无需担忧“流动性摩擦”下的紧资金
文丨明明债券研究团队
核心观点
近期长债利率震荡走强而资金面收紧，春节后逆回购资金回笼与M0回流银行体系速度差引起的“流动性摩擦”或是资金利率抬升的原因之一。历史上宽货币阶段流动性摩擦持续时间不会太长，而结束时往往伴随宽货币工具发力。往后看，资金利率已回升至政策利率附近，后续进一步上行的可能性较低；稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，而长债利率在当前点位的配置价值凸显。
春节假期后长债利率下行而资金面波动收紧，M0回流与逆回购净回笼间的流动性摩擦是主要原因。春节假期后，PMI等基本面数据修复并未超市场预期，而短期基本面利空出尽叠加权益市场走势不及预期，债市经历了一轮牛市行情。资金面节后震荡收紧，短端资金利率与同业存单利率节后均维持抬升趋势。通常情况下，节后随着商家将现金回收至存款体系，银行间流动性市场理论上将回到相对宽松的状态。今年以来逆回购到期压力较大，尽管央行有意控制单日逆回购净回笼规模，但M0回流速率和逆回购资金净回笼速率间或存在差异，进而可能引起流动性摩擦并促使资金利率波动回升。
宽货币周期下流动性摩擦不代表资金利率中枢抬升，而央行在回笼节前多余流动性后往往倾向于呵护流动性市场平稳运行。历史上节后流动性摩擦引起的流动性阶段性收紧并不罕见，多数情况下并不会引起资金利率中枢持续上行的趋势。回顾2015年、2016年、2019年以及2022年的宽货币周期中春节和国庆前后资金面走势与OMO投放情况，可以发现节前多余流动性回笼后央行往往倾向于维持资金面的相对稳定。总体来看，流动性摩擦属于季节性因素且持续时间较短，而一轮流动性摩擦的结束往往伴随着宽货币工具发力，且短端资金利率更易受流动性摩擦影响。
资金利率回归政策利率，预计宽货币将持续发力。历史上宽货币周期中的流动性摩擦对资金面的冲击持续时间较短；本周央行连续放量7天逆回购，历史上流动性摩擦影响结束通常伴随着数量端宽货币集中发力，预计后续资金利率持续抬升的可能性不大。2023年以来资金利率中枢较2022年显著回升，稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，不排除MLF靠前降息以对冲资金面波动、引导LPR报价下调的可能性。
长债利率对资金面波动钝化，当前点位的配置价值凸显。节后流动性摩擦并未体现在长端利率走势上，10Y国债利率在回落至2.89%到2.9%的区间窄幅震荡，基本面阶段性利空出尽和央行放量逆回购稳定市场信心是主要原因。往后看，稳增长、降成本目标下预计央行将维持宽货币取向，数量端灵活调整逆回购的投放量，同时价格端的降息预期也有可能靠前兑现，资金趋紧的局面可能在后续时段迎来缓解，长债利率在距离当前MLF利率15bps左右点位的配置价值凸显。
正文
节后资金面调整，长债利率震荡回落
基本面强修复预期在节前抢跑交易，节后短期内基本面利空出尽叠加权益市场走势不及预期，债市经历了一轮牛市行情。春节前取现压力抬升，资金面季节性收紧，叠加市场对于防疫管控放开后的第一个春节中消费、信贷数据开门红的预期较强，10Y国债利率一度上破2.93%，是2021年11月以来的历史高点。然而春节后的第一个交易周，长债利率并未兑现上破3%的悲观预期，反而边际回落至2.9%的中枢震荡。事后来看，一方面春节期间消费、出行等高频数据显著修复的同时并未全面回升至2019年的同期水准，1月PMI的改善幅度也在市场预期之内，叠加股市大幅走强预期并未得到印证，债市悲观情绪被扭转。另一方面，1月来长债利率调整已相对充分，基本面强修复预期也被10Y国债利率-MLF利率的利差充分price in，而1月基本面数据往往延迟到3月初公布，因而在阶段性利空出尽的环境下债市经历了一轮小幅走牛。
资金面节后震荡收紧，短端资金利率与同业存单利率节后均维持抬升趋势。与债市小幅走牛相对，节后流动性市场趋紧，质押式回购市场中隔夜与7天利率在节后短暂回落后重新回到了节前的相对高位时点，而同业存单利率延续了年初至今中枢抬升的趋势，较为接近去年12月的高点。通常情况下，春节前居民端取现需求激增而M0增速回升，对银行间流动性体系抽水进而导致资金面季节性收紧，而节后随着商家将现金回收至存款体系，银行间流动性市场理论上将回到相对宽松的状态。然而2023年春节后资金面持续震荡趋紧，引起了市场的担忧。
