日本房地产泡沫往事：产生、幻灭与启示

■日本房地产泡沫产生于广场协议后长期的宽松货币政策，资产价格上涨与金融体系扩张共同滋养了地产泡沫生长。1985年9月广场协议后，日本为应对“日元升值萧条”转向了宽信用宽货币宽财政的政策组合，虽然1988年日本经济就开始快速恢复，但宽松政策持续到了1990年泡沫破裂前。这期间地价上涨50%，日经225累计上涨近200%，地价和股价上涨推升抵押物价值，推动银行资本扩张，进而加快信用扩张，80年代后期日本加快金融自由化也在一定程度上促进了泡沫经济时期金融体系的扩张。

■1989年日本转向紧货币刺破泡沫，股价和地价相继见顶回落，日本陷入长期的经济衰退。泡沫破裂后经济衰退持续时间较长主要是由于三方面原因：1）资产价格大幅下跌和经济低迷使得日本企业和居民部门资产负债表遭到破坏，资产负债表修复过程非常缓慢。1990-2007年间，日本非金融企业杠杆率自147.6%下行至97%，居民部门杠杆率自69%下行至60%附近。90年代日本居民消费和收入增速大致降至80年代的1/3，住宅和设备投资增速中枢均降至负值，反映出日本居民资产负债表也受到较大冲击。2）日本泡沫破裂后持续的信用收缩，使得经济和资产价格面临较大下行压力，日本全要素生产率增长也有明显放缓。1991-2007年，日本M2同比平均较GDP名义增速高1.4%，明显低于1981-1985年的2.3%以及1986-1990年的4%，持续信用收缩使得日本地价累计下跌近一半，股价累计下跌近80%。企业扩张意愿持续低迷也使得日本在互联网时代中逐步落后，日本全要素生产率增速持续处于主要国家中最低水平。3）银行不良资产处置进度慢，金融体系难以发挥正常融资功能。1991-1996年，日本一直未能采取有效措施推进银行不良资产处置，1996年前后日本不良资产处置进度才有所加快。

■从日本房地产泡沫产生和破灭的过程，我们可以得到以下启示：第一，货币政策应当调节货币增速与经济增长相适宜，避免采取极度宽松的货币政策，管好货币总闸门，才能减少泡沫的发生，以及降低泡沫产生后经济硬着陆的风险。第二，在不同部门之间设计风险隔离机制，尽量隔离不同领域风险，降低风险在不同部门之间的相互传染，避免局部风险演变成系统性风险。第三，支持经济可持续增长，在发展过程中逐步化解风险。长期来看，支持高新技术、制造业等行业正常信用扩张，提升全要素生产率，促进杠杆率分母增长从而实现控制杠杆率和化解债务风险的目标，是成本较低的风险化解途径。

■风险提示：信用风险冲击超预期等。

为了应对经济下行压力，1986年日本转向了宽信用宽货币宽财政的政策组合，虽然1988年日本经济就开始快速恢复，但宽松政策持续到了1990年泡沫破裂前。1986年开始日本央行连续五次降低贴现率，由1986年1月的5%下调至1987年2月的2.5%，且政策利率处于低位持续至1989年5月。1986-1990年M2同比持续处于较高水平，1981-1985年M2同比大致比同期GDP名义增速高2.3个百分点，而在1986-1990年M2同比平均比经济增速高出4%左右。这期间财政政策也趋于放松，一般政府赤字占GDP比例呈现上行趋势。

在持续的宽信用宽货币宽财政政策组合之下，日本资产价格快速上升。1986年至1991年，日本平均土地价格上涨幅度达到了52.8%。同期日经225指数也自1985年年底的13000点附近上涨至1989年底的峰值39000点附近，累计上涨幅度接近200%。

1.2. 泡沫形成过程中，资产价格上涨与金融体系扩张相互促进

在日本泡沫经济形成过程中，金融加速器机制起到了推波助澜的作用。地价和股价上涨增加抵押物价值从而进一步促进信用扩张，1985-1990年间日本投向制造业的信贷占比快速下降，投向个人、中小企业和房地产的信贷比重均明显提升。当时监管对于日本银行持有股票总量并无限制，仅禁止银行持有任何一家公司超过5%的已发行股份，且股票未实现收益的45%可以计入银行的二级资本。因此，股价的上涨推动了银行资本扩张，进一步增加了银行信贷投放能力。1993年3月银行持有的股票市值达到56.4万亿日元，账面收益的45%（总计22万亿日元）占到了当年银行总资本的25%左右。

80年代后期，日本金融自由化和放松金融管制的步伐有所加快，金融自由化也在一定程度上促进了泡沫经济时期金融体系的扩张。这期间的金融自由化主要体现在三个方面[1]：1）进一步推进利率市场化，1985年日本定期存款利率开始实现市场化。2）放松资本市场管制：1984年取消对境内主体发放离岸日元贷款的限制，逐步放松公司债市场发行限制，1987年新设立商业票据市场，票据市场和债券市场的发展使得大型企业直接融资渠道进一步拓宽。3）放松对金融机构业务范围的限制，例如农林牧渔业合作社明显增加了对非成员企业的信贷投放。快速的金融自由化使得银行息差存在下行压力，进而提高了银行的风险偏好，信贷扩张加速过程中银行也倾向于更加关注抵押物价值而放松对企业资质的评估。

