抽丝剥茧，走近房企明股实债
联系人：高文君
摘要
■如何识别明股实债？市场上主要存在三种识别方法：1）合联营明股实债可大致通过长投、其他应收占比判断，若占比较大则明股实债嫌疑较大，但容易对小股参与合作开发的房企造成误解；2）子公司明股实债可通过少数股权占比和少数股东损益占比之差或少数股权ROE和归母ROE之差判断，若差异较大则明股实债嫌疑较大，但没有考虑项目结转时间差的干扰；3）若子公司、合联营股东方为信托、基金等金融机构，明股实债嫌疑较大，但会误判真股权项目，并忽略其他类型企业明股实债的可能性。三者可结合使用，以某TOP50房企A为例，A房企自2018年以来长投、其他应收、其他应付、少数股权占比均明显提升，子公司、合联营中金融机构参股个数占比分别为5.8%、32%，含金融机构参股的子公司、合联营中金融机构注资占比分别为26.2%、24.1%，A房企存在较大明股实债融资的嫌疑，且规模可能也较大。
■三条红线以来，房企明股实债融资有何行为特征？
1、民企明股实债融资规模或明显大于国企。相较于国企，民营房企融资、降杠杆的意愿都更强，明股实债可能性也更大。截至2020年末，样本民企长投、其他应收、其他应付占比均高于样本国企，归母ROE与少数股东ROE之差也明显大于样本国企。以资产规模相近的国企D和民企E为例，D含金融机构参股的控股子公司、合联营中金融机构注资占比为6.6%、8.7%，E民企则分别为21.9%、13.1%，E民企明股实债规模可能更大。
2、控股子公司明股实债可能性更大、规模可能更高。合联营明股实债对公司表内降杠杆帮助不大，合并报表范围内的明股实债能够在融资同时达到降杠杆、满足监管的目的，控股子公司明股实债动力更强。71家样本房企2020年长投、其他应收款占比上升幅度较小，而少数股权占比迅速上升5.5%至39.8%，房企少数股东权益增长过快。以某TOP50房企F、G为例，F含金融机构参股的子公司、合联营中金融机构注资占比分别为51.2%、15.7%，I房企则分别为38%、12.2%，F、G房企控股子公司明股实债的规模大概率高于合联营。
3、财报前后，房企频繁变动子公司股权进行明股实债操作。房企在财报前调报表意愿更强，如某TOP50房企H，于2020年末打包多个子公司部分股权出售给某金融机构。但由于明股实债融资成本较高，多数金融机构通常于年报结束后退出。以某TOP50房企J为例，J房企于2020年12月出售子公司33%的股权给某信托，并于2021年2月回购，该信托参股时间不到3个月。
■风险提示：信息搜集不全面，统计误差等。
正文
1如何识别明股实债？
明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等[1] 。根据央行表外负债监测表披露，明股实债的投资者包括但不限于金融机构。
明股实债就是套上股权融资的外壳行债权融资之实，房企通过明股实债融资，能够在融得资金的同时实现降低财务杠杆、调节财务报表的目的。在23号文限制下，信托等非银禁止以债权投资方式进入房企前融，但由于融资政策持续收紧，房企现金流压力不断加大，明股实债融资行为仍频繁发生。
实际研究中，由于明股实债融资模式较为复杂，且无法从公开渠道获得投资者与房企签订的相关协议，识别起来较为困难。市场上主要存在三种识别方法：1）合联营明股实债可大致通过长期股权投资、其他应收款占比判断，若占比较大则明股实债嫌疑较大，但容易对小股参与合作开发的房企造成误解；2）子公司明股实债可通过少数股权占比和少数股东损益占比之差或少数股权ROE和归母ROE之差判断，若差异较大则明股实债嫌疑较大，但没有考虑项目结转时间差的干扰；3）根据房企披露的子公司、合联营项目明细逐一整理股权结构，若股东方为信托、基金等金融机构，明股实债嫌疑较大，但会误判真股权项目，并忽略其他类型企业明股实债的可能性。
三种方法各有优缺点，研究时可以结合使用。由于精准识别明股实债比较困难，市场通常认为金融机构参与房企合作开发存在较大的明股实债嫌疑，本文即采用这一口径进行分析。
以某TOP50房企A为例，A房企自2018年以来长投、其他应收、其他应付占比均明显提升，少数股东权益占比也持续上升，截至2020年末少数股权占比已经过半，但少数股东损益近两年却基本保持在7%左右的水平，少数股东ROE与归母ROE差距也持续拉大，子公司与合联营均存在较大明股实债嫌疑。我们将A房企的子公司、合联营股权结构进行拆解后发现，310余家控股子公司中有18家含金融机构参股，个数占比为5.8%，这18家子公司金融机构注资占比合计达26.2%；160余家合联营公司中有52家含金融机构参股，个数占比达32%，这52家合联营金融机构注资占比合计达24.1%。综合来看，A房企存在较大明股实债融资的概率，明股实债的规模可能也相对较大。
