【兴证计算机蒋佳霖/徐聪】2018年中期策略报告：昨日重现，凤凰涅槃

投资要点

昨日重现，计算机热点概念再临。2018年一季度，以工业互联网为起点，医疗信息化、金融科技、信息安全和自主可控接连成为计算机行业热点，与2015年牛市的热点细分领域有着高度的重合。对于一季度计算机行业几轮密集的热点投资机会而言，政策的加码、技术概念的成熟落地以及流量从C到B的回流这三大因素起到了具足轻重的作用。

政策红利频发，信息化技术引导强国之路。2018年年初至今，针对计算机行业的相关政策频频发布，自上而下为行业细分领域的发展制定了更为明确的准则和方向。当前正处于十三五规划对于信息产业的重要投入阶段，对于A股计算机公司而言，对其成长性的判断权重应更偏向和当前政策的契合程度，以及所处领域未来的发展方向是否符合国家的长久利益。这将从根本上决定这类公司是否能在科技强国的大潮中脱颖而出。

技术自强之路不息，昨日概念今日成真。在传统科技领域，国内公司已经基本实现了对服务器、存储以及基础操作系统、应用软件的国产化替代，并以此为基础继续推进对上游芯片的自产进程。在新兴技术领域，以云计算等创新技术为新型架构的IT布局方式正从互联网行业向工业、医疗乃至金融等重要领域进行渗透。当初对于国产升级、云架构带动产业发展的预期正在逐步实现。

流量从C端到B端的逆流。一直以来与BAT等互联网公司生态圈绑定关系是我们判断计算机公司的赛道优势之一。时至当下，互联网红利正在渐退，而下一个流量时代仍处于探索和准备阶段，这使得计算机公司的B端、G端资源价值凸显，也使他们成为BAT争相拉拢的对象。基于上述分析，过去由B至C的流量价值导向将在当前阶段实现逆转，具有优质B端资源的计算机上市公司将因流量价值而得到重估。

我们看好信息安全与自主可控、以云计算概念和产业相结合的相关板块。建议关注自主可控和信息安全：中孚信息、中新赛克、紫光股份、北信源。云和产业相结合：恒生电子、润和软件、广联达、超图软件。

风险提示：（1）政策落地不及预期，（2）商誉减值的风险，（3）人工成本上升的风险。

报告正文

1、热点重现，三大要素推动板块行情向好

1.1、昨日重现，计算机热点概念再临

回首2015年的计算机牛市，“互联网+”概念可谓贯穿了当时所有热门子领域，其中包括以大数据变现逻辑为支撑的智慧医疗、互联网金融、政务云、企业级服务，以及作为互联网底层架构以及辅助技术的云计算、信息安全、国产自主可控、物联网等热点。然而，当时市场主流以并购进行概念填充的方式具有不可持续性，同时云计算等新兴市场的不完全成熟使云化业务的业绩兑现缓慢，因此在15年牛市泡沫破裂后，一干热点随之进入沉寂状态。

2018年一季度，以工业互联网为起点，医疗信息化、金融科技、信息安全和自主可控接连成为计算机行业热点。我们以总市值加权平均法统计了2018年一季度上述热点的涨跌幅，其中工业互联网概念涨幅58%、医疗信息化涨幅35%、信息安全与自主可控概念涨幅21%、金融科技涨幅20%。相比之下，计算机行业在一季度的整体涨幅表现为11%，而同期沪深300下跌了3%。

在经历了两年蛰伏之后，市场对于计算机行业新一轮投资机遇的预期有着不同的判断。此次一季度计算机行业持续出现的热点与2015年牛市的主题概念有着高度的重合，因而使资本市场对于计算机行情转好的预期有所提升。

我们曾经在2017年年度策略报告里分析指出，目前计算机行业所处阶段是上一轮基本面革新到下一轮基本面整体变化的过渡阶段。相比2015年牛市由互联网逻辑带动而形成基本面的想象空间升级，当前阶段仍然处于支撑下一轮行业基本面整体变化的新型技术的产生阶段。对于一季度计算机行业几轮密集的投资机会而言，政策的加码、技术概念的成熟落地以及流量从C到B的回流这三大因素起到了具足轻重的作用。

1.2、政策：红利频发，信息化技术引导强国之路

2018年上半年，针对计算机行业的相关政策频频发布，自上而下为行业细分领域的发展制定了更为明确的准则和方向。政策对板块机会的引导在投资判断，特别是投资机会的判断上有着至关重要的意义。尤其是对于具备“投资于未来”属性的计算机公司而言，其所在领域的发展方向如能跟政策导向所契合将大幅减少其“未来”属性的不确定性，从主题性和业绩增长预期两方面为其带来投资价值。

我们整理了工业互联网、金融科技以及医疗信息化三个方向在2015年和近期的相关政策。通过纵向对比，可以发现牵动上一轮牛市热点板块的政策在三年之后基本呈现出三个特点。

1、逐渐深化，从全面准备到细化布局。如果说2015年针对智能制造、医疗信息化等方面的政策是从全局进行准备和布局，那么近期颁布的相关文件则将方向明确至工业互联网、智慧医院等方向并详细列出具体实施措施和步骤。对于基本面仍处于改善阶段的计算机板块而言，更为明确的导向和发展节奏有助于进一步精确对相关标的的预期判断，从而提升市场对于该类热点的投资信心。

2、基于实际变化，提出全新发展方向。对于金融市场而言，2015年前期是互联网金融政策红利频发的时期，而之后市场监管因为诸多因素而逐渐趋严，整体金融市场的“开放”方向也从之前的产品形态开放转变为现在的市场参与者开放。受此类政策影响，相关公司也随之从借助互联网模式创新转变为升级产品技术响应监管需求。在这类情况下，拥有技术沉淀和市场份额优势的上市公司将有望实现对政策变化的快速响应。

3、政府性项目支撑业绩增长预期。从工业互联网平台搭建，到医疗信息化产品升级，再到信息安全和国产自主可控的政府性采购，以政府为主导的IT项目投入正随着十三五规划的有序推进而步入新一轮的高峰期，而对于政府业务比重颇高的A股计算机公司而言，在两年的业绩蛰伏之后，借助此次的新型项目投入将有望实现业绩的新增长。

从宏观角度分析，目前国民经济的主要矛盾正从高增速增长转向增速的可持续性。随着新兴技术的升级成熟和传统人力成本的持续上升，原本作为成本项的信息技术在生产效率提升方面的优势不断凸显，以信息技术深度融入传统工业仍将是大势所趋。

另一方面，对于目前的国际竞争形势而言，科技的进步程度关系到大国竞争力的高低。此次中兴通讯事件不只是从上游技术供应角度为国产CPU的自制进程敲响警钟，更提醒了我国对科技的投入，特别是新兴技术的掌握程度将直接关系到我国IT产业不受制于人甚至弯道超车的可能，进而决定未来在各类国际问题上的话语权。

如我们之前所说，当前正处于十三五规划对于信息产业的重要投入阶段。未来信息技术的发展将和国民经济的可持续增长乃至我国的国际竞争力直接挂钩。于A股计算机公司而言，对其成长性的判断权重应更偏向和当前政策的契合程度，以及所处领域未来的发展方向是否符合国家的长久利益。这将从根本上决定这类公司是否能在国家高度重视新兴技术培育，加强产业信息化升级的大潮中脱颖而出。

