地产生死劫

2008年，北京奥运会，深圳上海房价每平方1万，腾讯股价8块，猪肉8块一斤。“当时你要说自己是做房地产的，银行连信用卡都不给办。”

2022年，北京奥运会，深圳上海房价每平方5-10万，腾讯股价300块，猪肉30块一斤。“调岗、降薪、欠薪、裁员，一代地产人，一梦身已老。”

回想起2008年的楼市危机，很多人可能都已经被“四万亿”计划之后，黄金十年的烈火烹油模糊了记忆。

2007年底，时任万科董事会主席王石称，“我承认楼市确实出现了拐点，有下降的可能。”并建议“青年人在40岁之前没有必要急着买房。”，与此同时，万科在北上广深大举降价促销。

2020下半年泰禾爆雷，华夏幸福、协信、恒大、蓝光、花样年、新力、当代、佳兆业、奥园都没有熬过2021年，2022年初，祥生、正荣陆续躺平。

房企纾困的生死关头，央行召集6大行、12家股份制银行、5大AMC就12家问题房企纾困并购业务情况召开专题会议，核心主旨：

1、对上述12家出险房企的四证不全项目并购、涉及并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求有所放松；

2、存量逾期补充增信后展期；

3、开发贷要求全力支持，资金务必封闭管理；

4、保证按揭发放；

5、12家房企名单为：恒大、世茂、融创、融信、佳兆业、中梁、中南建设、绿地，奥园、荣盛、阳光城、富力。

危机何来？危机何在？危机何解？

01 危机何来？

2018年，鹤总讲话“要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”

如果做生意不赚钱，但可以借到更多的钱，这是一门好生意吗？

对于很多房企而言，这生意再好不过。

在很多房企的投资决策流程中，衡量一个项目是不是可行，最关键的问题是：

“什么时候融资性现金流可以回正？”

从看好一个地块开始，集团出点钱（这是真正意义上的“本钱”），工程方融资，前融资金...等拿到地，总包方垫资先把桩基础做起来，出了正负零银行放了开发贷，前融资金悉数解套...拿了预售证，一手占着开发贷，一手拿着销售回款，可物色下一个地块了，至于工程款，慢慢还；清缴税款，可以拖到天长地久。

曾经，几乎所有开发商，都是这么做生意的。

曾经，房地产行业有个段子：2个锅，1个锅盖，锅盖不够用，怎么办呢？多造几个锅，变成10个锅，8个锅盖，尽管窟窿变大了，但腾挪余地也变大了。

曾经，几乎所有金融机构，也是这么和开发商做生意的，没有人觉得开发贷的挪用，预售资金的超调，房地产金融杠杆的层层加码，房地产资本充足率的考核缺失，会伤筋动骨，会尸横遍野，会血流成河。

当政策刺穿了灰犀牛的脚踝，三道红线锁死了房地产的命脉，贷款两集中阻断了高杠杆的源头，预售资金监管钳制了规模扩张的野心，一松一紧之间，房地产企业加速倒掉了。

与房企一起倒掉的，还有那些在过去的年头里，同样追求融资现金流，不知飨足、不知止息的生意。比如庞氏化的民营金控，比如不受控的资本扩张。

从2008年到2022年，北上深的房价从1万涨到10万不止，但房企赚到了十倍的利润吗？

2020年，房企30强的销售利润率在5%-20%之间，2020年，恒大高调推出75折购房优惠，提前抢跑，线上卖房4万套，销售额突破500亿，那一年恒大的销售净利率只有6.16%，可以说是卖一套亏一套。

如果房企的所有资产，都是这些打折就能卖掉的房子，还是能算的过来帐的。但房企真实的货值结构，往往并不如此。

房地产的货值，包括住宅、公寓、商业、办公、车位。其中，住宅是最好卖的；公寓随着商住限购政策的影响，去化面临困难；商业和办公等大宗物业，在经济下行周期里卖方多，买方少；车位，在一二线城市，去化还相对容易，到了三四线城市，就要半卖半送。

随着一轮一轮的销售去化，最易脱手的住宅、一二线城市的车位会最先卖掉，公寓、商业、办公、三四线城市的车位，则会不断沉淀在房地产企业的存货中，这部分占比普遍会达到30%甚至更高。

一个住宅商业办公兼有的项目，现实的融资模式往往是，好卖的住宅卖完了，不好卖的商业办公抵押融资，销售回款和融资款统统挪走。房企赚的钱，又变成了房企借的钱。

钱呢？

辗转了好几个东家的房企CFO老张说，

房地产企业的财务报表，像女明星的脸，明明动了手脚，却依旧光鲜。

真想动手脚，茶壶和壶盖之间，还是有很多摆布的角度。

除了已经被广泛使用的“明股实债”“小股大债”将有息负债变为少数股东权益，“资产出表”将资产和负债都变成长期股权投资外，摆帐、存单质押、房企互投，都是常见的增加净资产的路径。

