如何理解近期债市成交缩量？

聚买方思维，谋资产配

2024年行至当下，债市行情已经进入第四阶段，央行对于长债收益率的管理从预期引导向实际调控逐步过渡。2024年以来债市在经历了1-2月全面债牛后亦度过了“稳地产预期+超长期特别国债供给预期扰动”下的3月初调整，以及央行对长债直接进行风险提示后的4月24日大幅调整，进入7月后，随着央行货币政策工具箱逐步充实以及风控制度的推进完善，央行对长债收益率的管理从预期引导向调控逐步过渡。

7-8月债市在监管调控之下波动幅度较大，交易情绪短期占据主导地位。7月初，央行连续公告将买卖国债纳入公开市场操作以及增设临时正逆回购机制等导致债市做多情绪减弱，10年国债到期收益率小幅回调，但在随后7天OMO降息推动下10年国债到期收益率进一步下探2.10%低点。8月以来，随着交易商协会公告对4家农商启动自律调查以及银行投资基金比例受限预期，严监管预期之下债市交易情绪偏谨慎，叠加金融时报持续提示长债风险以及二季度货币政策会议纪要对长债收益率管理进行了全面多维度的梳理，债市迎来新一轮更大幅度调整。10年国债到期收益率在8月12日达到阶段性的高点，随后在上海证券报发文“长债收益率回归合理区间”下逐步下行。

通过梳理近期债市成交情况，我们发现有以下两个特征：

第一，不同于以往“债牛”伴随着“成交活跃”的规律，在8月中旬以来的国债收益率下行过程中，债市出现了成交活跃度明显下降的情形。

2024年初债牛行情推动下债市成交活跃度明显提升，截止8月22日全市场债券成交笔数日度峰值为23134笔，其中国债成交日度峰值为11433笔，而8月16日全市场债券成交笔数仅为9227笔，其中国债成交笔数仅2706笔，分别为2024年以来约8%、4.3%分位数，且2024年以来成交笔数较少情形多出现在节假日前后或债市调整情形。此后虽然债市在8月21日金融时报发文《债市三大“认识误区”亟待厘清 严查违规交易助力市场高质量发展》之下交易情绪略有好转，但成交笔数仍然处于低位，8月22日全市场债券成交笔数8940笔，其中国债成交3186笔，分别为2024年以来约6.8%、6.2%分位数。

第二，2024年以来长债及超长债日度成交笔数占全市场比例较往年明显提升，但近期有所下降，同样与“债市收益率下行情形下投资者倾向于交易长债及超长债为主”的特征相背离。

梳理历史情况可以发现，在市场化交易情形下，投资者通常跟随债市牛熊切换其交易结构，在债市收益率下行时长债及超长债受益于久期较高，可以更好的赚取资本利得的特征而受到投资者交易青睐，债市收益率上行阶段投资者则更偏好将交易结构切换为以短债及中短债为主，以更好的应对债市波动风险。少数情形下这一规律也会出现背离，近期债市收益率下行背景下由于监管对于债市的风险提示相对更聚焦于超长及超长债，投资者对于该品种的交易情绪明显更为谨慎，短债及中短债的交易占比明显提升。

如何看待当前国债成交缩量？结合金融时报8月21日发文《债市三大“认识误区”亟待厘清 严查违规交易助力市场高质量发展》，建议重点关注以下3点：

（1）“交易过热”与“一刀切”或均为监管视角下 “极端”案例。

交易商协会副秘书长徐忠在回答《金融时报》记者提问“央行为什么要提示长期国债利率的风险？”中提及“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端， “一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”

对于国债而言，“交易过热”与“一刀切”或均为监管视角下的“极端”案例。那么“交易过热”与“一刀切”应该如何量化？我们通过梳理2019年以来的债市成交得出以下两点结论以供投资者参考：

第一，当前无论是全市场债券日度成交笔数还是国债日度成交笔数，仍然处于2019年以来的80%以上分位数，虽然其相对于2024年以来的日度成交笔数而言处于较低分位数，但拉长时间周期来看，其在绝对水平上并不算低。

第二，当前国债成交笔数接近2023年7月及2022年8月量级，在历史上亦常态化出现。若以月为维度计算日均成交笔数与历史横向对比，2024年以来国债日均成交显著高于历史水平，考虑央行于4月23日首次正面提示关注长债收益率上行风险，1-4月日均成交笔数在6443笔至8541笔区间，此或为过热情形。当前“资产荒”为客观事实，因而不可盲目以历史绝对情形为下限参考，考虑近期国债成交笔数重回日均3000笔以下时金融时报发文助力提振交易情绪，或可为投资者提供下限参考。

（2）央行对于长债收益率的管理并非机械的区间约束，下限2.1%或需动态调整。

金融时报发文中多次提及“风险管理”、“金融机构风险控制”以及“压力测试”，参考我们于8月10日的外发报告《二季度货币政策执行报告的三个关注点》中提及，央行对于长债收益率的管理思路日益精细化，现阶段或正处于“明确调控基调-增设货币政策工具-建立风控制度”的过程中。

徐忠表示“央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间”。央行对于长债收益率的管理并非硬性区间约束，或更多是基于对未来长债收益率回升后的风控视角，也即央行关注的是收益率下行的斜率，而非绝对点位，对应债市投资策略，现阶段10年国债活跃券的前低2.1%或许也需同步跟随长债收益率的波动动态调整。

（3）利空和利多均有所弱化，关注下阶段债市供需格局调整。

徐忠提及“中国的长端利率下行也反映了经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题。事实上，党中央、国务院已看到这些问题，并着手系统谋划解决”，以及“近期国债、地方债发行进度也在加快，债券市场供需格局将进一步均衡”。

展望下一阶段，债市的利多因素主要有二：①经济基本面修复进展偏弱，但后续存在两个弱化因素，其一为过度交易，其二为政策的边际变化；②可能的降准降息，美联储降息后人民币贬值压力减弱，或存在进一步降息的可能性。而徐忠已在金融时报本次发文中明确降准降息是为助力经济发展，债市纠偏基调维持不变”，基于此预期之下四季度降息交易的窗口或将进一步缩短。

潜在的利空因素则包括：①四季度将迎来MLF大额到期；②政府债发行放量。考虑8月15日央行表示“为对冲中期借贷便利(MLF)到期、税期高峰以及政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕”，大额投放5777亿7天OMO。基于央行对于稳健货币政策基调的坚守以及对流动性调节的日益精准，不排除央行会参考8月操作优选大额投放7天OMO对冲下阶段的两个潜在的可能利空导致的流动性收紧，但核心是需关注MLF到期量与政府债发行量叠加可能带来的流动性摩擦，建议下阶段重点关注债市供需格局调整，配置思路或优于交易思路。

总体来看，当前债市成交缩量仅为对前期交易过热的纠偏，国债日均成交3000-6000笔或为中性区间。央行对于长债收益率的管理并非机械的区间约束，下限2.1%或需动态调整。下阶段利空和利多均有所弱化，重点关注债市供需格局变化带来的资金面摩擦，配置思路优于交易。

相关逻辑均是线性外推，若出现假设变量改变，对结论或有影响；

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

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本研究报告根据2024年8月25日已公开发布的《如何理解近期债市成交缩量》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

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研究助理

郑莎  <执业证书编号：S1230122080104>

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