旭辉集团深度报告：重仓一二线，财务杠杆稳定 | 一篇报告看懂一家房企系列（1）

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[注1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

（1）项目分布：重仓二线城市，聚焦长三角城市圈

截至2020年6月（下同），公司存量土储建面为5270万方，权益建面为2770万方。分城市能级来看[注2]，公司存量土储主要集中在二线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为6.4%、72.5%、21%；分城市区域来看，公司重点布局长三角城市圈。公司土储主要集中在长三角，占比为30.4%，长江中游、成渝、山东半岛土储占比分别为14.9%、11.5%、9.8%；分城市来看，重庆、武汉、太原、长沙、合肥占比相对较高，分别为7.9%、7.7%、6%、5.1%、4.8%。

（2）项目集中度：项目分布较分散

公司土储分布于65个城市、13个城市圈，项目布局相对分散，TOP1/3/5/10城市土储占比分别为7.9%、21.6%、31.6%、49.1%，且前十大布局城市均为二线城市，其余城市土储占比均在3%以下。

（3）项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4）静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5）拿地强度：2018年以来公司拿地保持稳健

公司战略+政策环境影响，2017年以前公司拿地较激进，2018年以来公司拿地保持稳健。2011年底公司定下了第一个五年战略计划：未来5年进入中国房企TOP20，销售业绩达到500亿元，年净利润率不低于12%。2011年公司销售额仅为54亿元，为完成近10倍的销售增长，公司积极扩张，2012-2016年平均拿地销售比为65%，其中2013年、2015年在楼市火爆及政策宽松背景下公司拿地强度分别高达111%、98%，拿地态度较激进。2016年公司销售额为530亿元，年复合增长率为54%，圆满完成“一五战略”目标。2017年公司开启“二五战略”：未来5年进入中国房企TOP8，销售业绩达到3000亿元、销售利润超百亿元，年复合增长率≥40%。为打好“二五战略”第一枪，公司2017-2018年上半年依然保持激进的拿地风格，拿地销售比分别高达104%、80%。但随着宏观政策的不断收紧、主要城市的调控升级以及公司销售额持续快速增长（2018年合约销售额为1520亿元，较2016年增长近2倍），2018年下半年开始公司拿地节奏放缓，2018H2、2019拿地销售比分别为28%、41%，但土储倍数仍保持在4以上，土地储备充足。2020年上半年楼市调控有所放松，拿地强度略微上升至45%，与TOP50（46.5%）基本持平。公司拿地风格整体稳健，拿地强度虽略高于央行40%观察指标，但后续满足监管要求的难度不大。

3.1.1.2.固定资产和投资性房地产：商业地产重仓上海、成都

2012年4月公司第一个商业地产项目嘉兴旭辉广场正式开业，标志着公司正式进入商业地产领域。2016年开始公司加速推进商业布局，与香港置地、恒基等房企合作，开发了旭辉广场、旭辉U天地等商业产品线。2019年7月公司宣布将成立商业地产管理总部，负责集团商业项目的投资、设计、开发、招商和持有运营，旨在更大力度地专业化布局商业领域。截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为5%，相较于以商业为主的万达（79%）、宝龙（34%）而言，公司业务仍以住宅开发为主。

截至2020H1，公司共投资了25个商业项目[注3]，总建面为127.16万方，其中已建成可出租总建面为68.65万方。从城市能级来看，公司商业地产主要集中在核心一、二线城市，一线、二线城市可出租建面为63万方、46万方，占比分别为54%、39%；从城市圈来看，公司商业地产聚焦于长三角和成渝地区，可出租建面分别为79万方、26万方，占比分别为67%、22%；从城市来看，公司商业地产共分布在10个城市，重仓城市为上海、成都，可出租建面分别为63万方、22万方，占比分别为53%、19%，嘉兴、合肥占比也相对较高，分别为7%、6.6%。

自2016年公司加大商业布局力度以来，公司租金收入快速增长，2019年租金收入为5.33亿元，较2016年的0.6亿元增长了8倍。2020上半年公司租金收入为2.2亿元，较去年同期大幅增长125%。

整体来看，公司资产可持续程度较强。存货方面，公司重仓二线城市，聚焦长三角城市圈，且城市分布较分散，能够较好避免单个城市的政策调控或市场冲击；2017年以前公司拿地较激进，2018年以来拿地节奏放缓，2020H1拿地强度为45%，略高于40%监管要求，但后续达标难度不大。固定资产和投资性房地产方面，公司商业地产主要布局于上海、成都等人均消费水平较高、人口净流入的核心一二线城市，租金收入持续增长。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1.债务结构：融资以银行贷款为主，短期偿债压力较小