聪明的地产人，施展光影魔术手，美化财务报表，以满足监管、债权人、投资人的需求。但是，如果将房地产企业的资产负债表层层剥开，可能就会发现：

看资产负债表都是正的，看账上一分钱没有，一清盘全都资不抵债。

嫌贫爱富是金融机构的本质。唯主体论，唯资产论，捆绑前50强前30强的开发商，一路强化着金融机构和开发商的抱团效应。在银行、信托、私募基金、金交所、民间借贷等各路资方的助推下，重规模、重信用、高杠杆，成了2021年以前最成功的房地产经营模式。

金融机构还能堂堂正正借款给房企的阶段，总爱把“可售货值充裕”“抵押物足值”“强制执行公证”挂在嘴边，当资产价格出现大幅滑坡，可售货值是否还充裕，抵押物是否还足值，首先就要打上问号；当核心主体的诉讼被集中管辖，强制执行公证和其他保全手续还能否顺利推进，也成为了未知数。

到了“明股实债”乃至“真股权”模式大行其道的时候，考验的是金融机构对于项目的管控能力，此时强调的往往是“现场监管”“章证照共管”“资金封闭运行”。

但现实中，我们见过为了共管，房企、金融机构、合作开发股东，为了共管章证照，各买了一个保险箱，A的钥匙放在B的保险箱里，B的密码掌握在C的手里，铁索连环，最后图穷匕见一把全砸了；也见过资金明明是封闭运行，开发商直接在售楼处开出另一个交款通道，直接把首付刷走了；还见过金融机构卡着工程款不付，施工方撺掇民工兄弟扛着大包去金融街讨工钱。

在赤裸裸的利益面前，秀才总是打不过兵。

“资产含量”更低而“信用含量”更高的融资途径还包括：公开市场债务，票据和供应链融资工程方融资，金交所和员工借款。

曾有不止一家房产老板说，如果公开市场债务可以不还，我们大概可以活下来。也不难理解，为什么有些房企，宁愿坑了陪伴多年的投资人，也不惜在到期的最后一天，奋力躺平。

房地产蜜里流油的阶段，曾经，比的是谁家的锅更多。

在家底大体相当的情况下，造锅一定要配套锅盖。有些机构说，你得有锅，我才能借给你锅盖；另一些机构则说，没事，你没锅，我也可以借给你锅盖；还有一些机构更厉害，锅都不看，直接造锅盖。

房企恍然大悟，原来锅盖比锅重要，有锅盖，就可以造新的锅，造了新锅，就有了新锅盖，锅锅盖盖无穷匮矣。

直到有一天，所有人眼里都只见锅盖不见锅的时候，危机发生了。

02 危机何在？

我们在《拯救大而不倒》里说，向高层汇报的时候都是“流动性风险”，等投资人尽调完，全是“资不抵债”。

有多少房企能抗住房价下跌10%？

房子的成本由土地成本和建安成本构成，房价下跌10%，但建安成本并不会因此下降，房价下跌10%，存货减值要远超10%，挤掉报表里的水分，大部分躺平的房企，都扛不住房价下跌10%。

有多少房企能扛住去化周期延迟一年？

本轮房企债务危机全面爆发后，购房者担心无法交房，去化清冷；地方政府则希望“集中所有资源，减少所有不必要的支出，门楼不修了，绿化不做了，也要保交付”。

面对烂尾的工地，荒废的大坑，谁敢买房呢？

去化速度下降后，捉襟见肘的销售回款，需要保交付，保涉众债权，金融机构债权无法按时归还，但利息和罚息的积累，没有一日停歇。

2021年下半年，某头部房企的河北项目，集中降价30%，一个月把整个区域半年的购房需求提前消化了。降价10%，可以提前一年回款，减少一大笔利息支出，但是先降价者先去化，其他同区域项目的去化速度，只会进一步减缓。同样的情况，在各地同步上演，为了自救，进一步拖垮了行业的生存空间。

有多少房企能扛住信用债的全面收缩？

美元债要展期？可以付同意费，最好再付点展期的砍头息。

工程方融资要展期？可以给工抵房。

涉众债权要展期？必须给兑付方案，并逐期按时兑付，否则就去拉横幅。

明股实债要续作？反正项目章证照在手里，只要账户有回款，但凡能动用，都拿来还钱。最差的结果，项目资产处置，土地拍卖，还可以通过“封闭运行”，与爆雷房企的其他项目隔离，基于项目进行续建投资和并购运作。

所有的信用债权，在房企躺平之后都可能直接变成坏账，续是不能再续了，只能寄希望于尽量减少敞口。房企的公开市场债务通常占有息负债的20%-30%，在交叉违约的催化下，超过三分之一的有息负债同步到期且无法续作，谁能抗住呢？

