余永定最新研判经济：今年可能是个标志性年份，中国维持十年多的低通胀形势或将发生变化

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余永定（中国社科院学部委员）

正文：

首先回顾一下改革开放以来关于治理通货膨胀、财政赤字的思想观念的变化。改革开放之初，百废俱兴。1979年，中国财政赤字170亿元，财政向银行透支了110亿元。1980年，财政赤字是127亿元，财政向银行透支100多亿元。1979年到1980年，银行增发货币130亿元，相当于过去29年的60%。这样一种财政透支的结果是，1980年中国零售物价指数上升了6%，城市物价上涨8.1%。面对这样一种情况，决策者实际上是非常紧张的。当时的做法是减少财政开支，平衡财政，减少向银行的透支。不要向银行透支是当时非常重要的一个观点，这种观点一直延续到90年代。央行之所以独立出来，就是因为当时我们强调央行不能成为财政的“钱匣子”，财政想印钱就跟央行要，这是不行的，这对中国经济的稳定会造成极大的危险。所以，当时我们反对的，正是现在现代货币理论所鼓吹的。

在80年代初期之后，1981年，由于1979年、1980年的财政状况，政府采取了紧缩财政，禁止银行透支等等措施。1981年通货膨胀率下降到了2.4%，此后，中国又经过了三次通胀高峰。首先是1987年到1989年，峰值是1988年通货膨胀率18.8%。第二次是1993年到1996年，经济出现过热情况，峰值是1994年，通货膨胀率是24%，这是中国改革开放之后通货膨胀最厉害的一年，此后就再也没有出现过双位数的通货膨胀了。1997年之后，中国的通胀率就下来了，中国进入了低通胀阶段。再一次通货膨胀有些恶化，是2007-2008年，2008年通货膨胀一度达到8.2%。此后十多年是低通胀甚至通货收缩时期。但是，今年可能是一个标志性的年份，在今年通货膨胀形势可能会发生变化。在某种意义上现代货币理论在中国有点生不逢时。

通过回顾历史，我有四点看法：

第一，中国治理通货膨胀，处理增长和通胀的关系总体来说是比较成功的。在实际执行中，中国政府是比较讲究实际的，它并没有完全按照所主张的理论来办事。经济学家会批评政府没有按照某种原则办事，但可能正是因为它没有按照这种所谓的理论原则办事，而考虑的是实际的经济情况。政府总体的宏观经济政策是比较成功的，否则中国不会有过去几十年的高速增长。

第二，中国治理通货膨胀的指导思想主要来自于自己的实践。实际上我们有抗战时期边区银行的这种经验，这种经验是以朱理治同志为代表的，他在当年是边区银行的负责人，写过不少文章，很好的总结了他当时是如何处理通货膨胀、处理财政和货币之间的关系的。同时我们还有山东根据地的经验（薛暮桥同志为代表）、解放初期的经验（陈云同志）。当然，还有国民党政府当时的经验。国民政府金融政策的制定者之一是中共秘密党员冀朝鼎先生，他后来是人民银行的副董事长。所以，平衡财政，尽量减少财政透支，避免货币融资是中国共产党的传统金融思想。我想特别指出，朱理治的思想中包含着现代货币理论的成分，因为当时延安是绝对的没钱，要开支要打仗，军队还要活下去，就要实行赤字财政，他们是非常务实的。

第三，80年代中后期，货币主义对中国的宏观经济的调控，对于中国宏观经济政策的制定发生了非常巨大的影响。弗里德曼受世界经济政治研究所的邀请于1980年第一次访问中国，他访问过三次中国。货币主义开始在中国变得越来越时髦，但总体来讲，中国的指导思想依然是我们自己的传统经验，只不过我们把这样一种传统经验批上了现代货币主义的外衣而已。

第四，2002年之后，中国经济发生了非常重要的变化。这种变化主要有两点：一是中国的改革逐渐深化，市场经济基本形成了，宏观调控体系也基本形成了；二是中国过去是不折不扣的短缺经济，但是在2002年之后，中国应该说可以称为现代经济，而不是短缺经济了。

