从汇率套息交易视角看国内债市
核心观点
人民币-美元套息交易驱动下，USDCNY掉期点大幅走低，变相导致卖出美元、买入人民币并投资国内债市的“反向”套息交易有利可图，或对汇率及债市短端形成一定支撑。
作者：覃汉/崔正阳全文：1449 字 | 8 分钟阅读正文
一、从汇率套息交易视角看国内债市
外资在我国金融市场持有量占比相对较小，边际上呈现“股弱债强”。近年来，伴随国内金融市场开放程度日渐提高，外资逐步成为国内金融市场重要参与主体之一，尤其在汇率关注度持续升温的当下，外资投资的边际变化及行为逻辑更值得关注。
整体来看，外资对国内金融市场投资边际上呈现“股弱债强”走势。权益市场外资持股比例于2021年上半年达到峰值，对应市场上一轮高点，后伴随权益市场行情整体偏弱，外资持股占比波动走低，截至6月末持股占比约3.3%。2022年下半年以来，债券市场外资持有量占比先下后上，尤其自2023年四季度起，外资持债量快速反弹，与国内债市走强形成呼应。
外资交易者与内资交易者的主要区别在于，后者只需考虑投资标的涨跌即可，而前者不仅需要考虑投资收益，也需要将未来换汇时可能产生的汇兑损益考虑在内，由此衍生出跨国投资的主流方式——套息交易。
所谓套息交易，即利用各国利息差获取收益的一种交易行为。举例来看，投资者在期初以Ra的利率借入低息货币A，再按照Fa的汇率转换为高息货币B并投资于高息资产。投资到期后，投资者可获得投资收益率Rb，并可按照Fb的汇率将所得资金转换回货币A。
对于上述典型交易行为，投资者收益主要源于两部分：
其一，利率差。投资者拆借时以低息货币A计价，所付成本为低息货币的利率Ra。投资时转为高息货币B，可获得相对更高的收益率Rb，两者的利率差值Rb-Ra即为投资者获得的套息收益之一。
其二，汇兑差。投资者期初以Fa的汇率将货币A转换为货币B，期末再以Fb的汇率将货币B转换回货币A，若期间货币B相对货币A相对升值，则可获得Fb-Fa的汇兑差收益。
对于投资者而言，利率差代表稳定的收益，是息差交易得以进行的先决条件，往往希望利率差越大越好。汇兑差具有一定不确定性，当汇率变动方向与交易方向一致时可获得额外收益，但若方向相反即意味着额外成本。此时，投资者便有两种选择：
一是选择汇率波动性较低的货币对进行套息交易，放弃额外的汇兑收益，但也降低所可能需要承担的汇兑风险。
二是选择掉期的形式锁定远期汇率，从根本上避免汇率波动所带来的不确定性影响。
此前，由于日本央行长期实施YCC政策，日本国内利率普遍偏低，日元成为了典型的国际套息货币。近年来，国内广谱利率持续走低，央行对人民币汇率也存在持续管控，使得人民币-美元货币对逐步呈现高息差、低波动的特征，日渐成为套息交易的热门选择。
USDCNY掉期点大幅走低。一方面，在人民币-美元套期交易中，期初卖人民币、买美元，加剧人民币贬值压力，期末买人民币、卖美元，助推人民币币值回升；另一方面，有关部门为缓解当下人民币汇率贬值压力，有意推升境内美元存款利率以吸引美元流入。根据掉期点计算公式：
我们看到USDCNY掉期点大幅走低，目前已来到接近-3000BP的相对低位水平。
理论上，人民币-美元套息交易应是借入人民币兑换美元并买入美元资产，但由于掉期点的大幅走低，对于债券市场而言，卖美元、买人民币并进行债券投资相对收益率更高。
实际计算来看，当前USDCNY即期汇率7.2686，1年掉期点为-2926BP，对应持有人民币的汇兑收益为4.19%。以1年持有至到期计算，最新1年国债到期收益率1.55%。加总投资收益与汇兑收益，当前卖美元、买人民币并投资于1年国债的总收益率约5.74%，高于1年美国国债到期收益率的4.99%。
综上， USDCNY掉期点的持续走低或有助于吸引海外债券投资者进入国内债券市场，主要投资标的或集中于与掉期期限相当的1年期债券，一方面，或能与卖人民币、买美元的传统套息交易形成一定对冲，对汇率形成一定支撑，另一方面，或也将对短端利率形成一定推动作用。
外汇市场所受影响因素众多，或出现超预期变化；
国内货币政策或发生超预期变化，可能对债券市场产生额外扰动。
本研究报告根据2024年7月10日已公开发布的《从汇率套息交易视角看国内债市》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
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