【荐书】吴晓求等著《资本市场成长的逻辑：金融创新与高科技企业的耦合》
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本文转载自6月14日IMI财经观察
导读
资本市场存续和发展的逻辑起点在哪里？资本市场生生不息、富有生命力的根本原因是什么？资本市场发展又是如何推动金融的结构性变革的？我国著名金融学家吴晓求发表专著《资本市场成长的逻辑：金融创新与高科技企业的耦合》试图从历史和实证分析的角度，深入分析资本市场存续和发展与金融脱媒和基于科技进步的产业迭代之间的逻辑关系，试图寻找中国资本市场存续和发展的逻辑基础及政策支点。本篇微信是发布在北京日报的书评文章。
作者信息
吴晓求，我国著名金融学家，曾任中国人民大学副校长，现任中国人民大学中国资本市场研究院院长、教育部中美人文交流研究中心主任，中国人民大学金融学一级教授，国务院学位委员会应用经济学学科评议组召集人。
节选
从金融去中介化和市场对风险态度的演变看——资本市场成长的逻辑
在脱媒的趋势下，金融功能逐步从融资为主向融资与财富管理并重转型，资本市场的重要性日益彰显出来。随着四次产业革命的演进，科技创新对产业优化和经济增长的作用愈发明显，而资本市场的功能是灵活的、多样化的，能够很好地与科技创新的风险特征相匹配，从而促进科技创新的进步。资本市场在为科技企业提供融资等金融服务的同时，借助科技企业的成长来促进自身的繁荣，由此形成资本市场与科技创新的耦合关系。在中国经济高质量发展和全球科技竞争日益激烈的背景下，资本市场的生存与发展需要从历史和逻辑角度进行深入分析，找出推动资本市场发展和制度变革的深层机理及其变革趋势，这不仅对资本市场功能的健全和科技创新的发展有着重要的意义，还对推进中国式现代化有着积极的作用。
一、资本市场生成的逻辑：脱媒的力量
金融脱媒，又称“金融去中介化”，是指在经济活动中不再通过金融中介进行资金融通，而是由资金供给者与资金需求者直接发生联系的现象。金融脱媒相关研究始于以Gurley和Shaw为代表的传统金融中介理论，相关概念最早是由Hester提出的，即脱媒代表了从使用中介机构的服务向一个没有金融交易存在或者最终的储蓄者和投资者之间直接进行金融交易的基本体系转变。Hamilton直接将金融脱媒定义为企业不通过银行或其他金融中介机构在市场上借款。李扬认为金融脱媒是资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构直接进行资金交易的现象。除了对金融脱媒的定义及其现象进行研究外，大量学者研究表明金融脱媒会给传统商业银行的贷款业务带来较大冲击，甚至削弱商业银行融资中介的地位和作用，但是他们都不否认金融脱媒是一个实行市场经济特别是经济发展到一定阶段的国家必然会发生的趋势化现象。
关于金融脱媒产生的原因，除市场经济发展提供的基础条件外，主要来源于三个方面：一是居民的投资需求日益增长，特别是对收益更高和形式更为多样化的金融资产的需求；二是企业追求更为便利的融资渠道和更低成本的资金；三是金融功能从融资为主向融资与财富管理并重转型，最终走向财富管理为主。在这三方面的共同作用下，金融活动产生脱媒化的趋势性力量，并成为资本市场存在并得以发展的内生力量。
在金融脱媒的过程中，风险的基本特征随之发生变化。从资金的基本性质来看，信贷资金是债务性的，发行股票获得的资金是权益性的。前者的风险主要取决于借款人能否到期还本付息，后者的风险则主要取决于公司业务发展前景好坏对股票价值与红利的影响。资金基本性质的变化导致风险来源形成了明显的差异，进一步造成风险收益的不确定性产生了本质性的变化。
与此同时，金融脱媒导致风险管理的理念与方式出现了根本性变化。银行作为信用中介，一方面将社会上闲置的、分散的资金集中到一起，在向资金供给方支付一定利息的同时，为其资金安全做出承诺并提供保障；另一方面往往通过抵押品的价值、稳定的现金流等来确定贷款规模和期限，大大降低风险暴露对银行造成的损失，进而对银行的出资人和储户的利益形成一定的保护。
然而，金融脱媒对资本市场的内生作用，不仅与市场化发展趋势有关，还与金融管制或金融压抑相关政策有关。