融资来源方面，以银行贷款为主。公司有息负债中银行贷款占比最高，2020H1余额为611亿元，占比达56%；其次为海外债，余额为292亿元，占比27%；2020年受疫情影响融资环境宽松、成本下降，公司境内债融资增加，2020H1融资余额为150亿元，占比14%，较去年末上升3个百分点。

增信结构方面，有息负债抵质押率适中。2017-2019年公司有息负债抵质押率基本保持在40%-50%的水平，2020H1下降7个百分点至41%，与TOP20中位数（42%）基本持平，再融资灵活性相对较强。

期限结构方面，短期债务占比较低。2013年以来，公司短期债务占比基本保持在25%以下。2020H1公司短期有息负债、长期有息负债（含永续债）占比分别为23%、77%，公司短期偿债压力较小，公司获取长期债务能力较强。

3.1.2.2.偿债能力：长、短期偿债能力均较强

短期偿债能力较强。2013年以来，公司现金短债比持续保持在2倍以上，明显高于监管部门红线要求。2020H1公司现金短债比、短长期有息负债比分别为2.35倍、32%，短期偿债压力较小、现金及现金等价物覆盖短债能力较强。

长期偿债能力相对较强，剔预资产负债率仍需优化。2013年以来，公司净负债率基本保持在70%以下，2020H1为63%，较2019年末下降6个百分点，净负债率持续优化且明显低于100%的红线要求。公司近年来剔预资产负债率总体保持在70%-80%之前，2020H1为76%，略高于70%监管要求，但后续压降难度不大。

3.1.2.3.表外不确定性：合作开发项目较多

（1）合作开发与明股实债

公司合作开发项目较多，权益比偏低，少数股东权益占比、其他应收款占比等指标高于TOP20中位，存在一定的表外不确定性。公司合作开发较多，2020H1存量土储权益比仅53%，对应少数股东权益占比、其他应收款占比、其他应付款占比分别达到53%、25%、31%，明显高于TOP20房企中位数40%、11%、13%。

（2）对外担保

2020H1公司对外担保余额为144亿元，对外担保/净资产为21%，高于TOP20中位，需对公司非并表项目债务规模进行关注。从2019年旭辉发债主体对外担保明细来看，公司对苏州昌明置业有限公司（合作企业：上置资产管理有限公司）、太原旭凰鹏泰房地产开发有限公司（合作房企：碧桂园）、杭州临盛置业有限公司（合作房企：东原地产）、上海宝展房地产开发有限公司（合作房企：宝龙地产）、重庆华宇盛泰房地产开发有限公司（合作房企：华宇集团）担保金额相对较大，分别为7.5亿元、6.6亿元、6.4亿元、6.3亿元和6.3亿元。

整体来看，公司广义负债可持续性较强，但部分指标略高于监管要求，整体压降难度不大。债务结构方面，公司融资以银行贷款为主；有息负债抵质押率处于TOP20中位数水平；短债占比较低。偿债能力方面，公司2020H1现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为2.35倍、63%、76%，其中剔预资产负债率略高于监管要求，但压降难度不大。表外不确定性方面，公司合作开发项目较多，少数股东权益、其他应收/应付款、对外担保规模相对较大，存在一定的表外不确定性，需要对公司主要项目合作方及未并表项目进行密切关注。

2020年1-8月，公司新增土储总规划建面754.5万方，对应总地价609.1亿元，分布在24个城市。其中新增拿地金额分布最多的5个城市依次是苏州、北京、上海、无锡和广州，占比分别为11.7%、10.9%、9.0%、8.7%和6.2%。

从城市能级分布看，今年公司明显加大高能级城市的土储布局。1-8月，公司在一、二线城市拿地金额占比合计为96.2%，较2019年提高近10个百分点，其中一线城市占比大幅提高15.5个百分点，二线城市小幅下降5.9个百分点；三四线城市占比则从2019年的13.4%下降为3.8%。

从城市圈布局看，今年公司在长三角地区土储布局力度加大。1-8月，公司新增土储布局仍以长三角、长江中游、京津冀等城市圈为主，其中长三角地区新增拿地金额占比为47.3%，较2019年提高13.1个百分点，长江中游和京津冀占比则分别小幅下降3.4和4.7个百分点。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-8月，公司在TOP1、TOP3、TOP5和TOP10城市拿地金额占比分别为11.7%、31.7%、46.7%和73.1%，较2019年分别提高1.0、7.2、10.9和12.8个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度小幅上升。1-8月，公司拿地强度为47%，较2019年小幅上升6个百分点。

3.2.1.2.资产出售

根据公司公告披露，今年5月29日，旭辉将全资附属公司旭昇有限公司所拥有的5项物业以18亿港元的对价出让给集团控股股东林中、林伟及林峰所控制的投资控股公司。按出售价格18亿港元、物业的原收购成本15.88亿港元及原收购物业所产生的相关成本约1.09亿港元计算，估计出售事项将可变现收益约1.03亿港元，出售事项所得款项净额将用作集团的一般营运资金。