2三条红线以来，房企明股实债融资有何行为特征？
三条红线后，地产融资环境持续收紧，出于扩张融资或降杠杆调节报表等原因，部分房企明股实债动力更强，2020Q4频繁有房企向金融机构出售项目公司股权，如某TOP50房企B、C，均于2020年末将项目出售给金融机构，出售金额均在40亿以上。截至2020年末，TOP100中的71家样本房企（详见地产数据库）长投、其他应收款、少数股权占比分别为5%、8.9%、39.8%，较2019年上升0.2%、0.7%、5.5%，明股实债规模或进一步扩大。深度拆解子公司、合联营来看，三条红线后，房企明股实债融资呈现出3个明显的行为特征。
1、民企明股实债融资规模或明显大于国企
相较于国企，民营房企的融资难度更大、融资成本更高，投资拿地策略相对较激进，降杠杆、调节报表的动力更强，明股实债融资的可能性也更大。截至2020年末，样本民企长投、其他应收款、其他应付款占比中位数分别为5.1%、8.9%、12%，样本国企对应指标分别为4.4%、8.2%、11.1%，民企普遍高于国企。少数股权方面，2020年末样本民企归母ROE、少数股东ROE分别为9.8%、2.1%，样本国企则分别为5.3%、2.1%，民企归母ROE与少数股东ROE之差明显高于国企，少数股东明股实债的规模可能更大。
我们选取了资产规模相近的某TOP50国有房企D和某TOP50民营房企E进行对比分析。截至2020年末，D国企、E民企少数股东损益占比分别为36.9%、15.1%，假设考虑2年开发结转周期，2018年末D国企、E民企少数股东权益占比分别为30.1%、40.4%，E民企少数股东权益占比与少数股东损益占比之差较大，明股实债概率更大。进一步拆解后发现，D国企含金融机构参股的控股子公司、合联营中金融机构注资占比分别为6.6%、8.7%，E民企则分别为21.9%、13.1%，E房企明股实债规模可能更大。
2、控股子公司明股实债可能性更大、规模可能更高
房企选择明股实债融资的原因可能有：1）明股实债成本较高，但银行贷款、债券融资等渠道融资困难；2）明股实债融资能够降低财务杠杆、调节财务报表。合联营明股实债融资对公司表内降杠杆帮助不大，合并报表范围内的明股实债能够在融资同时达到降杠杆、满足监管要求的目的，因此控股子公司进行明股实债融资的动力更强。
71家样本房企2020年长投、其他应收款占比分别较2019年上升0.2%、0.7%，上升幅度较小，而少数股权占比迅速上升5.5%至39.8%，部分房企占比高达 60%以上，房企少数股东权益增长过快。2020年末样本房企归母 ROE、少数股东 ROE 中位数分别为 7.8%、 2%，二者差距较大，子公司明股实债的规模可能更大。
我们拆解了多家房企的子公司与合联营项目，基本呈现出子公司明股实债规模可能更大的特征。以某TOP50房企F、G为例，F房企含金融机构参股的子公司、合联营中金融机构注资占比分别为51.2%、15.7%，G房企则分别为38%、12.2%，F、G房企控股子公司存在明股实债的嫌疑较大、规模也可能较高。
3、财报前后，房企频繁变动子公司股权进行明股实债操作
房企在中报、年报前进行明股实债融资的动力更强，出售子公司部分股权给金融机构，增现金、降杠杆，达到调节报表的目的。如某TOP50房企H，于2020年末打包多个子公司项目出售给某金融机构，出售股权比例在30%-50%之间，出售后仍具有控制权，该房企2020年末少数股权占比较2019年上升5个百分点、现金及等价物较2019年增长25%，三条红线均有所改善。
但由于明股实债融资成本通常较高，而房企于财报前引入金融机构多数出于调节财报的目的，因此多数金融机构于年报结束后以向第三方出售股权或房企回购等方式退出。以某TOP50房企J为例，根据企业预警通披露，J房企于2020年12月将某子公司33%的股权出售给某信托，并于2021年2月回购这部分股权，该信托参股时间仅不到3个月，利用明股实债调节报表的概率较大。此外，J房企又于2021年6月中报时点前将该子公司49%的股权出售给另一家房企。
[1]《中国证券投资基金业协会关于发布<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号>的通知》
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