1.3、技术：自强之路不息，昨日概念今日成真

相比上一轮牛市阶段，我国信息技术在经过几年的沉淀后得到了进一步的发展。在传统科技领域，国内公司已经基本实现了对硬件的服务器、存储以及软件的基础操作系统、应用软件的国产化替代，并以此为基础继续推进对上游芯片的自产进程。在新兴技术领域，云计算等创新技术不管在规模效应还是性能成熟度上相比2014-15年的雏形阶段都不可同日而语，以此为新型架构的IT布局方式正从互联网行业向工业、医疗乃至金融等重要领域进行渗透，当初对于云计算推动整体产业升级，以及加持上市公司业绩增长的预期已正式进入验证阶段。

目前在国产自主可控方面，国内IT公司在部分细分行业和领域已经具备了较强的竞争能力，甚至在国际市场上也取得了较高的市场份额：

Ø 在高端硬件领域，国产厂商和国外厂商相比仍有技术差异。处理器芯片和大型机市场此前被外资垄断，目前军事、国防、航天、电力等对信息安全要求程度较高的领域已经率先实现国产化替代。存储器和X86服务器行业，国产品牌则异军突起，并开始在海外市场展露拳脚；

Ø 基础软件国产品牌技术日趋成熟，国产中间件、数据库、操作系统等已经争得一定的市场空间，但想打破外资的市场优势仍需时日；

Ø 应用软件百花齐放，以ERP为代表的管理软件、以防火墙/VPN为代表的安全防护软件和办公软件等已经有较强的市场竞争力。

从长期来看，由于国外产品在我国市场渗透已深，国产化替代将是持续过程。而随着产品形态的完整以及技术的不断成熟，我国自有产品将从市场种类和市场深度两个维度对国外产品市场份额进行获取，而国产自主概念也将从党政军项目的舒适区迈向泛行业领域，形成市场化接收趋势。对于A股计算机公司而言，龙头公司的优势普遍集中于个别细分应用领域，业绩的增长在很大程度上也取决于该领域的需求情况。随着国产软硬件性能的不断提升，泛行业化市场占比提升将为相关标的带来全新业绩增长点。

经过几年铺垫后，国内云化技术不断成熟，已进入和各行业融合的成熟阶段，以云化技术替代传统IT框架将成为云计算解决方案提供商的重要发展方向。

云计算的重要意义在于打通数据孤岛以及IT系统的布置效率，从概念形成到初步具备应用价值中间经历了近乎20年的框架搭建和网络技术升级。在2015年牛市时期，云计算作为贯穿当时主题概念的重要技术被资本市场所重视，但后来相关公司从产品落地到业绩增长都没实现较好的结果，归根结底可以总结为两个原因：

（1）企业对于信息化技术的接受程度对比美国仍处于较低水平，云计算的初始用户集中于信息化程度较高的互联网等行业，泛行业化渗透需要时间；

（2）云计算和传统软硬件有着此消彼长的关系，转型公司往往需要经历两到三年的阵痛期才能实现业绩的体现。

信息化接受程度持续提升，硬件之后软件云化。国内企业对信息化接受程度较低，主要因为我国企业结构中中小企业占比较高，信息化投入作为纯成本项，之前license 授权模式的高昂价格使众多企业望而却步。云计算的订阅模式在成本和布置弹性方面具备十足的优势，但对于企业而言对云模式的接受依然需要一定的推广时间。

近年来随着国内阿里云、腾讯云以及金山云的大力发展，云计算基础设施IaaS层已趋于成熟，而得益于互联网厂商的持续推广，企业对于云计算模式的接受程度持续提升。而以IaaS为基础，传统软件公司纷纷向SaaS层应用转型，并在经历了一段时间的“业绩阵痛期”后逐渐实现了对传统业务的替换，并在业绩方面得到进一步体现。从硬件到软件的替代，云计算正在实现牛市时期市场对于其新一代IT架构的预期作用。

1.4、流量：从C端到B端的逆流

自2015年以来，以BAT为代表的互联网巨头接连与A股计算机公司就不同形式展开合作。根据我们的统计，2015年BAT与计算机公司合作次数为6次，2016年该数值上升至5次，2017年快速增长至22次，而2018年上半年截止至今两方的合作事件已达18次，全年再次有望实现快速增长。纵观这几年所呈现的趋势，BAT等互联网巨头正在逐步加强和A股计算机公司的联系。

就合作深度而言， BAT和A股公司的合作模式正从之前的业务合作渗透至更为紧密的股权合作，这一现象在2018年上半年尤为明显，在新零售和金融科技等领域BAT与相关公司以股权转让等方式实现了业务的深度绑定。近年来随着互联网流量的增长趋缓，互联网公司在C端的获客成本不断上升，To C的互联网业务的发展到达瓶颈，因而促使他们将更多的重心放到B端领域，特别是云计算等业务的发展尤为需要B端用户的资源导入。A股计算机公司在企业端和政府端客户拥有长期的积累，尤其是细分领域龙头在子行业市占率和客户粘性方面具备十足优势，因而成为互联网龙头的导流目标。

一直以来我们判断计算机公司的赛道优势之一即是该公司是否与BAT等互联网公司生态圈相绑定，其产品技术是否可以通过BAT的网络渠道进行快速变现。时至当下，互联网红利正在渐退，而下一个流量时代仍处于探索和准备阶段，这使得计算机公司的B端、G端资源价值凸显，也使他们成为BAT争相拉拢的对象。基于上述分析，过去由B至C的流量价值导向将在当前阶段实现逆转，具有优质B端资源的计算机上市公司将因流量价值而得到重估。

2、行业盈利改善，风险偏好提升

2018年至今，计算机板块在29个行业中涨幅第三，表现出色，我们对板块核心财务指标及基金配置进行分析，挖掘背后的支撑因素。

2.1、2018年Q1核心财务指标表现稳定

使用整体法分析，2018年Q1营业总收入627.02亿元，同比增长26%，去年同期的增速为24%；使用增速中位数法分析，营业总收入增速的中位数为18%，去年同期的增速为19%。2018年Q1的收入增速整体维持比较稳定。其中，单个企业实现营收的中位数为1.52亿元，同比增长15%；营收规模排名前25%的企业的营收门槛为3.58亿元，同比增长23%。

使用整体法分析，2018年Q1归母净利润33.28亿元，同比减少2%，下降较多；使用增速中位数法分析，归母净利润增速的中位数为14%，相比2017年Q1的13%增速则有轻微提升。从金额角度观察，单个企业实现归母净利润的中位数为830万元，同比下降7%；归母净利润规模排名前25%的企业的归母净利润门槛为2950万元，同比上升12%。其背后反映的是2018年1季度净利润表现的分化，部分盈利能力较强的公司拉高了头部的盈利门槛，1季度盈利较弱的公司则拖累了板块的整体表现。

2.2、多维度展望全年，盈利状况乐观

在2018年Q1各项财务指标保持稳定的背景下，我们展望全年，对计算机板块盈利改善持更加乐观的态度，从三个维度进行阐述，1.2017年年报统计的预收账款、存货等先导指标增长稳定；2.ROP核心指标企稳回升；3.已出半年业绩预告总体表现优异。

