【MarketAxess】Fintech百倍牛股是如何炼成的？
前言
MarketAxess是美股金融科技上市公司，主营全球债券线上交易平台。目前，公司市值为185亿美元，2019年收入为5.11亿美元、归母净利润2.05亿美元，主要来源为交易佣金。公司股价“长牛”，自2008年最低点以来涨幅为14475%，自上市以来上涨2717%。复盘其股价表现，我们认为核心驱动因素为受益于债券交易向线上化转移的产业大趋势，考虑到其渗透率依然相对较低，公司未来持续成长机遇可盼。本文对MarketAxess的主营业务、财务数据等方面进行了详细分析，具体如下：
1、 MarketAxess：领先的债券线上交易平台商
2、 模式及市场格局：线上化、全球化、智能化
3、 核心驱动：债券交易线上化转移产业大趋势
一、MarketAxess：领先的债券线上交易平台商
领先的债券线上交易平台供应商。MarketAxess是美股金融科技上市公司（代码：MKTX），主营业务为在全球固收证券市场中运营电子交易平台，可帮助客户拓展交易机会，提升交易质量，并降低交易成本；除运营交易平台外，公司还提供与交易相关的产品与服务。目前，公司的活跃用户涵盖超1700家机构投资者与经纪商，支持交易的固收产品包括美国投资级债券、美国高收益债券、美国国债、欧洲债券、新兴市场债券等。
2000年成立，内生+外延双轮驱动。公司创始人为Richard M. McVey，也是现任董事长、CEO，于1999年提出MarketAxess的债券竞价交易模型，得到摩根大通孵化，并于2000年成立独立公司，开始交易投资级公司债。2004年，MarketAxess在美国纳斯达克上市。成立至今，公司先后收购TradingEdge、市场数据及交易后服务公司Xtracter、美国国债电子交易平台供应商LiquidityEdge，并同BlackRock达成深度合作，对接其在美国、欧洲、亚洲管理的客户资产。
公司持股5%以上的股东包括领航投资（The Vanguard Group）、贝莱德（BlackRock, Inc.）以及英格兰的一家独立投资管理公司（Baillie Gifford & Co）。公司创始人Richard M. McVey持股比例为2.23%。相较于由交易团体控股的竞争对手，公司股权结构的优势在于独立性，能够同时基于机构投资者与经纪商的最佳利益做出商业决策。
二、商业模式及市场格局：线上化、全球化、智能化
业务覆盖
行业需求推动债券电子交易平台发展。债券由政府、公司及其他实体发行，根据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）数据，截至2019Q3，发行在外的美国债券总面值约为32.6万亿美元，其中16.3万亿为政府债，9.6万亿为公司债。传统的债券交易方式为人工电话进行，由于缺少中央交易方，匹配买卖方的难度较大；而此后衍生的电子交易方式，如邮件、即时消息，则受困于流动性、交易成本等问题；而公司布局的债券电子交易平台则解决了上述问题，满足了执行效率需求。2015-2019年，公司平台单年度总交易量由9785亿美元增加至2万亿美元。
公司平台可交易产品覆盖广泛。美国公司债可分为投资级公司债、高收益公司债和可转债。投资级公司债方面，超过100家经纪商使用公司的平台，这些经纪商所承销的2019年新发行投资级公司债共占比约97.6%，还有超过1100家机构投资者参与，2019年总交易量为1.1万亿美元。2020Q1，公司平台交易的美国高收益公司债、新兴市场债券、欧洲债券分别为930、1510、820亿美元。
根据美国金融业监管局（FINRA）数据，2019年，公司在美国高等级公司债交易量的市场份额占比为19.0%，高收益公司债交易量的占比为10.4%，近年来均保持稳定上升态势。Greenwich Associates的数据显示，约四分之一的美国公司债以线上方式进行交易，MarketAxess在其中占据绝对领先份额，约为85%。