2月资金到期压力较大，但央行积极续作而单日净回笼规模得到控制。今年春节前由于流动性市场波动较大，央行提前重启14天逆回购并逐日加大14天和7天两类逆回购的投放量来对冲资金面压力，使得大量逆回购在2月到期。不考虑2月投放的资金量，1月逆回购的投放量在2月形成了共22270亿元的到期量，属于历史同期的相对高位。另一方面，2月央行加量OMO，维护流动性合理充裕的政策态度较为明确，本周逆回购投放量显著多增，使得单日的资金净回笼得到一定控制。
节后M0回流银行体系和逆回购资金净回笼速率间或存在差异，进而可能引起流动性摩擦并促使资金利率波动回升。尽管2月央行有意控制来单日逆回购净回笼规模，但防疫管控优化后实体经济的有效需求回升，而1月来持续高企的票据利率也指向信贷需求修复较好；尽管理论上节后M0回流存款体系，但回流速率并不确定，而信贷投放好转、NCD到期量较大等问题对流动性市场实现“抽水”，进而从量和价的层面限制了狭义流动性宽松。在这样的环境中，OMO资金回笼与M0回流银行体系增速差引起的流动性摩擦问题逐步显性化。
宽货币周期下流动性摩擦不代表资金利率中枢抬升
历史上节后流动性摩擦引起的流动性阶段性收紧并不罕见，多数情况下并不会引起资金利率中枢持续上行的趋势。由于流动性摩擦的主要诱因在于M0季节性多增后回流速度不及央行公开市场操作净回笼的速度，而我国M0环比显著多增往往出现在春节和国庆假期前，因而1月和2月，以及9月和10月资金利率走势具有较好的参考意义。回顾近几年春节和国庆假期后资金面的走势，可以发现2022年和2019年也出现过相对明显的流动性摩擦。然而拉长视角，流动性摩擦并没有引起资金长期供需缺口的变化，而随着央行灵活调整OMO投放量，资金利率也较快回归了常态水准。
宽货币周期流动性市场合理充裕必要性较高，节前多余流动性回笼后央行往往倾向于维持资金面的相对稳定。央行在节后差额续作逆回购并实现较大规模的资金净回笼，主要目的在于收回节前用于对冲季节性紧资金压力部分的资金，将公开市场操作量恢复至常态水平。虽然这一阶段产生的流动性摩擦并不能和资金利率中枢抬升划等号，但仍会对流动性市场形成阶段性扰动。宽货币周期中央行有意将资金利率维持在相对宽松的状态，回顾历史上的几轮宽货币周期的节后时段资金面走势与公开市场操作，央行在回笼跨节流动性后往往会适当加大投放量以缓解流动性摩擦，资金利率在短暂抬升后趋于稳定。考虑到较早时段逆回购投放并不属于常态货币政策操作，为了便于分析，我们复盘2015年后的宽货币周期中，存在流动性摩擦的节后时段中资金利率走势与数量工具续作情况。
2015年春节假期后资金利率边际回升而NCD利率回调幅度更高，央行维持散量逆回购投放并放量3M期MLF。2015年春节假期时间较晚，节后第一周已跨入三月；资金利率在假期后首日回落后边际回升并较为接近节前的高点，而后持续震荡直至3月17日进入快速下行区间。同业存单利率在节后时段触底回升，3月初边际回落后持续抬升并突破前高。观察央行公开市场操作，节前时段分批投放了7天、14天、21天以及1M逆回购，投放量在250到800亿元不等；而节后时段央行主要通过差额投放7天逆回购的方式实现资金回笼，流动性摩擦对短端资金利率的影响相对有限，但NCD利率抬升指向银行中长期负债成本较高，因而央行在3月果断加大3M期MLF投放量至5000亿元。
2016年春节假期后资金利率回升明显但NCD利率延续走低，央行延续“缩短放长”，回笼逆回购的同时超额续作MLF。2016年春节后两周资金面呈现出小幅触底反弹的形态，隔夜和7天利率在2月25日达到阶段性高点，但距离春节前高位仍有一定距离。类似于2015年春节时段，2016年央行同样在节前放量7天、14天以及1M等逆回购以提供跨节流动性，因此节后资金回笼的周期被拉长。央行一方面差额投放7天逆回购回笼短端流动性，一方面投放1Y和6M期MLF补充中长端流动性，“缩短放长”的操作方式下NCD利率和资金利率走势分化。随着流动性摩擦因素消退而OMO每日净投放回归常态水准，资金利率在3月初回归相对宽松水准。
2019年春节假期后资金到期压力较大而逆回购续作持续缺位，流动性摩擦较为严重。2019年虽然属于宽松货币周期，但是节后央行并未缩量投放逆回购，而是选择暂停逆回购投放，并对于当月3930亿元的MLF到期量不续作。受此影响流动性摩擦加大，节后资金利率快速回升并一度突破春节前的高位。而2月下旬央行重启7天逆回购投放，流动性市场预期好转而资金利率向下波动。然而针对3月3270亿元的MLF到期量，央行选择了1055亿元的缩量续作，资金面再度波动收紧。总体而言，2019年春节后央行宽货币取向存在边际调整，进而导致流动性摩擦相较往年的程度更大。但在宽货币预期恢复后，资金利率较快向宽松水准回归。