2017年预收账款同比增长17.41%。2017年预收账款为422.31亿元，同比增长17.41%，近三年预收账款保持稳定增速，作为未来营业收入的提前预示，预收账款17%的增速或表示2018年行业营收仍将保持相对稳定的增长。

2017年行业存货总计893.92亿元，同比增长25.80%。2015年-2017年行业存货周转率维持在6.0左右。企业一般会根据对未来经营状况的预判对产品进行备货，从而形成一定的存货，在存货周转率稳定的背景下，存货的增加反映了企业对未来经营状况的乐观预期。

计算机行业ROP止跌回升，软件行业提升明显。ROP指标本质上反映的是以研发实力为核心竞争力的计算机行业公司的投入产出能力。具体计算公司为：ROP=有效净利润/人力投入=（净利润+所得税+财务费用-投资收益-公允价值变动收益）/（当期支付给职工以及为职工支付的现金+本期末应付职工薪酬-上期末应付职工薪酬）。

总体来看，2017年计算机行业整体ROP为45.8%，比2016年上升4.0个百分点，结束从2014年以来的下降趋势，出现回升迹象。从细分行业来看，软件行业的ROP最高，硬件行业和IT服务行业的ROP较为接近。其中，软件行业和硬件行业的ROP为50.4%和26.1%，分别比2016年提升4.0个和3.6个百分点；IT服务行业的ROP继续下降，2017年为22.9%，比2016年降低7.9个百分点。

2018年已出半年业绩预告总体表现优异。半年报业绩对全年业绩指引意义更强，目前在2018年计算机行业一季报中，共有59家企业披露了上半年业绩预告，从上限来看，其中有37家公司预告的2018年上半年净利润超过了2017年全年利润总和的40%，17家公司预告的2018年上半年净利润超过了2017年全年利润总和的60%。总体表现优异。综上，我们认为计算机板块整体业绩有望持续改善，我们对计算机板块2018年业绩表现持乐观态度。

2.3、基金持仓比例升至1.72%，风险偏好有所提升

2018年基金公司一季报已全部公布，我们统计整理了一季度全部基金对于计算机行业的持仓情况。整体而言，基金对于计算机股票的持股比例有所提升，主题性投资趋于明显，反映了市场风险偏好有所提升。

计算机行业持股比例企稳回升，超配比例有所下降。根据Wind统计，2018年Q1计算机行业基金合计持仓市值310亿元，较2017年Q3环比上升了35%。2018年Q1基金对于计算机行业持仓比例为1.72%，停止了2015年Q1以来的持续下降趋势，并恢复至2017年Q1的水平。然而，2018年Q1基金对计算机股票超配比例由2017年Q1的-1.19持续下降到-1.91%。低配状态的延续主要原因在于一季度A股总市值有所下滑，而计算机行业总市值因为工业互联网、CDR等主题因素的带动有所上升。计算机行业占A股市值比例的增速高于基金对计算机股票的持仓比例的上升速度，因而使超配比例持续下降。

3、云计算：云转型企业进入财报加速快车道

3.1、强者恒强，四大云计算公有云厂商财报靓丽

科技巨头云计算业务发展迅猛，收入持续高歌猛进。全球前四大公有云厂商为亚马逊、微软、阿里巴巴和谷歌。根据2017年财报显示，几所科技巨头公司的云计算业务快速增长：

Ø亚马逊AWS的2017年第四季度净销售额51亿美元，同比增长45%；

Ø微软服务器产品和云服务（包括了基础设施、效率服务和其他服务在内）总营收为53亿美元，同比增长18%，其中Azure收入增长98%；

Ø谷歌云服务（包括云计算基础设施服务，以及G Suite效率服务在内）单季度已突破10亿美元；

Ø而国内龙头阿里云在该季度营收同比增长104%至35.99亿元人民币（5.53亿美元），全年累计收入突破百亿元大关，继续保持三位数增长。

云计算市场继续保持快速成长，科技巨头的竞争愈加激烈。

3.2、传统软件云转型会有两年阵痛期

部分传统软件公司几十年来致力于深耕垂直细分领域，获得了极大地成功，例如图像图形排版领域的Adobe、建设设计领域的Autodesk，两家公司在自身所在细分领域获得了极大的成功。但随着全球IT支出增速放缓，软件行业经过多年的发展已显露出增长瓶颈。而云服务模式的兴起让Adobe等公司看到重焕生机的希望，于是此类公司果断地将自身业务往云服务转型，完成华丽转身。

云转型在短期内对财报有一定冲击力，云转型的过程中往往会经历两年左右的阵痛期。原因在于收费模式从传统License模式转型到SaaS订阅模式后，由于云服务模式按年收费，每年收费的金额往往比传统License模式收费金额要更低，因此转型会对公司的收入端有明显的冲击作用。

ØAdobe：Adobe于2012年正式宣布转型SaaS，2012-2014年是Adobe的阵痛期。Adobe的增速在2013年达到低点，收入和净利润同比分别减少8%、65%；2014年收入基本持平，净利润的降幅有了明显的缩窄。2015年开始，Adobe已经度过了阵痛期，收入、净利润势如破竹地高速发展。

ØAutodesk：Autodesk 于2014年全面向云转型，2016年开始不再出售永久许可，2016-2017年是Autodesk的阵痛期。2016年1月31日之后，Autodesk多数非套件软件产品将不再出售新的永久许可，只能通过MaintenanceSubscription维护合约获取后续的永久许可更新。2016年8月1日，公司停止所有传统套装软件的销售。公司收入模式由License转为SaaS后，净利润开始大幅下降。公司从2014年开始，收入和净利润便进入负增长的阶段。尤其从2016年开始至今，公司净利润始终为负值。但从2018财报数据上看，Autodesk的收入和净利润已经出现止跌迹象。

Ø微软：2014年微软开始全面向云端转型，2015-2016年是微软的阵痛期。公司业绩增速在2016年达到最低点，收入和净利润同比下降9%、19%。公司的云战略部署得到了成功验证，2017财报显示微软公司2017年收入和净利润同比分别上升了5%、20%。

ØOracle：自Oracle在2013年开始转型后，此后四个会计年度公司营收增长同比均未超过5%。在2015财年、2016财年两个财年，公司的收入和净利润都出现负增长的情况，2015财年、2016财年业绩下降幅度接近10%，2017财年公司的收入和净利润开始有轻微回升。

当公司度过阵痛期后，财务状况会出现回暖状况，原因在于：

1）、转型期间收费方式变更的影响消除。随着低收费门槛吸引更多以前因价格高昂而未购买的中小型客户，传统软件原有客户逐渐迁移到云服务，公司的云服务客户会有显著增加，带来收入端的回暖。

