作者|刘明彦（网易研究局专栏作家 对外经贸大学研究员）

核心观点：

中国以制造业、批发和零售业为代表的实体经济贷款不良率的居高不下抑制了银行对这些行业的信贷投放。在批发和零售业、制造业经营业绩没有显著改善的情况下，即使央行通过降准或MLF等货币政策工具向商业银行提供更多资金，但银行在风险控制和业绩考核的压力下，首先会考虑把这些资金配置到低风险的行业，这就是货币政策传导不通畅的原因之一。

正文：

刚刚过去的2018年是中国金融体系信用相对紧缩的一年，广义货币M2两度降至8%这一历史低位，全年社会融资规模同比增长9.8%，增速较上年回落3.6个百分点，企业、个人融资成本均有不同程度的上升，尽管这一年央行四次降准，存款准备金率下调4个百分点，并实施旨在化解小微企业、民营企业融资难的定向宽松政策。

受诸多因素影响，2018年中国经济增速仍处在L型的底部，未来甚至面临下行压力，为实现经济的稳健增长，今年新年伊始就祭出存准两连降的大杀器，为商业银行净增加资金8000亿元，但根据以往的经验，市场仍担心宽松货币政策能否传导为信用的宽松。那么，央行的宽货币到底能否传导为商业银行的宽信用？

美国的经验表明，宽松货币政策并不一定会传导为银行的信贷扩张。

2008年美国次贷危机爆发后，美联储将联邦基金利率由5.25%降至0-0.25%的历史最低水平，并推行量化宽松政策，试图以低利率降低企业和个人的融资成本，在降低存量债务负担的同时刺激企业投资和个人消费。

但数据显示，以美国银行、摩根大通、花旗和富国银行为代表的大型银行从2009年至2017年8年间贷款年增速仅为3%，并未出现高速增长，但与此同时由于大量资金流入美国股市，道琼斯指数从6440点飙升至24700点，年均涨幅达35%。

这表明即使央行为商业银行提供充足、低成本的资金，银行出于风险和收益的考虑，也不会把资金贷给高风险的客户，因为银行获得的固定利息收入无法覆盖本金可能遭受损失的高风险，这就是信息经济学所谓的“信贷配给”理论。

中国以制造业、批发和零售业为代表的实体经济贷款不良率的居高不下抑制了银行对这些行业的信贷投放。

上市银行数据显示，批发和零售业和制造业是上市银行贷款不良率最高的行业。2017年上半年十家上市银行（工行、农行、建行、招行、中信、民生、兴业、浦发、平安和华夏）的财报显示，这十家上市银行对批发和零售业的贷款余额为2.74万亿元，对应不良贷款余额高达1996亿元，平均不良率为7.26%；与此同时，十家上市银行对制造业的贷款余额为5.85万亿元，对应不良余额为3372亿元，平均不良率为5.76%，远高于当时银行业1.86%的不良率整体平均水平。

在批发和零售业、制造业经营业绩没有显著改善的情况下，即使央行通过降准或MLF等货币政策工具向商业银行提供更多资金，但银行在风险控制和业绩考核的压力下，首先会考虑把这些资金配置到低风险的行业，这就是货币政策传导不通畅的原因之一。

央行的定向宽松货币政策旨在引导银行资金流入融资难融资贵的小微企业、民营企业等领域，但希望商业银行实现政策银行的功能在实践面临一定制约。

与经典教科书教导的央行货币政策四大宏观目标（物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡）不同，中国央行直接将目标细化为通过定向宽松货币政策为小微企业、民营企业化解融资难问题，因为此举可以实现稳就业、稳增长目标，于是央行的定向宽松具有政策性，但商业银行毕竟不是政策性银行，需要向股东负责，追求利润最大化目标。

因而，尽管2017年央行降准多达四次，银保监会对小微企业贷款增速等指标（即两增两控）作为对商业的考核指标，根据考核结果进行相应的奖惩，小微企业、民营企业融资难融资贵的问题仅得到一定程度的解决， 2018年债券市场违约公司主要是民营企业证实了这一点。

适度放松金融监管，加快企业减税降费政策的落地，改善企业的盈利能力，才能真正调动金融机构信贷扩张的动力，实现宽货币向宽信用的转变。

自2017年开始金融监管当局推行“去杠杆”与“严监管”组合政策以防范影子银行对金融系统带来的风险，到2018年金融“去杠杆”已经向“稳杠杆”转变，但“严监管”不但没有放松，而且进一步强化。

数据显示，2018年银保监会对银行业金融机构及从业人员开出3813张罚单，涉及罚款金额约20亿元，成为史上最严的监管年。严厉的监管有利于银行的规范经营和系统性风险防范，但不利于银行业的业务创新，而且大大加重其合规成本，甚至降低其货币创造能力，一定程度上抬高其资金成本。

尽管媒体上已经宣称2019年严监管将会继续，但建议监管机构对商业银行监管进一步与国际接轨，围绕巴塞尔协议的框架进行，监管重心放在银行的资本与风险方面，适度放松对银行具体业务监管，因为即使银行业务流程不规范，最终造成的损失由银行资本覆盖，不会带来系统性风险，银行本身有动力防范此类操作风险。

与此同时，政府应尽快使已达成共识的对企业减税降费措施，改善企业的盈利能力，尤其要提升以制造业为代表的实体经济的利润水平，只有这样，央行的宽货币政策才能通过商业银行传导为宽信贷，才能实现银行与企业的双赢。

在没有实体经济盈利能力的改善之前，银行的宽信用极可能流向高收益的其他行业，因为流入低盈利高风险行业可能带来系统性金融风险，这将违背监管当局的初衷。

从理论上讲，中国央行和财政部的工具箱中仍不乏可选择的工具，但逆经济周期风向实施的宽松货币政策与积极财政政策的组合需要改变对基础设施投资驱动经济增长的路径依赖，唯有如此，中国经济结构调整才可能实现，央行的定向宽松货币政策才能真正使实体经济受益。

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