看似是流动性问题，在资产价格缩水，和去化周期拉长的双杀下，都变成了资不抵债问题。

03 危机何解？

最近午餐会，聊到恒大最佳的抵债方案：恒大汽车一百万一辆抵债，恒大汽车估值大幅提升，再用恒大汽车的股票抵债。

看似戏谑，却道出了从2018年民企纾困到本轮房企救助的核心逻辑：

流动性问题，可以通过注入流动性解决；资不抵债问题，只能通过资产价格上涨，或化债来解决。

危机之初，行业内并购曾被视为定向注入流动性的纾困方案。但首先，一手土拍市场就可以轻松拿到销售净利率高达15%的项目，干干净净，即便如此，依然流拍不断，卖地都要靠城投兄弟撑场面，对于二手并购，繁琐的流程，或有的瑕疵，有钱何苦来当接盘侠？

其次，2017年，2020年，两个市场高位年份拿的地，财务帐本来就算不过来，受困房企打折卖项目，只能越卖越亏，缺口越大。

最后，大量的资金方都是银行、信托等刚兑资金，拖得越久，累计的利息罚息越高，对于收购估值更加难以让步。

不以房子涨价为目的的救助，都是耍流氓。但是，房价能上涨吗？

房价问题，如YQ问题，首先是个政治问题，其次才是个经济问题。无论是限购、限价、限制上市房企再融资、房地产税，都是调控房价的限制性政策，“房住不炒”没有动摇，“稳地价稳房价稳预期”的提法也没有改变，“稳”依旧是行业主基调，房价既不涨也不跌，既能巩固多年调控政策的战果，也能稳住行业的发展前景。

从2018年资管新规至今，政策对金融机构杠杆，房企杠杆的围追堵截已经进入到最终的攻坚阶段，2019年疫情后的放水带来的量价齐升，已经透支了地产行业未来至少五年的增速，再来一波行业性的资产上涨，既无政策空间，也无市场空间，但是也许在一二线城市，和人口流入的高效能城市，依然有结构性的上涨机会。

救项目不救房企，救房企不救老板，救房地产，即便已沧海桑田。

本轮危机，是房地产由1.0的囤地囤房模式到2.0的高周转高杠杆模式，再到3.0的精细化发展模式的变革阵痛，是房地产金融化的尽头，是房地产实业化的开端。

曾经，只有排名靠前，规模巨大的房企，才能将美元债、公司债、理财资金、商票融资等融资工具运用到极致，才能在高位拿下地王，才能纯凭信用“刷脸融资”

如今，那些排名并不靠前，规模并不大而不倒的房企，兴创投资、容翔地产、大家地产、盛和地产这些并不知名的名字，反而出现在了新增货值榜的前列。

一代人终将逝去，但总有人在拿地。

尽管房企纾困政策正在自上而下的迎来转折，但房地产的生死劫数，还远未结束。

一是合并重整难。为了实现保交付，就需要实施合并重整，否则大量项目无法获得增量资金面临停摆。但房企项目遍布全国，且存在大量合营和联营的情形，划归到债务层面的资产，更是盘根错节，合并重整既要考虑各地政府的态度，又要考虑其他股东方的态度，难以凭一举之力，一蹴而就。

二是找重整投资人难。经历重整后，集团层面只剩下无法消化的坏债和债务，无法去化的商业和办公资产，对于入局重整投资人而言，没有估值提升的空间，也就没有投资的动力。实务中，重整投资人往往是原有的债权人，往往以共益债投资的方式介入，介入后往往采用破产重整的方案。

当我们在谈论债务重组的时候，看起来是路径问题，模式问题，本质上都是立场问题。

对于债权人来说，时间是最大的成本，也是不可战胜的敌人，一切拖延怠慢，最终都会时间反噬；

对于债务人来说，时间是对手，也是朋友，躺平后可以争取时间摸清形式，重组中也可作为谈判筹码。

对于员工而言，清偿员工债权是后续经营还能继续的基础；对于管理层而言，无论是员工债权还是其他敏感债权，不涉刑，是一切的前提。

对于公开债而言，程序最重要，程序正义即是正义；而无论是受托管理人还是投资人，首要的是尊重清偿的顺序，避免破坏现有的清偿顺序使利益权衡更加复杂：但对于毫无抓手，毫无对策的债权人，尽可能破坏现有的清偿顺序，才有可能得到一些偿付上的微弱优势。

往往，每一方利益主体就有一个服务于自身立场的方案，弄清楚每个人所代表的立场，弄清楚每一种立场背后的目标，才是债务重组的核心基础。

通过境外债务债转股、减债、一次性清偿，推进协议重组；通过项目封闭运行，新设境内集团，实现风险隔离；辅以协议展期降息、要约收债、破产重整、流动性支持等手段，化解债务危机。

从大而不倒到原地躺倒，从高光时刻到至暗时刻，从“除了我们以外，谁都有可能暴雷”到“没有什么永垂不朽”，生死只在一线间。

池田信夫在《失去的二十年》开篇，引用了村上龙的《希望之国》：

这个国家什么东西都有，真的是有各种各样的东西。然而，却唯独没有希望。

危机之后，希望我们已经找到最好的方向，或者，能够避免最坏的结果。