2）、云服务模式具有规模效应，云服务规模越大，云服务的毛利率越高。

3）、云服务采取连续付费的订阅模式，用户形成习惯后一般不会轻易更改，转型成功后销售费用率会有较为明显的下降趋势。

以Adobe为例，Adobe是传统软件云转型最为典型的公司之一。Adobe到目前已经平稳度过转型阵痛期，并且经历了转型后的高增长时期，目前进入了稳步增长阶段。Adobe于2012年开始转型，2012年底开始进入阵痛期。按照单季度的业绩同比来看，2013年是公司业绩低谷期，四个季度单季度的营业利润同比都下降60%左右。从2014年开始，公司的收入和营业利润的降幅逐渐所在，到了2014年四季度，营业利润首次出现正增长。进入2015年Adobe的收入和利润增长势如破竹，三季度单季度营业利润同比增长230%，高增长状态一致延续到2017年初。2017年公司进入了稳定增长期，收入增速维持在25%左右，营业利润增速维持在45%左右。

2017年12月公布的最新2017Q4财报显示，Adobe营收20.1亿美元，增长25%；当季净利润为5亿美元，同比增长25.5%。

3.3、大势所趋，传统软件企业云转型后获得明显增量

付费模式的改变降低了用户购买门槛，从全生命周期角度考虑，云服务模式能够带来更多的收入。License一次性购买的商业模型转型成SaaS订阅的模式后，对于用户来说，订阅的模式按年或按月来收费，通常每年收费的价格要比一次性购买的价格要更加便宜，因此降低了购买门槛，吸引了更多从前没有能力一次性承高昂购买费用的中小企业客户；对于软件厂商来说，订阅的云服务模式带来更稳定、更有预见性的收入来源，从全生命周期收入的角度长远来看，订阅模式势必会给软件厂商带来更多的收入。

把“传统软件价格：云服务软件价格”比例当成衡量指标（仅考虑各自最简单的对应产品），Adobe的比例为：2.2：1；Autodesk的比例为3.63:1；微软比例为1.8：1。意味着云服务模式下，Adobe、微软花费两年左右时间可以获得License模式同样的收入，Autodesk花费四年之内可以获得License模式同样的收入。

订阅收费模式降低了收费门槛，带来更多中小用户。中小客户此前无力购买高昂的License费用，转型后的低收费门槛让这类客户成为新增用户。

对于云转型公司而言，订阅的收费模式能够进一步提升公司的客户数，因为这种收费模式对于不同的用户群里具有不同意义。

以Autodesk为例，Autodesk的云服务用户主要包括订阅协议用户（Subscription Plan）和运维协议用户（Maintenance Plan），前者主要是公司使用云服务模式的用户，而后者则是在License时代就使用公司软件产品的客户，公司提供免费的云端软件升级服务。

Ø运维协议用户：在公司转型后，Autodesk的存量客户并没有大量流失，大部分客户由之前的License套装软件顺利迁移到公司推出的云平台上，从2015-2017年公司的运维协议用户的变动情况来看，运维协议用户保持相对稳定。

Ø订阅协议用户：订阅协议用户一方面来自运维协议用户的迁移，一方面来自新客户的增加。

我们认为，对于Autodesk公司来说，全市场的用户群体可以划分为三部分：

Ø积极响应Autodesk云迁移的用户：这部分的客户此前购买运维协议，但是适应性更强，因此积极迁移到云订阅模式，给订阅用户数带来一定的增量，根据Autodesk公告披露，2016年用户留存率约为90%左右。

Ø依然维持Autodesk运维协议的用户：这部分的客户用于使用惯性，还继续维持着运维协议。此类客户由于花费高额License购买费用，因此依然继续使用传统本地部署软件，如果这类客户意识到订阅模式与传统模式4-5年所需费用差别不大，也会陆续迁移到云订阅模式。

Ø被Autodesk云订阅模式的低收费门槛吸引的中小用户：此类客户此前无力购买高昂的License费用，云订阅模式的低收费门槛让这类客户成为Autodesk目前的新增用户。

转型以后，Autodesk公司的客户总数实现了稳定增长，季度同比维持在5%左右，2015年4月（2016Q1）公司用户数为258万，2018年1月（2018Q4）用户总数达到了372万。

3.4、转型后公司财务数据明显优化

高忠诚度的庞大用户数是传统公司顺利云转型的强大后盾。Adobe在转型前依靠优质产品优势，已拥有庞大的用户群体，且用户具备高强度粘性。因此Adobe能够在较短时间内迅速转型，并且对比云计算创业公司来讲，更容易进入盈利阶段。

对比Adobe转型后的2017财年和Salesforce同年度的财务状况，可以清晰看到Adobe已经进入了稳定的盈利期，转型期间Adobe的净利润率只有8%，转型之后Adobe公司的收入同比为25%，净利润率为23%，此数据优于转型前2011年主营收入同比增长11%、净利润率21%的水平；Salesforce作为一家云计算初创公司，需要持续花费大量销售费用、管理费用用于获取和维持客户，因此期间费用率总计一直居高不下，一直到2017财年，Salesforce的大部分财年处于亏损状态，2017年财年净利润率为2%。

3.5、转型的彻底程度决定资本市场对应的认可程度

公司云转型的彻底程度反映在股价上，云业务占比与股价的涨跌幅呈现强相关性。Adobe目前云业务占比达到86%，云转型大获成功，对应到股价上，从2012年初到现在股价累积涨幅接近700%。

海外云计算公司目前多以P/S作为估值标准。纵观海外云计算公司，无论是以云计算起家的创业公司，还是传统软件公司通过转型切入云计算领域，在大力发展云计算的阶段因为需要花费大量的费用，即使公司收入端表现良好，但是大多情况下无法立刻体现在净利润上，例如市值最大的SaaS创业公司Salesforce至今一直是负盈利或者微小盈利。

成熟的云计算公司的市销率P/S与收入的增速具有一定的相关性，云计算公司营收快速发展期估值较高，进入平稳期估值也随之回落。当云计算公司在初期成长阶段，收入增长率通常保持100%以上，市场上对其发展前景较为乐观，反应到资本市场的P/S通常在15-20倍。当增长较为平稳时，P/S会回到10倍左右，例如Salesforce高速成长期一度超过15倍，在进入增长平稳期后P/S一直稳定在7-10倍之间。

4、自主可控：国产替代条件成熟，政策东风助力国产腾飞

4.1、我国信息安全形势不容乐观，实现自主可控刻不容缓

全球网络信息安全事故屡屡发生，严重威胁各国经济社会的安全和稳定。这些安全事件可以分为两类：一类是以获取对方政治、军事或经济情报等为目的，主要参与者为各国军事和情报机构及相关联的其他机构，主要攻击对象是他国政府机关、军事设施、重要工业和民用设施等。另一类是非政治性的、以个人盈利等为目的，主要参与者为民间黑客或黑客群体，主要攻击对象是拥有大量用户信息的社交、游戏、信用卡等网站和娱乐明星等。同时，目前两类事件有逐渐融合的迹象。2013年斯诺登爆出的“棱镜门”就是典型例证：斯诺登本人就是受美国国家安全局雇佣的民间技术高手。网络安全事故的屡屡发生不仅严重影响到了互联网使用者的个人利益，而且威胁到了主权国家的经济社会安全和稳定，影响巨大。

4.2、信息安全政策频出，国产替代东风助力

网络信息安全和自主可控政策频出，利好国产厂商。2018年3月，《深化党和国家机构改革方案》将中央网络安全和信息化领导小组改为中央网络安全和信息化委员会。同时，将之前工信部下属的国家计算机网络与信息安全管理中心调整为中央网络安全和信息化委员会办公室管理，再一次体现了国家对网络安全的重视。