2019年国庆假期后资金到期压力一般，但节后宽货币呵护力度较大，流动性摩擦较快结束。2019年国庆假期前央行放量7天和14天逆回购，在假期结束后短期内并未投放逆回购，节后一周实现看了3300亿元的资金净回笼。受此影响，资金利率在节后V型回升，一度接近节前的高位。然而随着央行在16日投放了2000亿元的1年期MLF并重启7天逆回购投放，资金利率维持了下行趋势直至11月初。11月上旬央行再度停止逆回购投放，资金利率也持续回升至此前的相对高位，但同业存单利率则在这一阶段持续抬升，直至11月中旬MLF超额续作以及逆回购重启。
2022年春节假期后流动性摩擦相对显著，月底加大OMO投放量后资金利率中枢有所回落。2022年春节前7天和14天逆回购投放量偏大，而1月的降息落地也限制了市场对于增量宽货币的预期空间。春节假期后央行保持每日200亿元左右的续作量，单日净回笼资金量基本都在千亿以上，资金利率显著回升。2月央行超额续作MLF并未有效遏制资金面收紧的趋势，而月底央行连续5天放量7天逆回购，单日投放量最高达到3000亿元，最终促使资金利率在跨月后迎来中枢下行。
2022年国庆假期后逆回购迅速回归散量投放，流动性摩擦较大，而后在MLF较大到期压力、债市调整、理财赎回潮等冲击下资金面持续宽幅震荡。2022年国庆前后的情况相对特殊，一方面年中以来央行为应对资金利率过度宽松的局面，对数量端工具的宽松取向存在边际转变，逆回购投放量长期维持20亿元左右的散量规模；另一方面债券市场预期转变而持续走弱，对资金面形成一定震动。2022年十一假期后的第二个工作日央行就将逆回购投放量缩量至20亿元，而降准置换MLF的预期也随后落空，流动性摩擦叠加后续流动性宽松预期偏弱，资金利率持续宽幅震荡上行。
总体而言，宽货币周期中央行节后快速回笼资金并不罕见，但在跨节多余资金量回收后央行往往倾向于呵护流动性市场平稳运行。回顾历次宽货币周期下流动性摩擦下资金利率和央行OMO投放情况，可以发现如下特点：一是流动性摩擦属于季节性因素，在没有其他外围影响的前提下一般其引发的资金利率走高持续时间不超过两周，且资金利率难以回升至节前高点以上；二是流动性摩擦影响消除往往以央行宽货币发力作为标志，通常为重启/宽幅投放OMO以及超额续作MLF；三是由于流动性摩擦主要发生于短端流动性市场，和NCD利率走势相关性较低。
资金利率回归政策利率，利率配置价值回归
流动性摩擦下资金利率已回升至政策利率附近，后续进一步上行的可能性较低。2月来在大量逆回购到期引起的流动性摩擦下，隔夜和7天利率一度上破2%的政策利率。从央行调控流动性市场的角度出发，回升至政策利率附近后资金利率已触达其合意水准。另一方面，历史上宽货币周期中的流动性摩擦对资金面的冲击持续时间较短，在没有外围因素支撑的前提下，资金利率高点并不会持续高于节前的高位。本周央行连续放量7天逆回购，而2月8日单日投放量高达6410亿元。考虑到历史上流动性摩擦影响结束通常伴随着数量端宽货币集中发力，预计后续资金利率持续抬升的可能性不大。
2023年以来资金利率中枢较2022年显著回升，稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，不排除MLF靠前降息的可能性。进入2023年，资金利率20天移动中心均值持续抬升，当下7天利率中枢回升至1.6%以上而隔夜利率回升至1.4%以上，高于2022年的多数时段。往后看，两会后政府债如预期集中发行、稳增长政策如预期密集落地等因素预计将对流动性水位形成进一步消耗，预计央行将继续维持宽货币取向，呵护流动性市场合理充裕。当下数量端OMO发力较多，后续价格端工具接续发力以指导资金利率下行的可能性较高。另一方面，距离上次LPR报价调降已经过去5个月，在降成本、宽信用的目标下不排除央行在上半年靠前下调MLF和逆回购利率的可能性，稳定资金面波动的同时引导LPR报价下行，压降实体融资成本，刺激信贷修复。
长债利率对资金面波动钝化，当前点位的配置价值凸显。节后流动性摩擦并未体现在长端利率走势上，10Y国债利率在回落至2.89%到2.9%的区间窄幅震荡。一方面，春节期间高频数据修复斜率并未超出市场预期，短期来看基本面利空出尽；另一方面，流动性摩擦驱动的资金利率波动并不能作为资金面持续收敛的依据，而央行近期宽幅放量逆回购的操作方式也为市场提供了一定信心。往后看，稳增长、降成本目标下预计央行将维持宽货币取向，数量端灵活调整逆回购的投放量，同时价格端的降息预期也有可能靠前兑现，资金趋紧的局面可能在后续时段迎来缓解，长债利率在距离当前MLF利率15bps左右点位的配置价值凸显。
