本文是《中国工业经济》第793篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。
作者：饶品贵，汤晟，李晓溪
单位：暨南大学管理学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第1期，原标题为《地方政府债务的挤出效应：基于企业杠杆操纵的证据》。
党的十九大报告提出，要“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。防范化解重大风险是必须打好的“三大攻坚战”首位，其中关键问题是要积极稳妥处理地方政府债务风险。当前，中国经济面临的主要风险因素之一便在于庞大的地方政府债务规模，这是国家经济运行中面临的长期性、结构性和体制性问题。由于地方政府存量债务不断累积，与之相关的债务风险逐渐升高，地方政府债务用以加强宏观调控、服务实体经济以及促进经济发展的积极作用逐渐减弱，负面效应凸显。宏观层面，过高的地方政府债务累积不仅可能扭曲市场资源配置效率，削弱市场在资源配置中的决定性作用，而且可能引发流动性风险，进而触发系统性的金融风险（毛锐，2018）。微观层面，地方政府债务扩张可能阻碍实体经济发展，抑制微观经济主体活力，原因在于地方政府债务扩张具有挤出效应，导致企业可获得信贷资源减少，融资困难（Huang et al., 2020）。由于微观是宏观的基础，地方政府债务的宏观负面效应实质是微观层面的负面影响传导以及累积所致，地方政府债务在微观层面的挤出效应不可小觑。
已有研究表明地方政府债务扩张通过挤占金融市场信贷资源，对企业的投资活动、创新活动等具有实际意义上的挤出效应（余海跃和康书隆，2020；刘欢等，2020）。然而，关于地方政府债务挤出效应的路径之一，即引发微观主体的杠杆操纵行为，少有文献涉及。为满足日常生产经营周转、投资需求，企业通过金融活动筹集信贷资金，而能否顺利实现外部融资很大程度上取决于企业的外部融资能力。当自身的杠杆率过高，无法达到信贷机构设定的杠杆率要求，企业就有动机进行杠杆操纵来降低杠杆率以获取融资。而地方政府债务融资需求的增加，尤其是来源于银行的融资大幅增加时，会严重挤占企业层面的融资空间，导致企业更难获取融资，从而引发企业更为强烈的杠杆操纵行为。因此，杠杆操纵是企业很可能应对地方政府债务挤出效应的重要方式，原因在于杠杆操纵本质上是融资问题引致，有助于企业增强外部融资能力，缓解融资困境问题。然而，杠杆操纵使得企业账面杠杆率与实际杠杆率出现背离，产生虚假降杠杆的情况，导致企业的真实杠杆率和资金压力可能远大于账面数据，从而造成隐性债务问题。在宏观层面，企业隐性债务的累积不仅增加了国家金融体系的潜在坏账风险甚至引发流动性风险，也会加大宏观经济预测的难度和妨碍宏观政策的精准调控，影响整个经济体系的有序运转。可见，如果地方政府债务扩张加剧了企业杠杆操纵行为，那么，这将进一步增大中国企业资产负债表中的“灰犀牛”事件发生概率，威胁资本市场健康发展和国家经济前景。因此，厘清并识别地方政府债务扩张对企业杠杆操纵的影响不仅对于有效防范地方政府债务负面效应、破解企业“融资难”“融资贵”问题具有重要作用，而且也有助于畅通国民经济循环、推动经济高质量发展。
饶品贵、汤晟、李晓溪发表在《中国工业经济》2022年第1期的论文《地方政府债务的挤出效应：基于企业杠杆操纵的证据》基于城市层面的政府债务数据，检验了地方政府债务扩张对企业杠杆操纵的影响、作用机理以及经济后果，该文的主要研究发现如下：
第一，地方政府债务扩张会通过信贷挤出效应，显著加剧企业的杠杆操纵程度。本文采用工具变量法缓解潜在的内生性问题以及进行其他稳健性检验后，得到了一致的结论。
第二，地方政府债务的信贷挤出效应主要取决于发行债务类型、地区财政分权和财政压力特征，在非公开发行债务占比更大、财政分权以及财政压力程度更大的城市，地方政府债务对企业杠杆操纵行为的影响更为突出，并且地方政府债务加剧企业杠杆操纵的效应在企业融资约束更强以及更依赖于银行贷款、预算软约束程度更小、信息不对称水平更高的样本中更为明显，这为地方政府债务扩张通过信贷挤出效应加剧企业杠杆操纵程度提供了进一步证据支持。
第三，本文的经济后果检验表明，地方政府债务扩张时企业杠杆操纵确实提升了银行信贷资金筹资能力，却也加剧了企业未来债务违约风险。
（1）积极稳妥处理地方政府债务风险、推进地方政府融资平台市场化转型。本文研究发现，地方政府债务扩张会带来意外而严重的企业杠杆操纵行为，而这可能制约经济高质量发展。由于地方政府债务扩张很大程度上是由地方政府融资平台举债所致，从结构上看，地方政府融资平台债务中非公开发行债务占比较大，更多地依赖于本地商业银行进行非公开融资，反映出目前地方政府融资平台债务结构不甚合理，债务成本较高。因此，积极稳妥处理地方政府债务风险需要推进地方政府融资平台采取多渠道方式融资，提升资本运作能力，以降低地方政府融资平台的融资风险与成本压力。
（2）坚持金融服务实体经济、提高金融资源配置效率。本文研究发现，地方政府债务扩张加剧企业杠杆操纵行为的原因在于地方政府债务具有挤出效应，使得金融资源不成比例地流向地方政府融资平台，从而加剧企业融资困境，导致企业虚假降杠杆。因此，缓解地方政府债务挤出效应对实体经济的负面影响需要着眼于发挥金融服务实体经济的本质功能，拓宽企业直接融资渠道。
（3）抑制企业杠杆操纵需要从加强地方政府债务监管的角度入手。杠杆操纵行为会扭曲投资者和监管部门对企业真实负债水平的判断，导致企业隐性债务风险不断积累，乃至形成系统性金融风险。因此，在监管杠杆操纵时应意识到地方政府债务在信贷市场上对企业融资的潜在挤出效应，加强地方政府债务审计，评估地方政府债务对市场化融资主体产生的不利影响，发挥监督作用。
（4）积极稳妥处理地方政府债务风险还应着眼于改善财政体制。本文同时发现，地方政府债务扩张对企业杠杆操纵的影响有赖于地区财政分权、财政压力。因此，要从根本上缓解地方政府债务挤出效应，就必须为地方政府确立稳定、充足的收入来源，建立起财力与事权匹配的激励相容的财政体制，进而抑制地方政府通过非正规渠道举债的动机。
（5）重视企业隐性债务问题、防范企业虚假降杠杆。本文研究发现，在地方政府债务扩张的情境下，虽然企业可以通过杠杆操纵行为提升信贷融资能力，但这一行为也会增加企业未来债务违约风险。因此，监管部门则要督促企业规范使用混合型权益工具，并充分发挥一线监管作用，严格对企业杠杆操纵行为划红线，并加强企业财务真实性审查，重点关注企业杠杆操纵问题并及时以出具问询函等方式进行监管。
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参考文献引用范例：
[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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