芒格真的卖了阿里？

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》 

作为沃伦﹒巴菲特一生的搭档，出生于1924年的查理﹒芒格的另一个身份，是每日期刊公司（Daily Journal）的董事长。从1977年53岁上任，到2022年98岁辞职，芒格在这个职位上一做就是45年。

作为巴菲特的搭档，芒格的投资方法虽然也是正宗的价值投资，但是在细节上和巴菲特不尽相同。简单来说，芒格的投资风格持股更加集中，对估值的看重相对较少（但也不是完全不看），对企业长期前景依赖更多。这种投资方法，导致投资组合的短期波动更大，同时长期收益率可能也更高。

由于巴菲特和芒格共同管理的伯克希尔﹒哈撒韦公司的持股，往往是巴菲特和芒格两人共同思想的结果，因此除非他俩自己透露（比如巴菲特就说买比亚迪公司是芒格的主意，而芒格说有时候买一些便宜货公司是巴菲特的“恶习”），否则人们很难从中知道哪些主意是巴菲特的、哪些是芒格的。而由于巴菲特并没有参与每日期刊公司的投资，因此从每日期刊公司的投资头寸公告上，人们往往能对芒格的股票投资一探究竟。

不过，花有重开日，人无再少年。再好的投资职业生涯，也终究有结束的一天。在2022年3月28日，98岁高龄的芒格辞去了每日期刊公司的董事长职务。

然而，就在两周以后的4月11日，市场上爆出了一个大新闻：每日期刊公司在2022年1季度，居然卖出了50%的、一年前才买入的阿里巴巴的ADR（美国存托凭证，一种股票的类似品）。

对于这样一个新闻，许多投资者的第一反应，就是价值投资靠不住了，价值投资的鼻祖之一都开始抛弃自己的理念、扛不住亏损、斩仓卖自己的长期持股了。于是，“芒格大幅卖出亏损股”、“查理﹒芒格出尔反尔”、“98岁芒格兵败阿里”、“芒格廉颇老矣尚能饭否”，如此这般的标题，立即充斥了资本市场。

但是，芒格真的卖了阿里吗？

发生了什么？

让我们先来梳理一下每日期刊公司投资阿里巴巴的时间线，看看这中间发生了什么。

在2021年1季度，芒格董事长主导下的每日期刊公司，首次买入阿里巴巴的ADR。随后，阿里巴巴的股价一路下跌，从2021年1季度的250美元附近，一直跌到了2022年1季度的100美元附近。

在几乎直线的下跌中，每日期刊公司在2021年3季度和4季度分别加仓阿里巴巴。随后，在2022年2月的每日期刊公司年会上，芒格夸赞了阿里巴巴公司，说它是“合适的投资标的”，“投资这个公司让他感到舒适”。

但是，到了2022年3月28日，由于某种未公告的原因（也许是年纪，也许是公司内部原因，也许是其它），芒格辞去了每日期刊公司的董事长职务，仅继续担任公司的董事。到了4月11日，每日期刊公司发布的公告显示，公司截至2022年3月31日，所持有的阿里巴巴的ADR，仅有之前持仓的一半。

两种可能

那么，芒格真的卖了阿里巴巴吗？每日期刊公司在2021年1季度买入阿里巴巴，3、4季度继续增持，到了2022年2月芒格继续表示看好，然后3月突然掉脸开始卖了？对于粗心的人来说，他们会认为事情简直一目了然：芒格就是出尔反尔，一辈子干价值投资，到老终于栽了。

但是，细心的读者会发现，这件事其实有两种可能。

第一种可能，是芒格确实糟糕，老糊涂了，自己看好的股票连续买了一年，然后受不了下跌，突然在大幅亏损以后就给卖了。我们不能否定这种可能，毕竟智慧的芒格自己就曾经说过，“不要迷信那些优秀的人，再优秀的人都有犯错的时候”。要知道，即使是拿破仑也曾打过败仗。这第一种可能，我们将它称为“芒格犯傻了”。

但是，在第一种可能之外，还有一种可能，会让我们以为自己看到的“芒格犯傻了”，完全不是事情的真相。

细心的读者一定已经发现，从以上描述的时间线里，芒格辞职的时间是3月28日，而4月11日每日期刊公司提交的公告，显示的是3月31日的持仓数据。

在3天的时间里，对于阿里巴巴这样一只交易非常活跃的ADR来说，芒格的继任者有足够的时间，把自己的仓位砍掉一半。这第二种可能性，我们将它称为“每日期刊公司变了”。

那么，美国市场的流动性，支持这种“3天砍仓一半”的交易吗？根据每日期刊公司披露的数据，其持有的阿里巴巴的ADR，在减仓之前最高达到60万张，在2022年1季度末则为30万张，减持了30万张。

对于3天30万张的减持量，阿里巴巴的ADR交易量能够容纳吗？在2022年1季度，阿里巴巴ADR的日均成交量，是3,212万张。而在芒格卸任以后的29、30、31这3个交易日，总成交量是8,768万张。做过交易的人都知道，对于如此巨大的交易量，想要在3天里减持30万张，易如反掌。

在我提出这种“每日期刊变了”的可能以后，有投资者对我说，“新继任的人怎么会这么不给老董事长面子，才3天就把老领导的重仓股给卖了？”言下之意，“每日期刊公司变了”的可能性不存在，“芒格犯傻了”才是唯一正确的解释。

其实，这种猜测是典型的“拿中国的商业思维，套用美国的事情”。在中国商业界，人们习惯于给别人面子，新继任者往往会给老领导面子，不会改弦更张的那么迅速。但是在美国，商业就是合同、条款，私人的“面子”被顾及的程度，比中国商业社会少得多。所以，“每日期刊公司变了”这种可能性，是完全存在的。