对于我国计算机行业中较为薄弱的领域（例如处理器芯片）以及技术较为成熟但市占率依然较低的领域（例如中间件、数据库、操作系统和办公软件等）的相关企业，一方面，相关企业可以有效抓住信息安全带来的国产替代的机会，扩大市场份额。另一方面，相关企业有望乘政策东风，进一步提高技术实力和服务水平，在国产替代领域创出口碑，为以后和国外品牌在更广阔的市场领域竞争打好基础。

资本市场服务网络强国，推动互联网信息企业良好发展。2018年3月30日，中央网信办和中国证监会联合印发《关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见》，充分发挥资本市场力量，推动网络强国战略的实施。《指导意见》的出台，有助于进一步发挥资本市场支持网络强国建设积极作用，有助于网信企业利用多层次资本市场做大做强，提高网信企业规范运作和公司治理水平。

下一步，中央网信办和中国证监会将采取务实措施，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度，促进网信企业高效对接资本市场，加快实施网络强国战略，进一步保障国家的网络安全和金融安全。

5、金融科技：科技赋能金融，金融IT企业价值重构

5.1、科技与金融结合，带来模式创新和服务升级

随着人工智能、大数据、云计算、区块链等新兴技术的发展和应用，金融科技正在以迅猛的态势重塑金融产业的生态，各项新兴技术彼此之间相互依存、层层嵌套，成为金融科技最底层的核心技术。

科技渗透于金融对于金融技术的提升，我们可以概括为四个层面：

1）信息化网络化，提高效率、降低成本，以及减少失误、增加便捷性；

2）全面精准营销，如互联网营销、精准营销、场景化营销等；

3）数据定价风险，包括大数据征信、投资风险判断、保险产品定价等；

4）虚拟信用平台，如区块链、数字货币、P2P平台、众筹、互助保险等。

科技引领创新，拓展金融服务商业模式。在金融科技引领创新的趋势下，科技金融已经成为了不可逆转的趋势，传统的金融行业在金融科技的推动下焕发出来崭新的面貌，金融科技在银行、证券、保险、风控、支付、理财等领域广泛应用，拓展了金融服务的覆盖面。

5.2、互联网巨头格局已成，短期难以颠覆

综合金融平台巨头的格局已经很难颠覆。互联网巨头依托自身的数据优势和互联网入口资源，率先在支付、贷款、理财、保险、证券、银行、征信等金融领域各大范畴成功布局，此类企业布局全面，发展迅速，目前已占据国内互联网金融领域大部分市场，巨头的格局已经很难颠覆。

在国内独角兽前十的公司中，就有五家是从事金融科技业务的公司。并且这五家金融科技公司都和BATJ、平安集团等综合巨头有着密切的联系。

互联网企业正以迅猛的速度切入到银行、证券、基金、征信等子领域。以银行领域为例，随着金融科技的迅猛发展，商业银行的组织形式、服务模式都在逐渐发生转变，。以腾讯系微众银行为例：微众银行自2015年5月“微粒贷”上线以来，放款总量呈指数增长。截至2016年5月，“微粒贷”上线一周年，400亿的放款总额已非常引人注目。之后，“微粒贷”的放款量几乎呈指数增长，至今年一季度，累计放款量已超3000亿，开通用户突破2000万，笔均放款也上升至8200元。

在互联网银行中，大数据征信利用数据分析和模型进行风险评估，依据评估分数，预测还款人的还款能力、还款意愿、以及欺诈风险。

金融云平台输出科技，助力金融机构转型新金融。各大互联网巨头纷纷推出科技输出解决方案，涵盖金融云、人工智能、区块链、大数据风控、智能运营、流量互通等核心环节，连接的合作伙伴均数以百计。

仅在金融云领域就有蚂蚁金融云、腾讯金融云、京东金融云等特色云计算平台。以蚂蚁金融云为例，其通过公有云、专有云的形式将核心技术进行标准化输出，让更多金融机构可以使用蚂蚁金服的分布式计算、大数据、移动、人工智能、安全风控等金融级能力，帮助金融机构快速向新金融转型。

5.3、科技赋能金融，提升传统金融业务的竞争力

多家银行拥抱金融科技。传统金融机构在过去更多集中在金融领域的问题，对实体经济和用户需求关注度不足。随着新兴金融科技的兴起，数据的广泛流通和采集，金融数据能够和各行业的数据融合，使得金融机构的营销和风控模型更加精准和高效。因此，各大传统银行近年纷纷把金融科技创新提到公司发展战略地位。

平安确立“金融+科技”双驱动战略，致力于成为领先的金融科技公司。平安以人工智能、区块链、云、大数据和安全五大核心技术为基础，深度聚焦金融科技与医疗科技两大领域，搭建生态圈平台，不断利用科技提升传统金融业务的竞争力，并且还向外输出创新科技和服务，促进科技成果转化为价值.

招商银行明确定位“金融科技银行”。2017年，招行明确“金融科技银行”定位，将金融科技变革作为未来三到五年工作的重中之重，要举全行之力打造“金融科技银行”，作为“轻型银行”战略的深化。公司重新设定坐标体系，全面对标金融科技企业，构建金融科技基础设施，重点建设移动互联、大数据、云计算、人工智能、区块链等五大基础能力。

5.4、传统金融IT领域企业有望受益于金融科技大潮

传统金融IT企业拥有广泛的客户基础，但受制于下游需求。过去的传统金融IT企业提供的产品是为金融机构提供定制化的金融IT软硬件和相应的部署、以及相应的运维服务，例如恒生电子、金证股份、长亮科技、赢时胜等。这些公司拥有广泛的客户基础，但受到下游需求的影响很大，并且产品有明显的需求周期，IT企业的收入由项目的数目和规模决定。

金融科技给金融IT企业带来新增长。过去的金融IT企业更多是在给金融机构提供建构IT基础设施的外包服务，现在金融IT企业有望在金融科技领域表现更为积极，参与更加主动，在不断通过新兴技术创新金融业务服务模式的同时，更多是与金融机构合作，共同为最终用户提供服务。尤其是在云计算迁移的大潮下，金融IT企业通过构建基于云的解决方案，获得了更强的业务可持续性和拓展性，获得更稳定持续的收入。

6、工业互联网：需求、技术、政策三因素驱动行业加速发展

6.1、降本增效需求较大，行业规模快速增长

工业互联网市场规模巨大：工业互联网市场规模持续扩大，发展较快，经工业互联网产业联盟专家测算，2017年我国工业互联网直接产业规模约为5700亿元，2017年到2019年年均增长约为18%，预计2020年将达到万亿元规模。预计整个产业链从底层传感器等硬件到上层工业互联网平台、工业APP等均将迎来新的发展机遇，行业内公司有望充分受益。

工业互联网的加速发展，我们判断其背后主要是三方面因素：

1.国家政策大力支持：从国家层面的《中国制造2025》、《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》到广东、江苏、浙江、河南、上海等省市的具体补贴政策出台，既为行业发展进行了明晰定位，又通过财政补贴等手段进行推动。政策支持力度明显加大。我们认为当前政策是推动行业快速发展的核心变量，后续会进行详细阐述。

