作者 | 南方

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90%以上都是渠道代理商客户贡献收入，买断式的经销商模式，加上优于同行的毛利率，和秋裤哥的质疑，翻了深信服的年报和公告后，未发现可疑的客户和供应商，加上上市后公司也未再披露客户和供应商信息，这种还属于安全期的次新股，没什么太多的风险点，解禁后大家可以继续关注下。

深信服因为几个创始人是华为、中兴通讯出来的，有小华为之称，目前市值752亿，根据第三方机构IDC的数据来看，启明星辰无论是影响力还是规模，都是位列网络安全行业第一。比深信服的规模、影响力还要大。

但市值只有深信服的一半。股吧里的散户对启明星辰也是很操心，除了吐槽股价，还吐槽公司门脸老旧，VI太质朴、风格落后。

图源：网络

将启明星辰跟深信以及IPO企业奇安信进行比较后，感觉像是一个传统的国企画风，但，公司的资本运作却是不乏激进。

今天探雷哥就来说说这家上市10年，最新市值350亿，网安龙头"启明星辰"。

费率与收入反向变化的特别模式

随着5G时代的到来，万物互联，人工智能时代到来，网络安全不再单纯是信息安全的问题，就好比，一辆联网的无人车在高速上跑，突然遇到黑客攻击或者某个程序出现bug，可能导致车毁人亡的结局。

大数据、车联网，如果这种出现问题，就不再是网络信息安全的问题，而是可能导致物理层面、现实生活出现问题。

网络安全业务，可以把它理解为一个线上的保安替你管大门，发现非法人员闯入时，发出警报并解除警报。但不仅仅是安装一个杀毒软件那么简单，它是解决从芯片、协议、操作系统、应用、一直到大数据层面的整个网络体系的安全建设。

网络安全业务包括产品和服务，其中产品包括硬件、软件以及软硬结合的产品，服务则是提供网络安全解决方案和运维、安保服务。

根据研报和第三方机构的行业数据，2018年，全球网络信息安全产品结构中，以安全服务市场份额最大，占市场的64.4%，网络安全硬件占比仅9.4%，安全服务市场大致为安全硬件市场规模的6倍。

目前来看，大部分网安企业的服务收入占比较小，但都在拓展服务业务。

如下图所示，启明星辰的收入分布规律是，随着时间推移，各季度收入水涨船高，且第四季度最高的，但期间费用率却是反向变化，随着时间推移，各季度的期间费用率不断下滑，在第四季度是最低。

一般而言，当一家公司的销售收入随着时间推移不断增加，但费用却并不随着收入的增加而增加，反而是反向变化，不断减少，就会很可疑。

但由于启明星辰做的主要是政府机关、军工等大型国有企业的生意，这些大型客户一般是下半年定下年的年度预算和资本性支出计划，审批在下年上半年，采购招标在下年年中或下半年。

所以，公司的业绩季节性明显，下半年高，上半年少，公司的收入季节性很夸张，第1-第3季度可以是亏损，全年业绩可以单靠第4季度冲刺，比如2017年，公司Q1-Q4季度营业收入分别是2.87亿、4.03亿、4.86亿和11.03亿，归母净利润分别是-671.02万、655.28万、5529.56万和3.97亿。

虽然收入有季节性，但公司的费用是均匀发生，所以，三费费率与收入呈反向变化。

财报疑问

启明星辰的主营业务主要包括两大体系，主要包括安全产品（安全网关产品、数据安全产品、安全检测产品、平台工具）、安全服务，以及部分硬件。

其中，安全产品是部署在网络的软件，安全服务是运维及系统支持服务，硬件及其他是第三方硬件产品。

其中，安全网关产品是公司上市以来的主打产品，收入占比最高，数据安全板块增长迅速，从2014年的3.44%增长到2018的24.19%；其他板块占比都相对较为稳定。

2019年，公司将产品分类进行了口径重分类，主要包括安全产品和安全运营与服务两大类，探雷哥将2018年重分类后的口径跟2018年披露的口径进行对比发现，如果以重分类后的数据为准，公司的硬件及其他收入有一部分是需要各自拆分至安全运营及服务收入中的。