资金面市场回顾
2023年2月8日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了9.16bps、10.52bps、24.35bps、23.55bp和1.17bps至2.37%、2.24%、2.36%、2.29%和2.30%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.13bp、0.43bp、0.47bp、0.09bp至2.16%、2.54%、2.70%、2.90%。2月8日上证综指下跌0.49%至3,232.11，深证成指下跌0.62%至11,853.46，创业板指下跌0.48%至2,525.88。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年2月8日人民银行以利率招标方式开展了6410亿元逆回购操作。2月8日央行公开市场开展6410亿元7天逆回购操作，当日有1550亿元逆回购到期，实现流动性净投放4860亿元
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
2月8日转债市场，中证转债指数收于407.53点，日下跌0.19%，可转债指数收于1815.99点，日下跌0.32%，可转债预案指数收于1549.58点，日下跌0.26%；平均转债价格137.77元，平均平价为101.56元。当日，恒锋转债上市。477支上市交易可转债，除1支停牌，162支上涨，2支横盘，312支下跌。其中恒锋转债（57.30%）、德尔转债（6.35%）和金轮转债（4.84%）领涨，华锋转债（-4.38%）、通光转债（-4.27%）和道通转债（-4.03%）领跌。470支可转债正股，144支上涨，10支横盘，316支下跌。其中德尔股份（19.44%）、*ST蓝盾（10.27%)和物产金轮（10.03%）领涨，特发信息（-6.38%）、华钰矿业（-5.82%）和大胜达（-5.40%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股震荡行情，成交量有所回升。
上周公布了1月PMI数据，制造业与非制造业PMI均升至扩张区间，经济景气水平明显回升。全面实行股票发行注册制改革正式启动，其中转债发行条件放松，审批效率提高，有望推动转债发行数量和平均发行规模增长。目前权益市场已经累积了一定的涨幅，业绩预告密集披露，预计地缘事件扰动平息、外资快速流入的惯性减弱后将逐步回归常态，权益市场短期行情可能波动加大，但春季行情尚未结束，内资已经开始接力外资，成长风格料将持续占优。映射到转债市场，近期可继续博弈春季躁动，优先选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的。重点可以关注几条主线：一是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；二是宽信用支撑经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、信创等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。
从转债本身来看，目前股性估值已经回升至20%以上。但市场估值水平尚不构成压力，当前正股市场趋势已经走向右侧，资金看涨热情高涨，在预期趋于一致的背景下，中小市值正股对应的转债更具有弹性，此阶段可以进一步细分择券，尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选。
高弹性组合建议重点关注道通转债、大元转债、太极转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、爱迪转债、美联转债、南航转债、龙净转债。
稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年2月9日发布的《债市启明系列20230209—无需担忧“流动性摩擦”下的紧资金》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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