央行预期管理视角看债市是否有效
核心观点
短期来看债市收益率具有较强的下行惯性，但长债收益率下行空间仍面临较强约束。建议投资者顺势而为，短期看多而长期保持一定审慎，谨防潜在利空因素共振而对债市行情产生负面影响。
作者：覃汉/崔正阳全文：2178 字 | 10 分钟阅读正文
一、从海外风险事件看央行预期管理
一季度以来，央行频繁对长债收益率进行预期管理（详见《央行对长债的预期管理和市场应对思考》），市场对央行政策意图的理解存在部分分歧。结合海外风险事件及潘行长最新讲话，我们认为央行此举更多旨在未雨绸缪，将潜在风险防患于未然。
“硅谷银行2.0”事件再现，日本第五大银行或将出现巨额亏损。6月18日，日本第五大银行农林中央金库（Norinchukin Bank）宣布，将在截至2025年3月的一年内出售规模超过10万亿日元（630亿美元）的美国国债和欧洲债券，以弥补巨额未实现损失。农林中央金库预计，随着债券出售，截至2025年3月财年的净亏损将升至1.5万亿日元。农林中央金库投资业务占比较高，持有相当规模的美债等外国债券，该部分投资因美国联邦基金利率长期维持在高位水平而蒙受损失。
硅谷银行风险案例更为典型。2023年3月，硅谷银行在短短几天内宣布破产，对美国金融市场造成相当程度冲击。究其原因，2020年美联储大规模货币宽松形成流动性充裕甚至过剩环境，实体经济在危机期间缺乏信贷需求，银行体系过量的流动性不得不流入美债市场，美联储快节奏加息并在较长时间内保持限制性利率水平造成美债投资出现大量亏损，成为了压垮硅谷银行的“最后一根稻草”。
防患于未然。2023年四季度以来，国内债券市场整体走强，主要交易逻辑为流动性宽松+结构性资产荒，与2020年的美债市场特征具有一定相似性。潘行长在《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》中提到，“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，侧面对央行长债收益率预期管理的出发点做出解释。
综上，即便2.5%的30年国债利率关口已被突破，暂时未看到利率大幅上行的潜在路径，但我们认为，不应低估央行防止利率过快下行的政策决心，利率潜在下行空间可能会相对比较有限。
央行出于防风险角度多次对长债收益率进行预期管理，但市场反应却并不一致，我们曾指出，4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访时，30年国债次日回调5.80BP，而5月30日《金融时报》再度援引市场人士观点指出长期国债收益率的合理区间为2.5%至3.0%时，30年国债次日仅回调2.25BP（详见《论当前债市的不可能三角》）。如何看待市场反应的持续钝化？我们认为或许可以从机构投资心理的行为金融角度着手进行思考。
我们可将市场机构划分为两类，第一类可称之为“勇敢者”，即对央行的预期管理并不敏感，基于宏观经济及供需格局考虑，持有主观看多观点；第二类可称之为“谨慎者”，即更为谨慎地看待央行预期管理行为，对2.5%预期线较为敏感。映射至投资行为，前者认为债券收益率仍有下行空间而果断选择买入，后者则认为收益率下行空间有限而更多选择观望。事实证明，前者的“勇敢”获得了相应的报酬，30年国债收益率于6月14日接近2.5%，17日短暂反弹后，18日以来持续运行在2.5%下方。
后续推演来看：
1、投资机构面临相对排名考核的同业竞争压力，在所有产品均可自由选择的前提下，若业绩表现不及同类型产品，或面临投资者资金流出、规模下滑、收入减少的负反馈压力；
2、“勇敢者”短期获得一定收益，那么对于“谨慎者”而言，为防止业绩表现被竞争对手拉开明显身位，跟随策略或较为有效，即便看多并非基于主观判断而或是从众效应下的被动看多；
3、按照此种路径推演，央行最初发声时，市场机构以“谨慎者”居多，债市收益率回调幅度相对较大。但经历多次循环验证后，“谨慎者”或更多向“勇敢者”转变，即便是被动看多，也会导致市场的多空力量对比发生变化，此即造成此后央行再进行预期管理时，国债收益率的调整幅度有所降低。
非银机构流动性充裕构成金融市场重要基本面。4月以来，打击“手工补息”客观造成流动性在银行与非银机构之间的再分配，非银机构流动性相对充裕，R007和DR007利差已收窄至几个BP幅度内。充裕的资金供给倒逼非银机构寻找合适的投资标的。
股债行情表现分化，跷跷板效应或有所强化。权益市场与债券市场是非银机构投资的主要标的，近期两者表现冷热分明。5月20日至6月21日期间内，上证综指由3171.15点下跌至2998.14点，累计跌幅5.46%，中债国债总全价指数由130.3357点上行至131.1660点，累计涨幅0.64%。更多的流动性资金对非银机构同样意味着更多的负债成本，其亟需寻找合适的标的尽快进行资金运用。两相比较之下，债券市场或更易获得非银机构青睐。
综上，我们认为，短期来看债市收益率具有较强下行惯性，尤其突破2.5%后进一步点燃市场机构做多热情。但我们同时强调，长债收益率下行空间仍面临较强约束，赔率空间有限，从众心理驱动下的被动看多或是一种相对脆弱的看多。当前债市行情有点类似于极限压缩弹簧，利率点位越下行，面临的阻力越大，我们建议投资者顺势而为，短期看多而长期保持一定审慎，谨防潜在利空因素共振而对债市行情产生负面影响。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
本研究报告根据2024年6月23日已公开发布的《央行预期管理视角看债市是否有效》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
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