美降息和“特朗普”交易或重启，对国内债市影响几何？
核心观点
2024年三季度债市或总体处于区间震荡状态，30年国债波动区间预计为2.4%~2.55%，逢高配置思路仍然相对占优；2024年四季度债市或在“特朗普交易+美联储降息落地后美债回调+债市做多惯性和央行提示风险背离的累积”多重扰动下存在超预期调整风险，30年国债收益率有望上行至2.6%上方。
作者：覃汉/郑莎全文：3168字 | 18分钟阅读正文
一、CPI超预期回落，美国降息交易重启
7月11日，美国劳工部公布6月CPI数据，其中，CPI同比增3.0%，预期增3.1%，前值增3.3%，环比降0.1%，预期增0.1%，前值持平；核心CPI同比增3.3%，预期增3.4%，前值增3.4%，环比增0.1%，预期增0.2%，前值增0.2%。
7月12日，美国劳动部公布6月PPI数据，其中，PPI同比增2.60%，预期增2.30%，前值增2.20%，环比增0.20%，预期增0.10%，前值降0.2%；核心PP I同比增3.00%，预期增2.50%，前值增2.3%，环比增0.40%，预期增0.20%，前值持平。
鲍威尔表态偏鸽叠加CPI超预期走弱，美联储降息预期升温，PPI走强扰动较小。在6月美国失业率提升背景下，6月CPI年率录得3.0%，为2023年6月以来最低水平，且6月核心CPI环比涨幅达0.1%亦为2021年以来最温和涨幅，延续近期物价上涨放缓趋势，叠加鲍威尔相对偏鸽的政策表态“美联储在降息之前不需要通胀率低于2%”，美联储降息预期迅速升温。虽然6月PPI同比超预期上涨2.6%，但PPI增长主要归因于最终需求服务领域特别是贸易服务利润率飙升，抵消了商品成本下降的影响，对降息预期扰动较小，FedWatch数据显示市场预期美联储9月降息概率仍然超过90%。
6月CPI及PPI数据公布后，市场表现反应降息交易已重启。6月CPI数据公布后，美元指数走低，美元兑人民币汇率走低；美股表现分化，纳斯达克综合指数在美元走弱预期下收跌，而纳斯达克生物科技指数在风险偏好提升背景下收涨；美债收益率下行；黄金拉涨。虽然7月12日公布的PPI数据超预期走强，纳斯达克综合指数小幅回升，金价略有回调，但总体趋势不变，市场表现反应降息交易或已重启。
7月至9月上旬为降息交易关键时间窗口。市场预期首次降息时点为9月，而市场往往提前交易预期，利多出尽时选择兑现收益，9月往后或为收益兑现期。此外，美国大选两次辩论时间分别为6月27日、9月10日，9月中下旬市场或围绕美国大选波动，主要扰动因素发生变化。总体来看，7月至9月上旬为降息交易关键时间窗口。
美国降息交易重启短期对国内债市或偏利好。美国降息交易重启，美债收益率下行或助推强化国内“资产荒”叠加“负债牛”格局，债市做多情绪短期维持惯性，阶段性或与央行提示债市风险相背离。
中国央行可能不会立即跟随美国降息。参考2019年8月，美国降息后中国央行11月降息，滞后约1个季度，因此即便9月美联储采取降息措施，中国央行可能不会立即跟随美国降息，降息时点最早或为年末。此外，考虑央行充实货币政策工具箱保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心延续，政策短期内大幅转向降息概率也不大。
美联储降息后，利多出尽可能带动中国国债收益率走高。参考2019年美国降息周期，2019年8月前，降息预期之下10年期美国国债收益率迅速走低，金价同样大幅上涨，而8月降息落地后10年期国债收益率短暂下行并于9月开始回调，金价亦出现企稳回落。市场往往提前交易预期，而利好落地之后止盈，如果美联储于2024年9月降息，则利好落地之后四季度可能迎来美债回调，对中债的影响中性偏空。
此外，从汇率视角2019年降息交易前后对当前可参考意义有限。2019年8月美联储降息交易前后，美元汇率反而走高，一方面是由于中美贸易战、英国脱欧等不确定性增加了市场的避险情绪，投资者纷纷转向美元等避险资产，推高了美元的需求和汇率；另一方面美联储在降息的同时，通过公开声明和政策指引等方式管理市场预期，强调降息是预防性措施，并非因为经济衰退的迹象，减少了美元贬值压力。本轮降息预期交易下美元指数走低，美元兑人民币汇率或随着降息落地企稳回升。
2024年四季度警惕特朗普胜选引发的债市回调风险。2024年下半年为美国大选关键时期，6月美国大选首次辩论特朗普相对占优，若9月10日二次辩论特朗普仍占据上风，11月大选后，市场可能回归“特朗普交易”，考虑其当选后可能延续对中国加征关税继而人民币产生贬值压力逻辑，对国内股债汇扰动偏空。
“特朗普交易+美联储降息落地后美债回调+债市做多惯性和央行提示风险背离的累积”三重扰动下2024年四季度债市超预期调整风险加大。参考2016年11月9日特朗普当选美国总统至2016年12月中旬期间10年期国债收益率向上调整接近57BP，彼时市场主要利空因素为“特朗普当选美国总统+经济基本面修复+资金面偏紧”，虽然本轮经济基本面仍处于弱修复中，但季末及税期扰动下，资金面偏紧的风险仍存，叠加“特朗普交易”潜在升温的风险及美联储降息落地后可能出现的美债收益率回调，随着债市惯性做多和央行提示风险背离的时间持续累积，2024年四季度债市超预期调整的风险亦在加大。
综上，我们认为2024年三季度国内债市或总体处于区间震荡状态，30年国债波动区间预计为2.4%~2.55%，逢高配置思路仍然相对占优；2024年四季度债市或在“特朗普交易+美联储降息落地后美债回调+债市做多惯性和央行提示风险背离的累积”多重扰动下存在超预期调整风险，30年国债收益率有望上行至2.6%上方。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
本研究报告根据2024年7月14日已公开发布的《美降息和“特朗普”交易或重启，对国内债市影响几何》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
研究助理
郑莎 <执业证书编号：S1230122080104>
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