本文是《中国工业经济》第803篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。
作者：刘洋溢，廖妮，罗荣华
单位：西南财经大学金融学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第2期，原标题为《基金赚钱、基民不赚钱：业绩持续性感知与基金投资者行为》。
“基金赚钱、基民不赚钱”是长久困扰中国基金市场和基金投资者的一个行业性难题，对基金行业的长远发展有着深切的影响。所谓“基金赚钱、基民不赚钱”，是指基金投资者的收益显著低于基金的收益。2021年8月，证监会主席易会满在中国证券投资基金业第三届会员代表大会上指出，要从维护投资者合法权益的高度切实解决“基金赚钱、基民不赚钱”等问题。已有研究表明，2005年—2020年间，中国股票型和偏股型基金投资者实际获得的收益仅为基金收益的五至六成。与此同时，过去8年间中国基金行业保持着超过30%的年化增速，使得截至2021年底，中国公募基金总规模已超过25万亿元。庞大的管理规模和持续高增长的趋势，使得“基金赚钱、基民不赚钱”问题更加引人注目。不仅如此，随着家庭财富的积累和居民理财意识的增强，以基金为代表的金融资产在家庭资产配置中也日益重要，使得如何更好地为客户创造价值以促进基金行业高质量发展，进而助力共同富裕等国家重大战略已然成为一个重要问题。改善“基金赚钱、基民不赚钱”这一现象则是需要首先解决的问题。这一现象背后是投资者不恰当的投资选择。因此，为解决这一问题，就需要更为深入地理解投资者为何会做出不当选择，进而更加精准地进行投资者教育。
投资者可以利用基金历史业绩、费率等诸多基金特征来评判和筛选基金。在所有这些特征中，最为重要的是基金的历史业绩。投资者最为显著的行为特征便是追逐历史业绩优异的基金。关于基金投资者行为的已有研究认为投资者可以从基金历史业绩中提取一个收益信号来学习基金能力。给定信号精度，基金历史业绩越好，投资者对基金能力和未来业绩的预期就越高，基金资金流也就越高。这表明信号的精度对投资者学习便有着显著的影响。已有研究往往假定信号精度是已知的，但基金收益的非正态特征和基金能力的时变性，使得这一假定往往并不符合实际情况。与此同时，中国市场中的基金投资者以个人投资者为主，受到有限关注的约束较为严重，因此，中国基金投资者在估计收益信号精度时，更可能采用较为简单的方法去分析具有代表性的场景，从而得到错误的估计，进而导致不恰当的投资行为。
刘洋溢、廖妮和罗荣华发表在《中国工业经济》2022年第2期的论文《基金赚钱、基民不赚钱：业绩持续性感知与基金投资者行为》通过理论分析发现，投资者的有限关注会导致投资者错误的投资选择。面临有限关注约束的投资者仅能处理较为有限的信息。由于基金历史业绩传递给投资者的业绩持续性感知满足估计简单、代表性高的特征，受到有限关注约束的基金投资者采用这一指标来估计基金收益信号精度。这导致投资者高估（低估）那些业绩持续性感知较强的基金的收益信号精度并对基金业绩做出过度（不足）的反应，进而导致基金规模超过（低于）最优规模，使得该基金投资者未来的收益小于（高于）基金收益。需要注意的是，基金传递给投资者的业绩持续性感知反映的并非客观的基金业绩持续性，而是投资者观察到基金历史业绩后对基金业绩持续性的主观感知的一个。
论文在此基础上构建了基金业绩持续性感知这一指标，并基于2004年12月—2020年6月中国市场中主动管理的股票型和偏股型基金的数据进行了详细的实证分析，验证了上述理论分析的含义。研究发现，业绩持续性感知较强的基金，有着显著更高的基金资金流—业绩敏感性，即投资者对这些基金历史业绩的反应更加激进。投资者的这一反应的确导致了严重的经济后果：业绩持续性感知较强的基金的投资者，未来一段时间获得的收益显著更低，而以绩效差异，即基金收益与同期基金投资者收益之差为代表的投资者不当选择造成的额外损失，则显著更高，表明基金业绩持续性感知对投资者行为的影响的确是导致“基金赚钱、基民不赚钱”现象的一个重要原因。通过采用信息离散度这一刻画投资者有限关注导致的行为偏差的典型特征作为投资者有限关注的代理变量，研究发现基金业绩持续性感知与基金的信息离散度相互有显著的预测能力；更为重要的是，业绩持续性感知可以解释信息离散度对投资者行为的影响但反之则不行，从而表明基金业绩持续性感知对投资者行为的影响的确是投资者有限关注导致的，且有限关注对基金投资者行为的影响不同于对股票投资者行为的影响。
中国基金市场已经并将继续保持高速发展趋势，而基金在家庭资产配置中也扮演着日益重要的角色。在此背景下，“基金赚钱、基民不赚钱”这一现象的影响也越发重要。本文的研究发现了导致这一现象的一种重要机制：基金传递给投资者的业绩持续性感知会对投资者学习产生显著的影响，使得投资者对基金业绩做出不恰当的反应，进而造成不可忽视的经济后果；而这一机制背后则是以个人投资者为主的中国基金投资者所面临的有限关注约束。
基于上述发现，本文有着明确的政策启示。最为重要的是，要针对投资者有限关注问题，进行更加精准的投资者教育。一方面，针对本文发现的基金业绩持续性感知对投资者行为的影响，需要通过针对性的投资者教育，让投资者更充分地认识到基金传递给投资者的业绩持续性感知无助于评判和筛选基金，并减少对其的依赖；另一方面，有限关注是投资者普遍面临的约束，因此，还需要加强投资、基金能力评估乃至更为一般的投资者注意力和学习能力的培养，让投资者逐步健全、扩大能力圈，以做出更为合理的投资决策。此外，还应进一步鼓励投资者树立长期投资理念，多利用基金投资策略等非业绩因素以及基金经理和基金公司相关信息去评判基金，减少对基金是否能快速实现盈利的过度关注。最后，也应采取必要的政策，对基金公司的营销策略加以必要的监管，并防止基金经理通过刻意的“管理”来迎合投资者对较强的基金业绩持续性感知的偏好。通过综合采取上述措施，提升投资者专业程度，促进基金行业的高质量发展。
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[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续10年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2021）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。
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