2.1. 紧货币刺破泡沫，日本经济步入长期衰退

1989年日本央行开始收紧货币政策，持续大幅加息刺破了资产价格泡沫。1989年5月，CPI同比上行至2.9%，日本央行转变了持续三年多的宽松货币政策，1989年5月至1990年8月，日本央行连续5次上调利率，贴现率从2.5%上升至6%。货币大幅收紧之后，日经225指数自1989年12月开始急转直下，至2003年4月股市见底，日经225自高点累计下跌80%。

但日本M2同比直至1990年10月还维持在11%以上，紧信用见效偏慢，因此地价拐点晚于股价。1989-1990年期间，大藏省也开始实施抑制地价上涨的政策，1991年开始针对土地保有环节征收“地价税”，要求土地持有人须向国库缴纳土地保有税，“地价税”成为了压垮地价的最后一根稻草。1991年地价上涨明显放缓，1992年地价开始持续下跌，地价下跌一直持续至2018年，地价指数较1991年高点累计下跌了52%。

泡沫破裂后，日本经济步入了长期衰退。1991年至2019年，日本经济实际增速中枢仅有0.79%，90年代后期以来日本CPI同比也长期在0附近徘徊。2003年和2009年日本失业率两次升至5%以上，随着90年代后期日本终身雇佣制逐步瓦解，日本劳动参与率也自70-90年代较为稳定的65%附近降至2012年的59%附近。

2.2. 为什么日本经济步入长期衰退？

泡沫破裂对日本经济产生了深远影响，日本经济从泡沫破裂前的较快增长迅速转向长期停滞，在主要发达国家历史上也属罕见。日本经济的长期衰退可能与以下几个因素有关：

第一，泡沫破裂后资产价格大幅下跌和经济低迷使得日本企业和居民部门资产负债表遭到破坏，修复资产负债表的过程非常缓慢。日本泡沫破裂后，资产价格的大幅持续下跌很大程度上伤害了企业和居民资产负债表，而资产负债表修复的过程极为缓慢。日本私人部门资产负债表修复大致分成两个阶段，1990-2000年间，日本非金融企业杠杆率自1993年的147.6%下行至2000年的117.7%附近，居民部门杠杆率维持在69%附近的历史高位。2000-2007年，非金融企业部门杠杆率进一步下行至2007年的97%附近，居民部门杠杆率则自69%下行至60%附近。这期间日本居民消费、收入和投资增速中枢明显下行，90年代消费和收入增速大致是80年代的1/3，住宅和设备投资增速中枢降至负值，反映日本居民资产负债表也受到冲击。

第二、日本泡沫破裂后持续的信用收缩，使得经济和资产价格面临较大下行压力，日本全要素生产率增长也有明显放缓。1991-2007年，日本M2同比平均较GDP名义增速高1.4个百分点，明显低于1981-1985年的2.3%以及1986-1990年的4%，与美国次贷危机前后对比来看，日本泡沫破裂后M2同比也处于较低水平。泡沫经济破裂后，日本地价累计下跌近一半，股价累计下跌近80%，资产价格下跌幅度几乎接近美国大萧条时期（1929-1932年美国股指累计下跌88%，地价累计下跌67%；次贷危机后美国新房销售中位数最大跌幅20%，道指在2013年超过危机前高点）。虽然泡沫经济破裂后日本在制造业部分领域仍然占据技术优势。但是日本企业资产负债表修复较为缓慢，企业扩张意愿持续低迷，企业转型放缓，使得日本在互联网时代中逐步落后，日本全要素生产率增速持续处于主要国家中最低水平。

第三，银行不良资产处置进度慢，金融体系难以发挥正常融资功能。1991-1996年，日本一直未能采取有效措施推进银行不良资产处置。1996年前后日本不良资产处置进度才有所加快。1998年日本通过《金融再生法》，成立了金融监管厅和金融再生委员会，取代大藏省对金融机构的监管职责，并赋予了日本银行更大的独立性，并仿照美国和国际标准修改了贷款分类办法和银行会计制度等，推进银行业监管指标与国际接轨。1998年政府开始大规模动用公共资金清理不良资产，仅在1998年2月和10月就推出共计90万亿的稳定金融体系计划。1996年日本成立了债权重组托管银行（RCC），并改革存款保险机构、成立过渡银行等，加快推进问题金融机构救助和风险化解，《金融再生法》不再保护破产金融机构，也使得日本银行业开始了大规模兼并重组。

从日本房地产泡沫产生和破灭的过程，我们可以得到以下启示：

第一，货币政策应当调节货币增速与经济增长相适宜，避免采取极度宽松的货币政策，管好货币总闸门，才能减少泡沫的发生，以及降低泡沫产生后经济硬着陆的风险。

第二，在不同部门之间设计风险隔离机制，尽量隔离不同领域风险，降低风险在不同部门之间的相互传染，避免局部风险演变成系统性风险。

第三，支持经济可持续增长，在发展过程中逐步化解风险。长期来看，支持高新技术、制造业等行业正常信用扩张，提升全要素生产率，促进杠杆率分母增长从而实现控制杠杆率和化解债务风险的目标，是成本较低的风险化解途径。

注1：数据引自“The Japanese Banking Crisis of the 1990s, IMF工作论文, 2000.”

注2：数据引自“Productivity comparisons: Lessons from Japan,the United States, and Germany, Martin, Barry and Siddhi, 2020. ”