【安信固收 | 专题报告】如何全面理解当前的房地产政策?
摘要
■从供给端来看，5月23号文是新一轮房地产融资收紧的起点。16年930以来共经历三轮融资收紧，第一轮为16年10月，以交易所公司债分类监管为标志，地产公司债、企业债收紧；第二轮为2017-2018年初，以金融乱象整治为背景，银行贷款、非标融资收紧；第三轮为19年5月至今，以银保监23号文为起点，以规范房地产融资乱象为主要意图，房地产信托、债券、银行贷款等监管加严。
7月频繁出台融资政策是对23号文的落实。信托方面，政策重点整治拿地前端融资和明股实债，对信托发行产生一定冲击，2019年7月前三周房地产信托成立规模已同比下降21%。债券方面，境内发行收紧，海外发行仅限借新还旧，6月境内地产债净融资已降至-21亿，为2019年首个出现净融资缺口的月份。
■从需求端来看，2019年以来政策经历了“由松到紧”的变化。年初，以菏泽取消限售为起点，房地产政策开启一波微宽松：广州商服类物业限购放宽、青岛高新区取消摇号、北京等新推土地限价取消，无锡部分银行下调首付比例、深圳等热点城市下调贷款利率。但5月以苏州部分区域引入限售为标志，政策边际收紧：6月西安限购升级、赤峰引入限售，南京等城市房贷利率上调，开封限售取消后又紧急恢复、7月24日苏州限售限购升级。
受制于中央考核，后续政策转宽松空间较小。当前二、三线城市房价同比涨幅仍然较高，6月新房达10.9%、11.4%，二手房达7.6%、7.9%。6月70城商品房价格同比涨幅在10%以上的城市达43个。一城一策下，受制于中央考核目标约束，政策转宽松空间不大。
■如何评估政策对房企的影响？23号文主要意图为规范房地产融资乱象，同时当前信托和债券等非银渠道受监管更强。对非银融资高依赖、尤其是对表外非合规融资高依赖的房企受影响更大。
根据2018年发债平均成本可将房企分为3类。
第一类平均成本5.5%以下，主要为大型央企国企、大型低杠杆民企，如中海、首创、万科等，信用资质很高，有息负债中银行贷款占比平均达61%，受影响最小。
第二类平均成本5.5%-7.5%，主要为中小型央企国企、大中型低杠杆民企，如绿城、建发、金地等，有息负债中银行贷款占比平均达46%，非银融资占比不高，受影响也相对有限。
第三类平均成本7.5%以上，包括大中型高杠杆民企、多数小型民企，如阳光城、泰禾、奥园等，有息负债中银行贷款平均仅占24%，对非银融资依赖较高，受政策影响最大。
政策将加剧房企信用分化。过度依赖非合规融资渠道进行扩张的房企，资金链脆弱性将上升，建议对此类房企的再融资压力保持关注。
■风险提示：政策收紧力度超预期；经济下行超预期等
正文
1导言
2019年以来房地产政策调整不断。年初，以菏泽取消限售为起点，政策开启一波“微宽松”：广州商服类物业限购放宽、青岛高新区取消摇号、北京等新推土地限价取消，无锡部分银行下调首付比例、深圳等热点城市下调贷款利率。然而，一季度房地产市场的“小阳春”打破了这一节奏，部分一二线城市房价大幅上涨、土地市场热度回升，住建部4-5月对10个城市进行预警提示。5月以苏州部分区域引入限售为标志，政策进入收紧阶段：从供给端来看，5月17日23号文发布标志房地产融资开启新一轮收紧；从需求端来看，6月赤峰引入限售和法人限购、西安限购升级，南京等城市房贷利率上调，7月开封限售取消后又紧急恢复。
如何看待近期房地产政策的频繁收紧？对房企信用影响几何？本文从供给和需求2个维度全面梳理当前的房地产政策，并对不同类型房企受到的政策冲击进行评估。
2供给端：融资全面收紧，信托重点整治
2.1. 背景：23号文开启新一轮房地产融资收紧
本轮房地产融资收紧的起点是23号文。2019年5月17日，银保监会发布《关于开展巩固治乱象成果、促进合规建设工作的通知》(银保监发[2019]23号)，是2017年“三三四十”检查和2018年4号文的延续。但相比于2017、2018年，今年明显加强了对房地产融资乱象的关注度，涉及银行、信托、资管、金融租赁等领域。尤其值得关注的是，23号文相比前两次检查新增了对信托的监管，并将监管重点直接指向房地产信托的核心——拿地前端融资和明股实债融资，政策严厉度空前。
