想碰什么劳什子投资并购了。” 此时的方老板，一脸劫后余生的幸福感。

老萧：“我最近在研究一家A股上市公司，每年有10个亿的净利润，但短期负债有100亿，现在债权人同意上市公司分期还款……”

“你看问题的角度很奇特，这么听起来智联生物不像是一个马上要破产的公司。”

老萧：“20亿元把智联生物再买回来怎么样，我们一起干”

“刚把它卖掉，再以更高的价格出资买回来？”方老板一时转不过这个弯。

“如果稳赚不赔呢，有一个未来100亿身家的大富豪愿意给你担保。”老萧悠悠地说。

方老板：“这个大富豪不会是王雷鸣吧？”

老萧哈哈大笑。

各方都是最终受益者

并购基金里，主要由王雷鸣、渭水国资和方老板完成出资，老萧象征性地出了一点，同时担任了并购基金的GP——他要掌控上市公司未来的方向，用长期价值匹配短期债务，给出资人带来回报。

这似乎是一个多赢的方案：对于渭水国资来说，买壳的风险消除了；对于方老板来说，已经立于不败之地；对于老萧来说，买壳可能有惊人的利润，却几乎没有付出任何代价。

但收益最大的还是王雷鸣，成为上市公司的股东后，又被老萧派到上市公司担任了董事长，不仅收购尾款有了着落，俨然成为了智联生物的主人。

王雷鸣不禁想起当年第一阶段的交易完成后和方老板的一段对话：

“你为什么要收购我？”王雷鸣那时刚刚把6个亿的收购款妥妥滴地装进口袋，谦虚地问道：“创业二十年，我一事无成，你浪费了钱。”

“第一次见到你时，我有一种预感。”方老板回答，一脸严肃。

王雷鸣好奇：“真的？什么样的预感？”

方老板：“也许有一天，你会成为智联生物的主人。”

就像是一场梦，醒来很久还是会笑出声来。原以为并购已经走到了尽头，没想到前方还有人等着你。（上文所涉公司名称均为虚构，如有雷同，纯属巧合）（思维财经出品）■

（本文仅供参考,不构成投资建议,市场有风险,投资须谨慎）

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