国际业务有序开拓。公司平台可联接超过50个国家的经纪商，其中位于美国之外的客户超过825个，包括欧洲、亚洲、拉丁美洲。同时，公司平台在新兴市场提供全面的本币债券交易，支持币种28个、经纪商125个。
交易方式
公司提供的债券电子交易平台旨在于增加潜在交易对手数量，并应对不同的交易规模和债券流动性特征。从交易方式来看，公司平台支持传统实名询价（RequestForQuote）、公开匿名交易（Open Trading）和双向实名询价（Request-For-Market）。
传统的实名询价模式：允许机构投资者向经纪商询问买价或卖价，并进行选择。此时，公司平台扮演中介的角色，撮合交易的达成。
公开匿名交易模式：是一种新兴的交易模式，依托“all-to-all”匿名交易环境，增加了潜在的交易对手数量以及流动性，使得市场的所有参与者能够相互询价与匿名交易。此时，公司平台既作为买方，也作为卖方，执行证券交易。
双向实名询价模式：是一种大额债券询价交易方式，允许询价人向经纪商同时询问买卖双向报价，而不透露真实方向。
公开匿名交易正起量。在后金融危机时期，市场参与者以及监管部门对流动性的要求逐渐强化，公开匿名交易模式成为有力的解决方案，可提供更加广阔的流动性选择，新开拓的流动性提供者包括投资经理、全球交易商、地区交易商、专业做市商等。2019年，MarketAxess平台上26.1%的交易通过公开匿名交易模式进行，同比增加4.1个百分点；2020Q1，该比例进一步提升至31%。同时，2019年，公开匿名交易模式总计节约交易成本约3.85亿美元。
自动交易持续增长。在实名询价、公开匿名交易模式下，用户均可使用公司提供的自动交易技术，通过基于提前设定的规则与参数，自动执行交易流程，联接多元流动性，同时降低交易不便与人为错误的可能性。2020Q1，平台超过14.9万个交易使用自动交易技术，上年同期仅为8.3万个。
三、核心驱动：债券交易线上化转移产业大趋势
营收主体为交易佣金。近年来，MarketAxess营业收入稳健增长。2019年，公司实现营收5.11亿美元，同比增长17.40%；2020Q1，公司有效应对疫情影响，通过远程交易方式，实现营收1.69亿美元，同比增长35.74%。从营收构成来看，约90%来自平台交易佣金收入，其他少量收入包括资讯服务、交易后服务和其他。
净利润增长更为突出。2015-2019年，公司净利润同时保持增长，且增速较营收更高，原因包括投资收入增加、费用与成本总体稳定等。2019年，公司实现净利润2.05亿美元，同比增长18.54%；2020Q1，实现净利润0.75亿美元，同比增长42.45%。
从费用与成本构成来看，薪酬及福利、折旧及摊销、技术费用、专业咨询费用位居前列。2019年，公司管理费用增长较为突出，达到0.16亿美元，同比增长38.25%。
现金流表现强劲。2019年，公司实现自由现金流2.27亿美元，同比增长29.48%，表现优于净利润，体现公司稳健的现金流水平、突出的经营质量以及流动性。
股价自2008年低点以来涨幅超过百倍。复盘MarketAxess2004年上市以来的股价表现，可以发现，其股价增长的核心驱动因素为债券交易向在线平台转移的产业大趋势，叠加不同时期的催化因素以及稳健的财务表现，公司股价持续大幅上涨，自2008年最低点以来涨幅为14475%，自上市以来上涨2717%。2020年至今，公司股价已增长29.95%，主要原因为在疫情影响下，债券交易线上化提速。
未来成长机遇可盼。从投资机遇来看，公司主营的固收交易平台将持续受益于交易执行效率需求的提升、监管部门对交易透明度与风险控制的要求，未来在替代债券传统交易方式上空间广阔，同时考虑到其财务表现、杠杆平衡、技术革新，公司未来成长前景值得期待。
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