2.2. 政策：以23号文为纲领，治理房地产融资乱象
2.2.1. 信托：回归432条件，限制明股实债
信托融资收紧的背景是2019年上年房地产信托发行明显增多。2019年1-6月，房地产信托成立规模3906亿元，同比增加22%，占全部信托的比重达到39%。
23号文提出了本轮信托监管的总框架。一是限制房企前端融资，引导信托融资回归432条件。23号文指出，信托不得“向四证不全的开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资”。二是限制明股实债融资，23号文指出，“不得通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资”，直接点名并禁止主要的明股实债融资手段。
7月以来中央及地方监管机构逐步落实23号文要求。7月初，银保监会约谈房地产信托业务增速过快、增量过大的10家信托公司；7月10日，多地银保监会对辖区内信托公司做出三点要求：①要求地产信托业务事前报告，监管部门将进行逐笔审核。②仅接受符合“四三二”条件且交易结构为贷款模式的业务报告。③对于因合规原因被退回事前报告的房地产信托业务，将严肃追究合规审查。7月22日，监管要求进行融资的项目公司必须本身或其直接控股股东具有二级资质（此前可向上穿透两层）。
本轮监管对于房地产信托影响较大。一直以来，信托相比银行的比较优势在于，可通过股权的形式规避“432”条件，不仅可大幅拓宽房企的加杠杆渠道，还能隐藏负债，因此前融一直是房地产信托的核心业务。但本轮监管直接禁止前融和各类明股实债融资，对房地产信托业务冲击较大，7月1日-24日房地产信托成立规模375亿元，同比下降21%。
2.2.2. 债券：境内发行收紧，海外发行仅限借新还旧
地产债收紧的背景是上半年境内外地产债发行活跃。2019年上半年房企境内发债2852亿元（剔除城投），同比增加27%，在上半年到期压力较大的情况下，仍获得净融资521亿元；房企海外发债2330亿元，同比增加22%。
5月以来房企境内外发债先后收紧。2019年5月31日, 21世纪经济报道，监管部门将限制部分房企公开市场融资，包括债券及ABS产品；部分房企被列入暂停公开市场发债业务名单。2019年7月12日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
6月境内地产债净融资已明显回落。6月以来境内地产债发行萎缩，全月净融资额-21亿，是2019年以来首个出现净融资缺口的月份。预计随着政策落地，海外地产债发行也将逐步回落。
3需求端：稳房价、稳地价、稳预期仍是政策目标
3.1. 背景：2019年是长效机制落地元年
长效机制最早由总书记在2017年2月提出，此后成为房地产政策的关键词。2019年1月总书记在省部级领导干部专题研讨班上指出，“要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”，标志着长效机制从研究/建立进入到实施阶段。
长效机制强调更大程度的因城施策，赋予地方更大的调控自主权。因城施策是2016年以来房地产政策的创新，相比全国性调控更加精准，可以平滑市场波动、房地产短周期也因此延长。长效机制则强调更大程度的因城施策，地方政府可在政策工具箱中选择适宜的工具组合，平衡“稳房价”和“稳增长”，按需调控。目前，河南、福建、浙江、安徽、成都、长沙、武汉、无锡等均已提出将实施“一城一策”方案。
中央则从政策制定者变为监督考核者，完善房价统计，在给定的房价涨幅区间内（如不超过GDP增速）对地方进行考核。具体而言，住建部按照月度分析、季度评价、年度考核的要求，对地价、房价波动较大的城市进行预警和考核。2019年5-6月，住建部已累计对佛山、苏州、大连、南宁等10城进行了预警提示。
3.2. 政策：2019年以来由松到紧
长效机制框架下，今年房地产政策经历了由松到紧的变化。一季度政策比较宽松，一些市场下行的城市开始放松调控，以清理不合时宜的短期调控为主，如限售限价等。比如1月青岛高新区取消摇号，北京、阜阳等地新推土地取消限价，深圳等城市首套贷款利率下调，各地引进人才政策推进。但4月开始，政策明显收紧。随着一二线城市小阳春到来、土地市场热度提升，4月杭州调低土拍溢价率上限，5月苏州部分区域限售、6月赤峰引入销售和法人限售、西安升级限购、7月苏州升级限购限售。同时，合肥、苏州、东莞等地陆续收紧土拍政策，南京、天津、宁波、南宁等上调房贷利率。