为什么许多人更愿意相信“芒格犯傻了”

对于每日期刊公司为什么卖了阿里巴巴，背后的原因到底是“芒格犯傻了”还是“每日期刊公司变了”，除非有每日期刊公司或者芒格先生自己的声明，否则至少从客观证据来说，这件事也许会永远成为一个难解之谜。

从主观上，我个人更偏向“每日期刊公司变了”这种可能，因为“芒格犯傻了”不符合常理。我很难相信一位一辈子聪明、目光长远的投资者，居然在如此行事近百年以后，会突然变成一个2月份还说自己看好公司、3月份就卖出股票的人。但是，根据现有的公告，我也没有证据完全否定“芒格犯傻了”的可能性。

但是，为什么在新闻发生以后，许多人会立即相信“芒格犯傻了”？这里面有两个原因，第一是人们不细致，没有发现芒格辞职日期和公告日期之差（尽管只有3天）。第二个原因，则更加深刻。

对于许多人来说，价值投资所倡导的“目光放长远、不要看短期”的理念，是和他们喜欢投机的爱好相违背的。但是糟糕的是，巴菲特、芒格这些价值投资者不停的赚钱，同时投机又很难带来长期收益。

这时候，聪明的人会放下自己的投机，跟随价值投资的脚步。但是对于那些放纵自己感受的人来说，他们更愿意相信自己的投机是对的、价值投资的理念才是错的。在这时候，“芒格犯傻了”的新闻，恰好迎合了这些人的心理：价值投资的理念不对，我应该继续投机才是正道。可以说，这是一场恰到好处的心理按摩。

看见的就是真的？

芒格主导了45年的每日期刊公司减持了阿里巴巴的ADR，当这件事被粗心的人们第一眼看到时，他们立即相信自己的判断“芒格犯傻了”，而没有仔细思考另一种可能“每日期刊公司变了”。在这里，人们错误的认为，“我看到的就是真的”。

但是，看到的并不一定是真的。在中国的资本市场上，我曾经亲身经历过另一次“所见并非真相”。在这次小事件中，真相比“芒格卖了阿里”更加隐晦：从公开的信息，我们甚至看不到真相存在的可能。

在2007年大牛市到2008年大熊市的转换中，我认识的一位价值投资者，居然没有在2007年市场极其昂贵的时候，做出太多的减仓操作，以至于在2008年损失惨重。根据公告，他一直是基金的基金经理。那么，2007年牛市的顶点那么贵，上百倍PE的股票比比皆是，作为重视估值的价值投资者，他怎么会不卖呢？

实际上的情况，比公告显示出来的更加复杂。这位投资者虽然是投资经理，但是他的领导们、也就是公司的投资总监和总经理，却喜欢越级指挥他的投资决策。结果，2007年到2008年的交易，其实大多根本不是出自他的本意。

所以说，在资本市场上，当我们以为自己看见了一个事件、一张财务报表、一个公告的时候，一定要长个心眼，问问自己“这件事合理吗？”如果答案是否定的，那么即使我们自己看到了某件事，也不一定代表我们就看清了事情的真相。

不过，人毕竟是依靠感官体验世界的，“眼见为实”的思想深深刻在我们的基因里。连中国历史上的圣人孔子，都曾经感叹“看到的事情居然不是真的”。这里，就让我们来看一个《吕氏春秋》中记载的故事。

有一次，孔子和弟子们在列国之间穿行时，倒霉找不到粮食吃，上顿接不上下顿，“孔子穷乎陈、蔡之间，藜羹不斟，七日不尝粒”，七天都没有饭吃。正在这时，孔子弟子中品德第一的颜回，不知道从哪里找来了一点米。大家很开心，颜回就拿着米去做饭。

结果，颜回一个人忙做饭，饭快熟的时候孔子正好路过，看到颜回从锅里自己捞饭吃。在儒家的礼仪中，这样“自己先吃不管大家”的行为，是非常不道德的。

按理说，这样的事情不会发生在以品德著称的颜回身上啊？但是，这又是孔子亲眼所见，怎能不真呢？不过，大家毕竟都饿了好多天，也许颜回也守不住自己的道德准绳、先吃为快了？

等到吃完饭，孔子委婉的问颜回是怎么回事，这才知道了事情的真相。原来，颜回煮饭的时候，发现一块煤灰飞到了饭里。把这块沾了灰的饭扔了吧，实在可惜，可是端出来给大家吃吧，又会让人糟心。于是，颜回干脆自己把脏的那块饭拿出来吃掉。没曾想，正好给路过的孔子看见。

得知事情原来如此以后，孔子大为感叹：“所信者目也，而目犹不可信。所恃者心也，而心犹不足恃。弟子记之：知人固不易矣。”我们眼睛看到的不一定是真的，心里想明白的不一定是对的，我们要牢记，把真相搞明白实在是太难了啊！

假作真时真亦假，无为有处有还无。作为一代价值投资大师，查理﹒芒格给人们留下过许许多多睿智的思想。对于这些思想，他经常喜欢说一句总结性的话：“我的剑只留给能挥舞它的人。”

现在，当面对“芒格犯傻了”和“每日期刊公司变了”两个可能的真相时，我亲爱的读者，你是怎样想的呢？你是认为“肯定是芒格犯傻了”，或者“肯定是每日期刊公司变了”，或者是“也许两者都有可能，我偏向于某一种可能，但是如果下定论，我还需要更多的证据？”究竟那哪一种想法，才能让我们挥舞起查理﹒芒格的剑呢？