现在回过头来问一个问题，现代货币理论是否能够成为指导我们中国制定财政货币政策的工具呢？现代货币理论里许多非常具有参考价值的观点，但是我认为它不能成为，也没有必要成为中国制定宏观经济政策、财政货币政策的指导思想。因为现代货币理论有很多地方过于极端，并非无论何时何地都普遍适用。我们总的态度应该是这样的，应该看到各种对立的西方理论观点之所以能够流布于世，今天被埋葬了，明天又复活了，周而复始，循环往复，其中必有道理，我们必须要认真研究和吸收各种理论中的合理成分。另一方面，我们应该看到中国已经有足够丰富的经验，中国应该能够总结出适合中国国情的理论框架，作为中国制定宏观经济政策的理论基础，而不是说中国的理论是基于现代货币理论的，我觉得这样做是不太合适的。

中国的问题是过于强调量入为出，以支定出，好像政府财政就是家庭，央行和财政缺乏配合；央行和财政缺乏配合，机械地强调中央银行不能购买国债，不能进行透支。这在当时短缺经济的情况下是完全正确的。但是，进入2000年代后，储蓄>投资、供给 >需求已经成了中国经济的常态。实际上，我们的许多做法已经打破了央行不能为政府提供资金的禁忌。比如中央银行直接从财政部购买国债，这是不被允许的。但是在国债发行之后，某个大的机构购买了国债，央行通过公开市场操作把它的国债买来，这并不违法。所以，如果实际情况需要，这样一种类似美国量化宽松的操作，我觉得在中国应该是被允许的。但是也应该看到，认为政府可以不受限制实行赤字融资的观点也是错误的。现代货币理论的一些提法不太妥当。我认为只有当有效需求不足，经济增速低于潜在经济增速的情况下，政府扩大财政赤字，采取国债融资+中央银行通过公开市场操作购买国债的这样一种融资方式，是可以考虑的。

换句话说，如果中央银行从商业银行购买国债，商业银行在中央银行的准备金就增加了，但如果这种增加的准备金完全转化为超额准备金，那么货币供应就不会增加。美国就是这种情况。在实行量化宽松前，美联储8000亿银行资产，在量化宽松后现在是8.9万亿左右，增加非常多。商业银行在中央银行的准备金增加的也非常多，我记得是从不到一万亿，到了四万多亿。但是商业银行并没有以这些准备金为基础扩大信贷，这些准备金就变成了超额准备金，趴在美联储资产负债表中的负债方账上了。财政部发行国债、联储绕道购买国债，本质上就是货币融资、就是财政部向美联储透支。

事实上，如果经济处于有效需求不足状态，中央银行绕道购买国债，为财政赤字融资并无不可。央行进入国债市场，则可以压低利息率，使扩张性财政政策得以发挥刺激经济增长的效用。特别是如果完全靠市场购买国债，利息率会上升，会产生“挤出效应”，央行入市可以压低利息率，使得财政赤字的弥补，使得国债的发放不至于产生挤出效应。所以，央行和财政部是应该而且可以密切配合的。

总而言之，现代货币理论的很多观点，是非常有参考价值的。但是从整个理论体系来看，它比较极端。所以，我们可以介绍它的许多理论观点，但作为整套理论体系，可能并不适于中国的情况。一种理论观点的正确与否，在很大程度上要看客观实际情况。在2008年-2019年，现代货币理论应该说是比较适合美国当时的情况的。现在的情况发生了一些变化。美国通货膨胀由于种种原因开始变得比较厉害了，美联储前一阵又进一步修正了它对通货膨胀的预期，以至于萨默斯讲，如果美联储不马上非常大幅度的调整它的货币政策方向，美国可能陷入滞胀。在这种情况下，现代货币理论的适用性可能就比较小了。我有点担心我们赶上了现代货币理论的“公共汽车”，但这个车马上就要到站了，你刚上去就要下来了。所以，我们没有必要把许多政策主张和现代货币理论联系到一起。

（整理自余永定于2022年4月13日在CMF中国宏观经济论坛：货币与财政关系视域下的现代货币理论评析上的发言，未经本人审定。）

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