因此，不论是市场经济发展的促进，还是金融管制的影响，都推动了资金融通的去中介化。脱媒的过程不仅对资本市场的形成产生直接作用，还对资本市场的发展与繁荣起到了关键且深远的作用。
二、资本市场发展的逻辑：科技的力量
从人类历史上看，四次产业革命极大地推动了生产力的进步，也带来了生产方式和社会关系的深刻变革。在产业革命进行的同时，金融也出现了革命性变化，且二者相互促进，推动了经济增长和国民财富的积累。产业革命将科技创新应用到工业中去，更加集中和广泛地使用资本，使得生产要素配置比例中的资本支出占比大幅提高。金融革命顺应了产业革命对资本使用的规模化和多样化需求，而大规模工业应用也离不开金融的支持，所以四次产业革命与金融革命紧密联系。从基本特征来看，四次金融革命符合金融脱媒化的长期发展趋势，是一个从银行体系变革为先向资本市场变革为主演变的过程。
第一次金融革命以现代商业银行为特征，但是现代商业银行依然不能匹配科技创新的风险特征，导致银行体系短暂繁荣后出现倒闭潮和兼并潮。第二次金融革命以现代投资银行为特征，能够更好地匹配第二次产业革命兴起的新兴产业和大型工程的风险，帮助大型企业通过并购实现规模上的迅速扩张，进而形成规模经济效应。第三次金融革命以现代创业投资体系为特征，对现代高科技企业的风险更加包容，投资越来越早期化，往往在科技创新应用推广前就开始介入，最终在推动科技企业发展的同时促进资本市场的繁荣。第四次金融革命以金融科技引领的金融业集成创新为突出特征，充分结合高科技企业的基本特征，主动运用金融科技等手段去迎合和管控风险，促进技术应用的快速推广和更新迭代。因此，四次金融革命既体现了金融脱媒的长期趋势和市场对风险态度的演变，也充分说明了资本市场与科技创新之间的耦合关系。
目录
导 论 资本市场成长的逻辑：金融脱媒与科技进步 001
一、资本市场生成的逻辑：脱媒的力量 002
二、资本市场发展的逻辑：科技的力量 006
三、资本市场制度变革的新趋势：对科技创新的适应性调整 016
第一章 产业革命与金融业态的演变：历史视角 029
一、产业革命视角下的技术革命和金融革命：一个简化分析 030
二、次产业革命与18—19世纪的金融业态创新 034
三、第二次产业革命与19—20世纪之交的金融业态创新 041
四、第三次产业革命、风险资本和美国金融业态创新 049
五、第四次产业革命与数字金融发展 057
第二章 金融结构演进与风险理念的更迭：从厌恶风险到包容风险 063
一、风险理念和风险管理概述 063
二、传统金融的风险理念和风险管理机制 070
三、现代金融的风险理念和风险管理机制 076
四、现代金融结构和风险管理理念对转型期中国的启示 097
第三章 金融功能的演变趋势：从创造货币流动性到创造货币-资产双重流动性 111
一、流动性的本质、层级与演变 111
二、货币的形成与扩张机理：流动性的基础 117
三、资本市场与流动性：资产证券化与商品金融化 126
四、科技进步与流动性：互动与效应 134
第四章 资本市场的制度变革：对科技创新的适应性调整 142
一、资本市场与科技创新的耦合关系 143
二、适应科技创新的制度变革趋势 146
三、中国资本市场制度改革的重点 163
第五章 资产定价模型的演变：科技创新与影响因子的变化 170
一、资产定价理论的演变 170
二、资产定价模型 176
三、创新与技术进步相关因子 190
第六章 资本市场发展与高科技企业的成长：国际视角与实证总结 204
一、美国高科技企业与资本市场发展概述 205
二、资本市场发展与高科技企业的成长：理论与实证总结 214
三、资本市场发展与高科技企业成长：特斯拉公司案例分析 223
四、美国资本市场发展支持高科技企业成长的启示与建议 228
第七章 资本市场发展与高科技企业的成长：样本与实证分析 234
一、多层次资本市场建设和注册制改革助力科技创新 234
二、创业板和科创板助力科技创新的实证检验 242
三、资本市场与科技创新耦合性的实证检验 248
四、中国资本市场未来发展：与科技创新耦合度的提升 253
后 记 271
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