当前二三线城市房价同比涨幅仍然较高，在中央考核目标的约束下，政策转松的空间不大。经历一季度房价上涨，以及前期部分高价楼盘网签开闸，2019年6月二线、三线城市新房价格同比涨幅高达10.9%、11.4%，二手房价格同比涨幅也高达7.6%、7.9%。从城市来看，6月70城商品房价格同比涨幅在10%以上的城市达43个，其中西安、大理、呼和浩特、秦皇岛、贵阳5城同比涨幅甚至在20%以上；新房和二手房同比涨幅均超过10%的城市达14个。因此，除非出现基本面的严重加速恶化，房地产政策大幅放松（尤其是降首付比例、放开限购等）可能性较小。
4政策影响评估：房企信用分化将进一步加剧
综合供给端和需求端来看，本轮政策调整对行业影响最大的是以23号文为纲领对行业融资乱象的整治，其中信托又是重点整治对象。事实上，2016年930以来已经经历了三轮融资收紧，第一轮针对地产公司债、企业债（2016年10月）；第二轮针对银行贷款、非标融资（2017-2018年初）；第三轮主要针对房地产信托（2019年5月至今）。当前，银行贷款、信托、债券、私募基金都已经受到严监管，房地产新增融资政策空前严厉。
哪些房企在本轮政策中受影响最大？23号文主要意图为规范房地产融资乱象，同时当前信托和债券等非银渠道受监管更强。对非银融资高依赖、尤其是对表外等非正规融资高依赖的房企受影响更大。而事实上，不同资质的房企对非银融资依赖度差别较大：高信用资质房企以银行贷款（相比信托成本更低）为主要融资来源，信托融资占比低，受影响小；信用资质弱的房企，银行贷款占比低、更依赖于表外等其他渠道的融资，在本轮政策收紧中受到的冲击更大。
我们根据2018年房企发债（境内+海外）的平均成本，将房企划分为3类进行评估。
（1）第一类，平均发债成本5.5%以下，主要包括大中型央企国企、大型稳健民企，如中海、保利、华润、首创、万科、龙湖等。这类房企2018年综合融资成本均在5%左右，有息负债中银行贷款占比平均达61%。
（2）第二类，平均发债成本5.5%-7.5%，主要包括中小型央企国企、大中型稳健民企，如绿城、电建、建发、碧桂园、金地等。这类房企2018年综合融资成本在6%左右，有息负债中银行贷款占比平均为46%。
（3）第三类，平均发债成本7.5%以上，主要包括大中型激进民企、多数小型民企，如融创、阳光城、泰禾、奥园，这类房企2018年综合融资成本多高于7%，有息负债中银行贷款占比平均仅24%。
第一和第二类房企融资来源主要为银行贷款，受影响最小。一类房企有息负债中银行贷款占比平均达到61%，代表房企保利、中海、万科占比分别为71%、59%和53%。这类房企融资渠道通畅，信托等非银渠道融资占比低，几乎不受此轮政策调整的影响；二类房企有息负债中银行贷款占比平均为46%，代表房企为金地。这类房企对信托融资的依赖也相对可控。银行贷款占比高带来较低的综合融资成本，2018年保利、中海、万科、金地综合融资成本仅5.0%、4.3%、5.4%、4.8%。
第一类第二类房企融资可得性较好、成本相对较低，可由近期的土地市场侧面反映。6月以来成交的住宅用地中，总价超过30亿元的地块，多由中海、保利、中粮等央企，武汉地产等地方国企，以及万科等龙头民企摘得。例如中海7月15日竞得北京丰台区一副地块，总价高达79亿元，楼面价达3.7万/平方米。
第三类房企对非银渠道融资依赖度高，受政策冲击更大。第三类房企有息负债中银行贷款占比平均仅24%，代表房企阳光城和泰禾，2018年有息负债中银行贷款占比仅29%、18%。这类房企更加依赖信托等非银融资渠道，受政策影响相比前两类更大。
总结来看，政策加剧房企信用分化。对于过去几年过度依赖非正规融资渠道进行扩张的房企，资金链的脆弱性将上升，建议对这类房企的再融资压力保持关注。
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