2.工业互联网降本增效需求持续扩大：国内企业降本增效需求加大，有力带动工业互联网需求。当前国内人口红利逐渐消失，劳动力短缺现象加剧，人力成本持续上升，并且叠加国内企业环保投入加大，供给侧改革带来原材料上涨，大量工业企业面临成本攀升的压力。而工业互联网的远程监控，智能管理等功能能够有效的节省部分工业环节人员投入，进行精细化管理，有助于减轻企业成本压力。

试点案例验证企业效率提升效果显著：根据工业互联网产业联盟中提供的数据，在制造业的调度管理领域，上海振华重工（集团）股份有限公司应用工业互联网平台平台，提高了90%的调度效率，节约了30%的管理人工；提高了流水线机械利用率5～10%，降低操作工10%；降低流动机械运营成本10%。在通讯设备制造领域，爱立信南京工厂利用 NB-IoT 和 eMTC 等移动通信技术对生产制造的多个环节进行监控、互联，通过生产数据的关联分析，实现对生产的数字化改造。使生产线效率提高10%，从订单到发货的调度响应时间缩短20%，降低设备装配和维护成本15%。华为在各个工厂部署了OneAir 宽窄一体化无线网络和 OceanConnect 物联网连接管理平台，通过能耗的精细化管理，实现节能减排，预计可以节约1%的电费，每年可节省数百万元。并且自动化的资产盘点可以节约大量人工，提高工厂生产效率。多个应用案例已经验证工业互联网能够有效提升企业生产效率，优化业务流程，价值明显。

综上可以看出，工业互联网有助于降低企业成本，提升运营效率，价值明显，在国内人口、环境等红利消失，竞争压力加大的背景下，需求空间有望持续打开。

3.支撑技术持续成熟：比如传感器精度已有较大改善，并且高精度传感器成本下降，工业大数据处理能力明显提高，各类云平台已经十分普及，多种工业互联网支撑技术已经成熟，技术瓶颈的解决有助于整个平台实现更好的性能，满足工业需求。

我们判断，2018年在需求扩大、技术成熟、政策牵引的驱动下，行业将迎来快速发展，产业链内从底层传感器到上层云平台，从工业制造到系统集成等公司均有望受益。

6.2、政策支持是核心变量，财政补贴解决发展痛点

工业互联网在发展的过程中，面临两个较为明显的问题，一个是作为买单方的企业，在投入初期会面临较大的财务压力，因此，短期的投入压力会制约企业投入决心；另一方面作为供给方的工业互联网平台厂商，因为买单方的财务压力，缺乏有效的盈利模式和足够的利润水平。相关政策的出台能够对解决行业痛点起到重要作用，是当前行业发展的核心变量。

在2017年11月《国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》出台之后，工业互联网今年已经成为各地政府重点推动的落地项目之一。多个省市在国家政策指导下，先后出台各项财政补贴、税收优惠等具体措施，有效的解决痛点，是推动行业加速发展的重要驱动因素。

国家政策：《指导意见》相比前期的《中国制造2025》对具有智能制造基础设施意义的工业互联网进行进一步的细化，对工业互联网发展阶段进行明确规划，2018-2020年为起步阶段，初步建立低时延、高可靠、广覆盖的工业互联网网络基础设施，到2025年，形成具备国际竞争力的基础设施和产业体系，到2035年，建成国际领先的工业互联网网络基础设施和平台。至21世纪中叶，工业互联网综合实力进入世界前列。此外，提出七大主要工程，包括1.工业互联网基础设施升级改造工程；2. 工业互联网平台建设及推广工程；3. 标准研制及试验验证工程；4. 关键技术产业化工程；5. 工业互联网集成创新应用工程；6. 区域创新示范建设工程；7. 安全保障能力提升工程。顶层设计的细化，为各省市进行落地规划，发展目标具有重要指引作用，对行业的加速发展具有重要意义。

地方政府政策：地方政府的政策集中在财政补贴，税收优惠，目标切分等层面，对国家的规划进行了具体可行的落地支持，有利于解决行业初期进行工业互联网改造的企业成本问题，调动企业应用工业互联网的积极性，并通过部分程度的政府买单，为工业互联网平台商提供明确的盈利模式。

我们对广东、河南、上海、江苏等多省出台的政策进行了梳理，基本各省对于应用工业互联网的中小企业均进行了不同程度的补贴，并且均提出了到2020年企业上云或者打造标杆项目的量化目标，体现了各地对于推动工业互联网平台落地的决心。

6.3、多方逐鹿、共同推动行业发展

面对万亿级市场，各类竞争对手纷纷入局，目前工业互联网平台主流竞争主体分为三类：1.互联网巨头，互联网公司在云计算、大数据、AI等方面具有技术优势，同时拥有资金优势开拓市场，对工业互联网做出重点布局，如阿里打造工业ET大脑；2.传统大型制造业企业：通过对自己内部流程的优化，自动化信息化程度提升，获得较高的垂直行业工业互联网系统打造能力，从而对外输出赋能业内其他公司，比如海尔COSMOPlat、三一重工的根云；3.计算机系统集成公司：长期从事B端工业客户信息化改造升级业务，经验丰富，客户基础牢固，比如SAP的Leonardo工业互联网平台、浪潮M81工业互联网平台、用友精智工业互联网。我们下面对三类竞争主体进行介绍。

互联网巨头：

互联网巨头拥有品牌，资金优势。国内阿里，国外微软、IBM等均对工业互联网做出布局，大多数是基于原有云计算、大数据、AI平台的延伸，比如，阿里基于阿里云打造ET工业大脑，亚马逊基于云计算为GE提供云迁移，微软基于AI等技术优势和Jabil合作，致力于在印刷电路板组件上发现焊接缺陷或某种类型的组件缺陷，并在发生缺先前进行预测。我们以阿里云ET工业大脑为例进行介绍：

阿里云—ET工业大脑：阿里云的ET工业大脑是基于阿里ET大脑基础之上的面向工业领域的智能平台，其综合应用了阿里在大数据、云计算、人工智能方面的技术，为企业提供智能供应链、智能研发、智能生产和智能营销的解决方案。目前ET大脑已广泛参与到新能源，化工、重工业等不同制造领域，创造价值明显，阿里ET工业大脑帮助协鑫光伏电池切片良品率提升1%，帮助中策橡胶的橡胶加工合格率提升5%，帮助盾安风电的风场运行维护成本降低了20%，帮助天合光能的产品A品比例提升了7%。融合了互联网巨头技术优势的工业互联网平台效果惊人，后续渗透有望加速。

整个构建大脑的步骤可以分为三步，首先构建工业内部系统联网，汇聚工厂数据，打破数据孤岛，然后构建完整的工业数据知识图谱，最后，利用神经元网络对工业生产全流程进行监控，通过AI算法优化各类工业流程及生产参数，降本增效。具体应用方式，以ET工业大脑在能源巨头协鑫光伏中应用为例，ET通过将标准化车间所有端口数据传入工业大脑，然后利用人工智能算法，对相关参数进行深度学习，精准分析出与良品率最相关的60个参数，在生产过程中实时监测控制变量。目前通过ET工业大脑，协鑫光伏电池切片良品率提升1%，每年节省成本达上亿元。

