再论债券市场的学习效应和框架迭代
聚买方思维，谋资产配
核心观点展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行或将适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。作者：覃汉/崔正阳全文：2501 字 | 12 分钟阅读
正文
1、再论债券市场的学习效应和框架迭代
2022年以来，债券市场逐渐步入新时代，伴随传统分析框架的迭代与更新，债券投资者也需要不断适应与感知市场新变化，以更好把握新时代背景下债券市场运行逻辑。从债券市场学习效应角度着手，我们认为当前市场主要呈现两大变化。
第一，市场投资者对预期交易愈发谨慎，扭转预期的边际门槛或更高。
宏观经济是决定债券收益率长期走势的重要因素，除已实现的现实经济数据外，当投资者对宏观经济的预期产生边际变化时，也会提前进行预期交易，以前瞻把握市场可能的潜在转折点。2022年以来，债券市场主要出现过两轮典型调整期。
2022年8月至2023年2月为第一轮回调，持续时间约7个月，最高调整幅度约32BP。央行于2022年8月15日超预期调降MLF利率10BP，引致10年国债收益率出现快速下行，最低触及2.58%，但随后债券市场便进入调整期。本轮债券市场调整的主要因素包括：
①中美货币政策周期持续背离，人民币汇率贬值压力有所增大，宽货币预期降温；
②稳增长政策持续加码，国常会提出用好5000多亿元专项债地方结存限额，增加3000亿元政策性开发性金融工具，央行设立2000亿元设备更新改造专项再贷款，叠加上海公共卫生事件扰动逐步减弱，经济修复预期升温；③11月后，房地产业“三箭齐发”，央行等提出“金融16条”大力支持房地产业企稳修复，叠加防疫政策出现实质性放松，有力提振市场对宏观经济或将迎来复苏的整体预期。
整体来看，此轮债市调整的核心逻辑在于政策不断加码导致市场形成宏观经济向好的前瞻预期，期间叠加PMI等数据修复形成共振，引致投资者基于预期提前进行止盈交易，最终甚至引发理财负反馈，导致10年国债收益率调整幅度超30BP。
2023年8月至10月为第二轮回调，持续时间约3个月，最高调整幅度约18BP。央行于2023年6月及8月两次降息，引致10年国债收益率最低下探2.54%后出现止盈回调，回调原因主要包括：
①2023年7月政治局会议明确指出经济运行所面临的主要问题，并释放扩内需、稳增长的积极信号，市场对此理解偏积极，对经济前景的预期有所升温；
②央行等部门于2023年8月联合出台新一轮房地产宽松政策，全面落实首套房贷“认房不认贷”政策，统一调整首付比及商业性住房贷款利率下限，并宣布对存量房贷利率进行调整。房地产政策宽松力度相对较强，市场预期或将对房地产业形成一定托底作用，进而对宏观经济予以有效拉动，经济复苏预期进一步升温。
整体来看，第二轮市场调整的原因与第一轮如出一辙，核心逻辑在于政策加码背景下经济复苏预期升温，本质上属于市场所提前进行的预期交易。不同之处在于，基于第一轮调整后的学习效应，市场投资者对经济基本面修复预期及预期交易更为谨慎，映射至债券市场，表征为债市调整的持续时间及幅度均不及第一轮调整。
聚焦当前，7月金融、经济数据表现承压。近期7月金融、经济数据相继落地，新增社融0.77万亿，社融口径下新增人民币贷款录得-808亿，自2005年7月后再度出现负增长，其中新增居民贷款-2100亿，新增企业贷款1300亿，但核心支撑来自5586亿的票据融资，企业短期贷款同样转负。投资、消费、出口三大需求项表现承压，社零同比增速回升至2.7%，绝对增速仍相对偏慢，固定资产投资累计同比增速回落至3.6%，出口增速回落至7.0%，制约经济扩张的需求问题仍未出现改观。
学习效应驱动下投资者反应钝化，改变预期需要更长时间。一方面，债市投资者基于前两轮债市调整的学习经验，对预期交易更加谨慎，或需要看到更多预示经济边际好转的基本面数据后，方才会进行经济复苏预期交易；另一方面，从宏观稳增长政策落地到传导至实际经济数据需要过程，信贷周期收缩或扩张的证实与证伪均需要时间，而短期尚未出现足以改变市场预期的数据信号。综上，我们倾向于认为，短期债券市场的主线逻辑尚未发生根本性变化，投资者交易行为反转或仍需时间。
2024年以来，在债券市场趋势走强的大背景下，央行对长债收益率的预期管理操作构成反向对冲，3月以来，央行预期管理操作整体经历了三个阶段：
第一阶段，3月至6月，央行通过调研农商行债券投资业务、《金融时报》采访等间接渠道向市场传递政策信息，侧面表达央行认为的长债收益率合意运行区间。在此阶段，央行并未直接干预市场，而是希望市场自发进行调整，但最终收效有限。
第二阶段，央行于7月1日发布公告，宣布“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，标志着央行借券操作由理论转向实际落地。此时央行虽尚未对市场进行直接干预，但进一步传递预期管理决心，以起到更好指引市场作用。
第三阶段，交易商协会8月7日公告宣布将对4家农商行启动自律调查，原因在于其在“国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送”，同时大行也开始配合进行债券卖出。此阶段央行通过窗口指导大行的方式对债券市场进行直接干预，并通过自律调查的形式对债券投资者予以适当警告。
整体来看，央行对长债收益率预期管理呈现由间接到直接、力度不断增强的态势，但由于基本面锚点尚未变化，央行调整往往只能起到暂时性影响，而后长债收益率便再度转向下行。以近期为例，8月12日10年国债收益率最高回调至2.25%，但随后便再度下行，截至8月16日收报2.20%，投资者行为仍呈现边际看多迹象。我们认为，市场投资者在与央行的博弈中也在不断学习，不断适应央行预期管理方式，从而倒逼央行只能通过不断加码预期管理力度的方式才能实现与此前类似的效果。
展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行或将适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。
2、风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
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本研究报告根据2024年8月17日已公开发布的《再论债券市场的学习效应和框架迭代》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
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