根据公司对"硬件及服务"收入构成的信息披露，可知，主要就是硬件。

所以，2018年这个重分类后的数据从哪里掰过来的也是有些困惑？？？

我们在暂且相信数据真实的情况下，也可以判断，公司近年来的收入增长性比较平淡：公司的安全产品收入近年来增速有下滑趋势，安全运营与服务收入除了2019年增速较好以外，其余年度增长平平。

将2014年-2019年近5年的复合增长率与深信服进行比较，营收GAR是17%：30%，扣非净利润是29%：34%。

成长性一般。

从公司的毛利率和净利率表现来看，2016年及以前，公司的毛利率和净利率的走势基本一致，从2016年以后，公司的毛利率呈总体下滑趋势，而公司的销售净利率却是反向上升。

是利润端的问题？通过将近年的利润构成进行划分，可知，公司的核心利润和利润总额的增长趋势一致。

2017年年报问询函中，监管部门曾问及公司毛利率下滑的情况下，公司净利润增幅大于收入增幅的原因，公司答复说是营业外收入中的业绩补偿款增加导致，这个理由并不充分，其实问题出在期间费用率上，2016年之后，公司的期间费用率直线下滑，平均降低了3%-4%个点。

其中主要是销售费用中的职工薪酬占比下降。通过将2016年前后销售人员的人均薪酬进行对比，发现2016年剧减之后，2017年-2018年提升，但2019年又是剧减状态。

随着人均创收逐步增加，销售人员的人均薪酬逐步下降，2019年，销售人员的人均创收和人均薪酬呈倒挂状态。

在公司的销售是以直销为主，渠道为辅的销售模式，2019年，在公司营收同比增长23%、销售人员人均创收增加0.01%的情况下，销售人员人均薪酬下滑9.58%。作为一项刚性费用来说，维持不变或者小幅增长比较常见，这个情况感觉是公司去年有降薪裁员的情况，还是压缩职工薪酬来调节利润率呢？

公司的产品竞争力属于下滑状态，而且公司的销售净利率的提高，是在压缩了销售人员的薪酬的情况下。

应收账款--利润的蓄水池

另外，因为启明星辰做的是ToB&G的生意，而且以政府、军工类客户居多，所以，公司的应收账款一直是一项占比较大的资产，占比30%。但公司的存货较少，根据公司的描述，无论是产品和服务都存在定制化和标准化的分类，从占比情况来看，近年稳定在4%左右，不存在传统行业存货积压的说法。

如下图所示，2016年之后，两项指标中，公司的应收账款周转率一直在下降。

而且基本低于行业平均值。

近几年，公司的应收账款增加速度要远高于收入的增长速度。

深交所也曾问及这个问题，公司提到2017年公司因为收购了赛博兴安之后，增加了大量的应收账款，如果剔除这部分因素后，公司的应收账款则从31%的增长率降至18%，与收入增幅接近。

将启明星辰与同样主要做政府生意的奇安信的坏账计提政策进行比较，启明星辰按账龄组合计提的坏账，各账龄段的计提比例均比奇安信低。这基本上给公司的利润蓄了大量水分。

另外，赛博兴安有什么特别之处呢？

这就得叨叨公司另外一项，除了应收账款之外，占比第二的资产--"商誉"。

商誉--并购撑起的网安龙头

上市之初，启明星辰仅仅只有入侵检测这类单一产品。上市后，公司开始大刀阔斧通过并购扩充其产品体系。逐渐覆盖防火墙、VPN、IDS/IPS、UTM、防病毒、安全审计、漏洞扫描、安全管理平台等主流安全产品，从政府、军工客户扩充其他行业用户。

启明星辰作为网安龙头，它的业绩大部分都是子公司凑过来的，从下表可知，上市当年，启明星辰母公司的收入占比是11%，利润占比是166%，上市后，母公司收入占比是不断下滑，利润占比也是不断下滑。

2019年，来源于母公司的收入只有1%，母公司利润贡献度只有1%。

这些子公司多数是启明星辰并购而来的。

而且早在上市前，启明星辰就开启了并购之旅。

2008年，启明星辰在只有2家子公司的基础上并购了一家广州连域公司，2008年时，母公司的收入和利润贡献度分别是79%、94%，公司上市时的业绩支撑是公司自己设立的做安全产品起家的"北京启明星辰信息安全公司"。

