如何理解超长特别国债发行计划？

5月13日，财政部公布超长特别国债发行安排，发行节奏“多频小额”。根据安排，超长特别国债分成20年期、30年期、和50年期，在5月至11月期间，分别按照每月一次共七次、五月和十一月各一次其余每月两次共十二次、每两月一次共三次的频率发行；其中，30年期将在5月17日率先发行。

第一，如何看待超长国债整体发行节奏？一般国债发行减少、特别国债供给均衡。

首先，一般国债发行减少，超长期国债总供给较往年均值仅新增7749亿，低于预期。一般国债发行频率减少，后续仅12月6日发一笔30年，假设规模280亿，一般国债全年发行量为1630亿，特别国债发行1万亿，超长期国债全年供给总量1.16万亿，较往年3880亿均值仅新增7749亿。

其次，超长期特别国债发行较为分散，供给冲击可控。超长期特别国债单期平均发行规模 1万亿/22次=454亿，2010年以来超长期国债共计发行约4.3万亿/147只，单期发行规模约292亿，发行节奏分散的同时超长期特别国债仅较普通国债单期发行规模均值提升约162亿，供给冲击相对可控。

最后，以月度来看，供给集中在6-10月，其中6、8、10月为超长期国债供给高峰，与7月缴税期基本错峰，但10月30年国债发行与银行走款同日，或需关注流动性压力。

第二，我们判断，万亿超长特别国债发行节奏拉长的背后可能主要有四点考虑：

（1）2023年万亿增发国债落地后，5000亿资金结转2024年使用，超长特别国债的发行迫切性放缓；

（2）缓解对资金面和债市承接能力的冲击，后续降准必要性可能降低；

（3）缓解项目储备不足对发行节奏的制约；

（4）主要发行安排集中于三季度，或可实现对四季度经济托底助力。

第三，在供给冲击风险落地后，短期债市出现再度大幅调整的风险可控，做多胜率提高，但做多赔率依然有限，建议维持逢高配置的定力，增加对中短票息策略的关注。

（1）中短端利率受存单利率约束，下行空间较难充分打开。参考我们前期外发报告《对中短债行情的思考》，流动性和存单利率限制中短债下行空间。一方面，手工贴息整改可能对银行构成短端流动性摩擦和长端负债缺口的衍生问题，从而对存单利率构成供给压制，而1年期国股存单利率是中短端利率品种的重要价格锚。另一方面，或出于长债利率维稳和汇率维稳等方面的考虑，央行地量逆回购投放，资金面宽松程度有限；当前银行和非银的资金分层现象缓解，甚至出现了“银行流动性偏紧、非银流动性充裕”的现象，但客观上代表银行间流动性的DR系列资金成本对非银R系列资金成本构成下限约束，套息空间仍然受到制约。

（2）超长端供给压力暂时落地，但央行对长债风险的关注仍构成制约，预计30Y国债利率下限较难突破2.5%。根据一季度货币政策执行报告专栏四的政策导向：一方面，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期”对长债利率中枢在“合理区间”运行提出要求，长债利率要和经济长期向好的基本面匹配，近期 PMI、投资、出口等经济指标和社会预期还在改善，这些因素都将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内；另一方面，长债久期长，客观上对利率波动较为敏感，央行也强调坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。因此，在供给压力阶段性落地后，短期央行对长债风险的关注可能驱动10年期和30年期国债利率在合理区间运行。

（3）或可把握存款向表外流动的主线，增加对中短票息策略的关注。在手工贴息整改的影响下，一方面理财和保险等机构前期配置存款收益下降，部分资产配置或向票息品种倾斜，另一方面居民配置存款收益也下降，居民存款可能向理财和保险等产品倾斜。对此，理财规模增长数据也做出了印证，根据普益标准数据，4月及5月(截至5月12日)理财规模分别增加约2.51万亿和1745亿，对比2023年4月及5月理财规模分别增加约1.26万亿和1531万亿，当前理财规模增长明显超往年同期水平。而根据理财偏好的资产品种看，中短期限信用债、中短期限二永债或受益，在利率策略难做超额的情况下，近期增加对中短票息策略的关注。