工业企业：

工业企业多是具有较强技术实力的制造业企业，将自身在工业互联网方面的应用探索结果抽象为平台，对外输出赋能。我们以海尔、三一集团的工业互联网平台为例进行介绍。

海尔-- COSMOPlat大规模定制赋能平台：海尔COSMOPlat诞生过程属于典型的内部培育后期对外赋能代表：最初海尔在2011年开始谋划建设数字工厂，2014年第一座互联网工厂投产，2016年海尔成立工业智能研究院，对互联网工厂模式进行集成分析，最终推出COSMOPlat。

COSMOPlat是全球首款引入用户全流程参与与体验的工业互联网平台， 用户在海尔定制平台进行参数选择，定制需求会传达至工厂生成订单，海尔的智能工厂会对每个产品打上数字标签，根据用户的需求进行定制化生产，用户也可以看到整个产品的生产物流全过程。通过这种模式既可以实现用户的全流程参与也可以解决工业企业的库存问题，其背后的核心是将传统的以企业为中心模式升级为以用户需求为中心，产品的生产驱动因素得到根本变化。

2017年2月，海尔COSMOPlat 写入国家《工业互联网标准体系框架》，行业龙头地位确立。目前海尔工业互联网平台已经在海尔9大工厂得到应用，并且工厂的效率提升60%以上，用户直接定制下单到工厂的定单占比10%以上。企业的盈利和现金流能力得到明显提升。2017年COSMOPlat平台实现交易额3133亿，定制定单量达到4116万台，已成为全球最大的大规模定制解决方案平台。并且COSMOPlat对外赋能，已经复制到建材，家居，农业，服装等12个行业，11个区域和20个国家，服务全球3.5万家企业。

根云工业互联网平台（三一集团投资）：根云提供连接，计算，创新与应用等一站式物联网端到产品端的服务。核心特色在于通过部署云盒实现各类机械设备的快速监控和联网，降低中小企业设备互联成本。此外还提供云计算、数据分析、设备差异性保险等多种服务。

具体应用案例：三一重工首先与根云进行了合作，在三一各个生产区全面布局根云工业互联网的智能设备，实现了全球范围内超过23万台工程机械数据的接入，积累了一千多亿条工程机械工业大数据，从而保证了三一重工在设备发生故障，维修团队能2小时内到达现场并在24小时内完成。对于而在易损件备件呆滞库存方面低于同行业40%以上，每年为下游经销商降低备件库存超过3亿元。

计算机系统集成商：

计算机系统集成商多是基于为工业企业多年的信息系统集成经验，对工业企业流程的深刻理解，结合开发的软件系统平台，延伸打造符合工业企业需求的工业互联网平台，大量的工业领域客户是计算机系统集成商的重要优势。我们以SAP的平台为例进行介绍。

SAP——Leonardo工业互联网平台：SAP的Leonardo工业互联网平台发展路径是典型的软件系统集成商打造工业互联网平台的思路。

SAP是国际知名的ERP系统软件系统供应商，ERP属于工业企业信息系统中的核心骨干系统之一，SAP基于ERP系统深化与企业客户业务流程的融合，2015年对传统套件进行SAAS改造，围绕S4/HANA平台打造SAAS化数字核心系统，并且购人力资源云、电子商务软件等丰富客户云产品，实现了客户核心系统上云。2017年在HANA云平台基础上推出SAPLeonardo平台，融合物联网、机器学习、大数据、区块链等技术，既提供成型软件，也提供可调用API接口，为企业提供定制化服务。企业可以根据自身需求定制化使用Leonardo中不同组件，比如利用机器学习、大数据进行智能化数据分析，利用区块链进行物流和采购管理等。

Leonardo平台核心架构分为4层，包括边缘层、平台层、应用层、桥接层。

边缘层：提供边缘段的协议转换，数据上传及本地分析；

平台层：提供数据接入处理能力，及与业务系统的集成能力；

应用层：覆盖6大领域应用，可以实现互联产品、互联资产、互联车队、互联基础设施、互联市场、互联人员等全面的互联；每种互联核心在于通过汇聚不同工作点的数据，进行智能分析监控，从而提升运营效率，降低维护成本。

桥接层：主要提供可配置的业务场景，建立业务数据与物联网应用数据的关联，实现业务运行智能化。

根据SAP披露，目前Leonardo应用已经在多个领域实现落地，应用客户包括宝马、博世、三星、华为等公司，并取得良好的效果。

7、投资建议

我们看好信息安全与自主可控、以云计算概念和产业相结合的相关板块。个股选择上建议偏重龙头优秀公司，这些公司战略制定科学、战略执行到位，经过多年铺垫，已经进入成效期，股价弹性较大。

个股首推：

自主可控和信息安全：中孚信息、中新赛克、紫光股份、北信源。

云和产业相结合：恒生电子、润和软件、广联达、超图软件、用友网络、神州信息。

（1）自主可控和信息安全：

中孚信息（300659）

中孚信息是中国信息安全保密领域整体解决方案的领导厂商，公司深耕信息安全市场特别是保密产品市场近二十年，具有深厚的技术底蕴和丰富的产品线。

看点：

1）、公司主打产品是“三合一”（涉密计算机及移动存储介质保密管理系统）等信息安全防护产品和检查产品。“三合一”产品具有检测阻断涉密计算机违规联接互联网、移动存储介质管理、外部数据导向导入等三大功能，是涉密计算机上的标配产品。

2）、受益于国产化，基于国产操作系统的“三合一”等相关产品放量在即。过去几年公司营收具有波动性，并且收入体量迟迟未突破，源于下游客户采购具有阶段性且总体需求较稳定。目前专用领域国产化替代已成为落实国家安全战略的重大工程。公司部分国产操作系统的安全保密产品首批通过国家保密主管部门授权的测评机构检测，列入相关专用信息设备名录，并完成同国内主要主机厂商、系统集成商的解决方案融合。公司在专用领域国产化替代中抢得先机，预计18年开始明显放量，营收增速将加速。

3）、收购武汉剑通，完善信息安全整体布局。武汉剑通承诺2018~2020年扣非净利润不低于7000万、7700万和9200万元。公司主要产品为移动网数据采集分析产品，技术水平行业领先。上市公司与剑通信息的终端客户具有较高一致性，在信息安全领域可以发挥良好协同效应。 

中新赛克（002912）

中新赛克主营业务包括网络可视化基础架构、网络内容安全等产品研发、生产及销售以及相关服务。

看点：

1）、深耕网络可视化多年，2017年合同额成倍增长。公司从事网络可视化基础架构和网络内容安全的产品的研发和销售多年。近年来受运营商和政府机关加大对网络流量的可视化管理和信息安全的投入等因素影响，公司在手订单逐年提升。2017年上半年公司签订合同额为4.86亿元，基本达到2016年全年水平，之后于2017年底中标中国电信4.99亿元的重大合同，全年已知合同额呈倍数增长，为未来几年的业绩快速增长打下坚实基础。

2）、固网拓容、5G商用引发流量新增长，一带一路推动产品出海。固网宽带正从10G速率向40G甚至100G进行升级，而未来400G的落地将使固网流量提升至更高的量级，进而推动公司主体业务宽带网络可视化产品的市场需求。与此同时5G的商业化应用逐渐逼近，未来将带动公司的移动互联网产品的技术革新。