上市之后，北京启明星辰对启明星辰的利润贡献度就不断下滑。

2012年，在业绩表现不佳的情况下，启明星辰再次开启并购，并在当年收购了北京网御星云；

2014年，公司业绩又大幅下滑，继续收购了北京书生电子、杭州合众数据部分股权，实现控制，纳入合并报表；

2015年，公司收购了安方高科电磁安全技术公司股权，实现控制；

2017年，在北京启明星辰和北京网御星云两个子公司业绩不振的情况下，公司继续收购了北京赛博兴安科技股权，实现控制；

通过每个收购时间点梳理，等于是一到业绩关键时刻，启明星辰就开启并购，收割一波业绩。

在上述收购中，较为出色的收购是子公司北京网御星云，用两年时间完成了三年的业绩承诺。而且也是启明星辰旗下能以自己名义单独上榜的品牌"网御星云"。

来源：雪球

网御星云和北京启明星辰属于公司的业绩助手，2012年-2016年合计给公司贡献了88%以上的利润。2017年，北京网御星云的利润大幅下滑，于是就有了2017年并购赛博兴安的故事。

因为不断对外并购，公司所形成的商誉也是水涨船高，2017年，公司的商誉占净资产的比例为22%，2018年安方高科出表后，商誉减少，占比有所下降。

目前只剩7亿商誉，其中，商誉较高的依次是赛博兴安、合众数据、网御星云和书生电子。

在这几项商誉资产中，除了网御星云表现较为优秀，是超额完成业绩承诺以外，公司收购的赛博兴安和合众数据属于"踩线完成"业绩承诺，安方高科和书生电子则属于"未完成业绩承诺"的那一类，实际收益/承诺业绩比例分别为18.43%、85.89%。

而这几家公司从事的主要业务是公司近几年的新业务。

安方高科已经出表，书生电子在业绩完成度只有85.89%的情况下，商誉也未进行减值。

而商誉占比最高的赛博兴安是一家以数据加密业务为主的服务军队、军工用户的公司，产品主要包括边界防护类、安全管控类、数据安全与加密类产品。

公司收购赛博兴安时，是一笔12倍的高溢价收购，在账面价值只有4800万的基础上，评估成6.5个亿。

公司收购赛博兴安采取的是并购基金先孵化再买过来的方式。

2014年底，公司实控人王佳参股的星源壹号开始接触赛博兴安，2015年3月，星源壹号正式投资入股赛博兴安10%的股权，投资入股赛博兴安时的总体估值为1.5亿，2016年，公司计划开始收购赛博兴安全部股权时，整体估值6.4亿。

一年左右的时间，估值就已经翻了4倍，估值大幅增加的原因据称是因为作为评估基础的利润较前次涨了2.5倍。

而2015年净利润大幅增长以及与营业收入增长幅度较大，主要是因为公司非经常性损益和收到的增值税即征即退较多。剔除掉这些之后，公司的净利润也才较上年增长0.3倍。

可知，这笔目前商誉仍存4.44亿的赛博兴安，当时的估值水分有多大，加上又是踩线完成业绩承诺，2017年之后年报中未再单独披露其业绩情况，这笔实控人低买，再高价卖给上市公司的交易，加上近年来因收购赛博兴安带来的高企的应收账款、商誉，不得不让人担心这会是启明星辰未来的隐忧。

商誉占比第二的是做大数据安全业务的合众数据，并购估值没有赛博兴安高，整体估值3.5亿，增值2倍。

合众数据在收购前后业绩波动较大：2013年-2016年，净利润分别为523万、1811万、1486万、2293万，各年销售净利率分别为7%、54%、12%、15%。

合众数据的客户主要是公安、交警、司法、住建部等政府部门，结算时间长，根据公司披露的公告信息来看，合众数据50%-70%的资产都是应收账款，而且收购报告书曾显示，该公司在被收购前，应收账款增长幅度是58%，而对应收入的增幅是25%。被收购后，公司也没有再单独披露合众数据的财报数据。

合众数据还曾因2014年、2015年接受其他单位虚开的发票共计20份，被杭州市国税局予以行政处罚。

从下表可知，商誉较高的赛博兴安、合众数据、书生电子，近几年的财务数据并未在年报中披露。

这些被称为近年来成长性较好的新业务，真实性到底如何？

结束语

基于启明星辰和深信服迥异的风格，市场也给出了启明星辰和深信服不同的估值，股价和市值也已经有所反映，要说启明星辰相对低估，目前，我仍然无法选择下注。