3.2.1.3. 销售：疫情以来持续修复

疫情后公司销售端持续修复，8月份累计销售金额增速首度转正。1-8月，公司累计实现合同销售金额1283.2亿元，同比增长9.9%（前值-0.3%）。公司前8月完成全年销售目标的55.8%，和2019年同期相比，完成度小幅下降2.6个百分点。

3.2.1.4. 回款率：处于历史较高水平

回款率方面，根据公司半年报披露，上半年超过95%，处于历史较高水平，比2019年提高5个百分点。

综合今年以来公司拿地、资产出售、销售、回款率等方面最新变化，未来资产可持续性较强。拿地方面，公司今年明显加强了一二线高能级城市和核心城市圈的布局力度，拿地集中度相比2019年小幅上升，1-8月拿地强度47%，略高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，今年5月份出售18亿港元物业。销售方面，疫情之后销售恢复较快，8月份累计销售金额增速首度转正，前8月完成全年销售目标的55.8%。回款率方面，今年上半年超过95%，处于历史较高水平，比2019年提高5个百分点。

2020年以来公司积极发行美元债、供应链ABS和公司债，1-8月累计获得净融资76.9亿元。公司分别于1月和7月发行2笔美元债，发行金额合人民币73.0亿元；2月、4月、6月发行5期供应链ABS、金额合计20.6亿元；5月发行2笔公司债，金额合计31.2亿元。到期方面，5月和6月分别有美元债到期，合计偿还金额47.9亿元。总体来看，2020年1-8月公司在公开市场发行美元债、公司债、供应链ABS共获得净融资76.9亿元，比去年同期多增5.3亿元。

3.2.2.2. 融资成本：发债成本明显下行

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。其中1-6月融资成本下行尤其明显，期间公司供应链ABS、美元债平均发行利率仅3.72%、6.00%，相比2019年下半年回落117、45BP；7-8月成本下行放缓，美元债平均发行利率5.95%，相比上半年小幅回落5BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率4.85%，相比2019年下降108BP。

3.2.2.3. 融资期限结构：发债久期总体拉长

2020年以来公司发债久期总体拉长。分券种来看，供应链ABS发行期限较平稳，均在1年左右，与2019年基本持平；美元债发行期限明显拉长，2020年1-8月平均发行期限为5.4年，相比2019年拉长1.3年；两笔公司债“20旭辉01”、“20旭辉02”发行期限分别为3+2年、5年。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债、供应链ABS和公司债，发债利率有所下行、发债久期拉长。

2020年以来公司控股结构未发生重大变化。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来公司高层未发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化：物业板块发展亮眼

旭辉围绕地产主业，沿着纵向和横向产业链，逐步形成涵盖物业、长租、商业、住宅产业化、教育、养老、代建的“1+7生态平台”。

物业方面，集团旗下的永升生活服务（01995HK）于2018年上市，2020年中报显示，其签约管理面积约为1.43亿平方米，合约项目数量788个，分别较2019年底增长29.2%及29.4%。今年上半年，旭辉控股并表永升服务，实现双品牌的协同发展，有利于物业与地产的战略协同，产生双赢效果。此外，永升服务坚持“双轮驱动”战略，在服务旭辉同时积极面向独立第三方开发商开拓市场并提供服务。

长租方面，旭辉领寓于2016年7月在上海成立，目前拥有白领公寓品牌柚米寓、综合型租住社区柚米租赁社区，服务式酒店公寓品牌博乐诗及高端蓝领公寓品牌菁社等四条产品线，覆盖精英、白领、青年学生等在内的租房全龄段客群。以线下长租公寓为入口，形成科教、文创、办公、社交、娱乐、社区市集在内的居住生态圈，链接多元生活场景。截至今年8月份，旭辉在管公寓74000间，已经开业28000间，节点出租率约92%，2020年有望首次实现盈亏平衡。

商业方面，截至2020H1公司累计投资25个商业项目，已建成可出租总建面为68.65万方，逐步形成旭辉广场、旭辉里、旭辉集市等三条产品线。今年上半年新取得6个商业项目，合计可出租面积18.1万方，其中4个位于上海，1个位于厦门。目前在建的商业项目有8个，合计可出租面积59.1万方。截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为5%，商业布局规模较小。

其他业务方面，公司于2016年6月成立上海毅匹玺（EPC）建筑科技有限公司，探索绿色建材和住宅产业化，2016年12月发起中旭天下教育集团布局高质、特色教育，此外，代建、养老等业务板块也在积极布局中。

整体来看，旭辉的多元化业务多数为轻资产业务，占用资本投入不多，在业务成熟之后可和地产主要形成较好的战略协同。目前来看，除物业以外的业务板块和主业相比规模都较小。