3）、公司以政府、运营商为最终用户方向，同时以其产品的高性能构建起面向这些高端客户的市场门槛，结合产品能力和客户资源，形成独有的长期发展能力。

紫光股份（000938）

公司是清华系上市公司，为紫光集团旗下唯一上市平台，强有力的政府背景下，公司主营业务稳健发展，具备龙头气质。2016年5月，公司通过225亿元的定增完成了对“新华三”的并购，大幅提升了公司在IT行业的竞争力，目前是中国第一、世界第二的网络设备提供商。

看点：

1）、公司收购新华三51%股份、38亿美元入股西部数据持股15%，通过收购优质资产为公司带来业绩的大幅增厚。

2）、紫光股份是自主可控产品线最长的上市国企，同时在云计算领域具有显著的卡位优势，有望充分受益。紫光集团在18年3月底宣布投资120亿进军公有云市场，发挥其在企业级市场的强大优势。伴随着IT系统的云化进程，IT基础设施的国产化替代面临难得的机遇窗口期。同时，国家对IT国产化的重视度持续提升，相关的财政预算也有望加大。

北信源（300352）

北信源是从事信息安全的国家级高新技术企业。公司是国内内网终端安全龙头，连续十二年卫冕中国终端安全管理市场占有率第一桂冠。同时，公司在安全软件及外设替代领域也有较大潜力。随和网络和信息安全重要性的日益凸显，公司业绩有望进一步提升。

看点：

1）、公司的信息安全产品从传统的终端安全、数据安全等扩展到更加广泛的领域。同时，顺应终端类型多样化、移动化的发展趋势，公司的信息安全产品从原有的传统PC机终端拓展到国产终端、虚拟化终端、移动终端等“泛终端”概念。目前公司涉足数据安全、终端安全、边界安全、国产化安全、物联网安全、云安全、互联网和移动安全、以及大数据安全领域。

2）、公司于2018年3月20日公布《关于签署产品转售协议的公告》，与联想长风达成重磅合作并签署协议——双方将携手对国产自主可控业务市场进行开拓，合力打造自主可控业务生态体系，为各行业客户提供安全、可信、适用的国产自主可控软硬件产品，并最终形成一体化解决方案交付用户。公司作为信息安全领域的领军企业之一，有望充分受益于国产化和自主可控。

（2）云和产业相结合：

恒生电子（600570）

恒生电子公司主要业务系为国内的金融机构提供软件产品和服务以及金融数据业务，为个人投资者提供财富管理工具等。公司的客户群体主要包括券商、期货公司、 公募基金、信托公司、保险公司、银行、交易所、私募基金等，在多个领域产品市场占有率全国第一。

看点：

1）、资管新规落地，带动公司相关产品模块更新。资管新规的正式出台，对未来三年金融IT行业新系统上线和原有系统的更新换代有明显的促进作用。众多金融机构为满足资管新规的要求，会提出新的IT建设需求，我们保守估计，此次资管新规将对金融IT行业带来20亿以上的新增投入。恒生电子当前银行客户达到158家，综合理财市场占比更是达到70%，相关业务将受新规影响而大为受益。

2）、CDR带动交易新模块投入，金融开放带来IT投入新增量。《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的发布将促使证券公司以及基金公司等金融机构根据CDR规则构建新的投资交易模块和估值系统。另一方面，随着我国金融市场对外资机构的进一步开放，金融IT市场将获得更多市场增量。公司作为国内金融科技龙头，其业务将在这两大政策机遇推动下获得进一步发展可能。

3）、公司以ARES Cloud平台为载体，以此连接端、网、云、数四大要素，从全局出发以满足金融领域的各类业务场景。在新兴技术领域，公司积极布局区块链技术并取得持续进展，而人工智能产品的持续落地有望成为公司未来业务新增长点。

润和软件（300339）

润和软件主营业务为向国际、国内客户提供基于业务解决方案的软件和信息技术服务，业务聚焦在“金融信息化”、“智慧能源信息化”、“智能终端信息化”等专业领域。

看点：

1）、成立区块链公司润辰科技：以自有资金出资1650万元，持有润辰科技55%的股权。与某国有大型金融客户在区块链领域展开合作并签署了战略合作协议，随后陆续落地实施了区块链保函、区块链信用证、区块链保理、区块链福费廷等业务产品，后续会继续落地实施区块链再保理业务等产品。

2）、与蚂蚁金融云全面战略合作，在蚂蚁金融云平台上集成自身应用软件和蚂蚁金融科技产品和服务，基于蚂蚁金融云技术平台搭建银行核心、互联网金融平台等应用系统。

广联达（002410）

广联达是服务于建筑产品的信息化平台运营商，围绕工程项目全生命周期，为行业提供建筑工程领域的平台服务。公司积极进行商业模式转型，投入研发推出云计价软件、造价云平台、BIM土建云计量、云计量BIM信息平台等。

看点：

1）、云转型顺利推进，首次公布云收入口径。公司17年在全国6个试点地区推行工程造价业务的云转型试点，试点地区计价业务用户转化率80%，用户续费率85%。云转型相关的合同1.75亿元，计入预收款1.3亿元，其余0.45亿元在17年确认收入。17年公司预收款项1.78亿元，同比增长了560%。2018年，公司将加快推进云转型进度，转型试点地区由6个地区扩大为11个地区，试点范围由计价业务扩大至计价业务和算量业务，工程信息业务也将扩大SaaS模式范围。

2）、施工和BIM业务高增长，收入天花板仍较远。17年施工业务实现收入5.6亿元，同比增长61.2%，实现较快增长，其中BIM建造业务收入突破1亿元，同比增长100%。施工和BIM业务增速远高于公司整体增速，显示了BIM业务强劲的发展动力。

超图软件

超图软件是中国GIS基础软件平台龙头，技术壁垒高，市占率为31.6%。2015年以来，公司推进超图2.0战略，进入加速成长期，盈利能力大幅提升。围绕GIS主业，依托内生外延，形成平台软件、行业应用、GIS云与大数据、国际化四大优势业务板块。

GIS基础软件平台SuperMap GIS 8C(2017)产品于2016年10月正式推出，是全新架构的新一代云端一体化GIS平台软件，基于跨平台、二三维一体化、云端一体化三大技术体系，提供功能强大的GIS云管理器、云GIS门户平台、GIS应用服务器与GIS分发服务器，以及丰富的PC端、Web端、移动端产品与开发包，协助客户打造强云富端、互联互享、安全稳定、灵活可靠的GIS系统，功能非常全面。

8、风险提示

（1）政策落地不及预期。工业互联网等政策正处于实施阶段，当中涉及的产业落地和企业内部调整情况较为复杂，具有落地不及预期的风险。 

（2）商誉减值的风险。2014年-2016年计算机行业分别发生133起、199起和112起并购事件。2018年仍处于商誉减值风险期。

（3）人工成本上升的风险。当前仍处于技术创新阶段，上市公司将有进一步优化人员配置的可能，而对于高级管理人员和技术人才的配比提升将使整体人力成本增加，其他IT巨头或创业公司如果采用高薪挖人的策略也会拉动整个行业的人工成本增加。