第214期丨与股票市值挂钩的对赌条款效力认定
欢迎光临 精品案例 栏目
精选最高法院指导性案例、公报案例、上海法院精品案例等高质量案件，深度解读、理性分析。
编者按
本期推荐案例系国内首例目标公司上市后，对赌协议效力纠纷争议案件。系争对赌条款属于目标公司在科创板上市前应当披露并必须应予清理的对赌协议。本案通过深入剖析监管部门将涉案对赌条款纳入上市前必须清理规制范围的初衷原意，以及该规则背后所需要保护的公共法益，最终认定“直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗之情形，应属无效”。生效判决进一步体现了司法裁判与证券监管规则的一致性，通过司法裁判堵上变相规避证券监管秩序的制度漏洞，有效维护了证券市场的正常监管秩序，具有很强的示范性。尤其是在当前IPO注册制背景下，对鼓励上市公司依法依规履行信披义务，保障金融监管要求不被架空，具有十分积极意义。
与股票市值挂钩的对赌条款效力认定
——南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）
诉房某等其他合同纠纷案
裁判
要点
目标公司上市后对赌协议的效力和履行，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和金融安全等问题。当事人隐瞒未披露的对赌条款，属于上市审核规则明确必须在上市前予以清理的对赌条款的，对其效力认定应充分考察审核规则所体现的公共法益、监管对象是针对交易行为还是市场准入资格、对金融安全及社会影响等方面内容。与股票市值直接挂钩的回购条款，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场股票交易价格的潜在风险，应认定为无效条款。
基本案情
2016年12月21日，房某、梁某与作为投资方的南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称高科新浚）、南京高科新创投资有限公司（以下简称高科新创）签订《修订认购协议》，约定高科新浚、高科新创认购绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称绍兴闰康）新增出资共计10,000万元，其中，高科新浚向绍兴闰康支付的认缴价款金额为6,500万元、占合伙份额的13.0883％。合伙企业合伙目的仅为对江苏硕世进行股权投资。此后，各方签订《修订合伙人协议》，其中4.2条约定上市后回售权：在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权。上市后回售价款以按发出回售通知之日前30个交易日江苏硕世股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。
2019年12月5日，江苏硕世在上海证券交易所科创板上市，高科新浚持有13.0833％合伙份额，对应江苏硕世已发行204.0995万股股份。2020年7月13日，高科新浚、高科新创根据《修订合伙人协议》约定向房某、梁某、绍兴闰康发出《回售通知书》，要求绍兴闰康根据《修订合伙人协议》第4.2条即江苏硕世上市后回售权之约定，购买高科新浚、高科新创所持全部合伙份额，因房某、梁某、绍兴闰康未于高科新浚发出回售通知后3个月内支付相应回购价款。高科新浚遂提起本案诉讼，请求判令：1.房某、梁某、绍兴闰康共同向高科新浚支付合伙份额的回售价款人民币4.99亿余元，以及判因逾期支付回售价款导致的利息损失；2.房某、梁某、绍兴闰康协助高科新浚办理江苏硕世204.0995万股股份的质押登记手续。
房某、梁某、绍兴闰康共同辩称，1.案涉《修订合伙人协议》中设定合伙份额的“回售权利”，其目的就是为了在江苏硕世未获准上市公开发行股票的情况下，能及时收回其投资及收益；在获准上市公开发行股票后，又能通过主张对其所持绍兴闰康的合伙份额进行回售的方式，规避对应所持有江苏硕世股份的36个月锁定交易期限，违规提前套现。违反《证券法》第三十六条明确规定，“依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。”2.根据上海证券交易所上市审核的要求，发行人在申报科创板股票发行上市前原则上要求清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议的当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。综上，涉案回售条款破坏证券市场监管规则，损害公众投资者权益和共利益，有违公序良俗，应属无效行为。
裁判结果
上海市第二中级人民法院于2021年8月27日作出（2020）沪02民初234号民事判决：驳回高科新浚的全部诉讼请求。一审判决后，高科新浚不服，向上海市高级人民法院提起上诉。上海市高级人民法院于2022年9月30日作出（2021）沪民终745号民事判决，判决：驳回上诉，维持原判。
裁判理由
法院生效判决认为：
第一，目前司法实践中，较为多见的估值调整协议，主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小。而本案系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考虑。
第二，证据交易所制定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体，均具有约束力。
根据我国证券法第十二条第二款规定，上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。证券法第十二条第二款系授权性条款，即授权国务院证券监督管理机构对上市公司发行新股制定具体办法。中国证券监督管理委员会制定的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《科创板首发办法》）第四条规定，首次公开发行股票并在科创板上市应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会履行发行注册程序。根据中国证券监督管理委员会《科创板首发办法》，目标公司在科创板上市必须符合上海证券交易所发行上市审核的具体要求。因此，上海证券交易所基于《科创板首发办法》授权对证券市场主体准入资格的作制定的审核规则，对参与证券发行上市的各方投资主体均具有约束力。
第三，与股票市值挂钩的对赌条款，严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，应属无效。本案系争回购条款第4.2条款所约定回售价格的计算方式，直接与江苏硕世二级市场短期内的股票交易市值挂钩，涉及金融市场交易秩序和国家金融安全。上海证券交易所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的规制范围，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害。因此，系争回购条款所约定的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗之情形，属于合同无效之情形，应属无效条款。鉴于价格条款是系争回购条款的核心要件，高科新浚据此诉请房某、梁某承担回购义务，不予支持。
第四，当事人依据应在上市前被清理的回购条款主张权利的，不应予以支持。高科新浚作为一家专业投资机构，其增资绍兴闰康的投资目的在于间接持有江苏硕世的股份权益，各方投资人对江苏硕世未来上市的预期是合作投资的重要内容，故高科新浚对江苏硕世上市审核要求应当明知。结合各方在《修订合伙人协议》《修订认购协议》封面上所注“严格保密”、在《补充协议》中约定保密条款、在用于登记和公开的其他协议中均未披露回购事项，以及高科新浚在江苏硕世招股说明期间明知系争回购条款未予公示披露亦未提出任何异议的行为，足以证明隐瞒系争回购条款、获取江苏硕世上市发行，是各方投资人协商一致的共同安排。在系争回购条款被隐瞒、未披露，江苏硕世已获取上市发行资格的情况下，高科新浚依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，不应予以支持。
【案例索引】
一审案号：上海市第二中级人民法院 （2020）沪02民初234号民事判决书
一审合议庭组成人员：上海市第二中级人民法院 高增军、肖光亮、童娴妮
二审案号：上海市高级人民法院 （2021）沪民终745号民事判决书
二审合议庭组成人员：上海市高级人民法院 壮春晖、俞佳、陆烨
编写人：
上海市高级人民法院 俞佳、胡晓萌
责任编辑：牛晨光
执行编辑：吴涛 李木子
⏩ 转载请标明本公号和二维码 ⏪
⏩ 评析部分仅代表作者个人观点 ⏪
推荐阅读