中泰时钟从产出、通胀、政策、资产间联动关系等四个维度研究大类资产配置和股市风格配置策略。《中泰时钟资产配置月报》是每月宏观经济数据公布后对配置策略的结果更新，并结合基金研究的成果给出基金组合推荐。

■ 从四个维度看宏观基本面变化：信用继续收缩

产出：产出水平平稳偏弱。上、下游指标均变化不大，产出水平继续偏弱。

通胀：通胀隐忧较小。从PPI生产资料价格、CPI食品、CPI非食品三个物价指数及其领先指标来看，通胀大幅上升可能性不大。

政策：货币边际放松，信用仍在紧缩。从货币利率和央行操作来看，货币政策正在边际放松。从银行总负债的扩张（含估算的表外业务规模）、社融规模来看，信用环境仍在处于明显紧缩的趋势中，或是近期影响实体经济和资本市场表现的关键因素 。

资产间联动关系：商品表现短期背离。通常情况下，股市和商品是同向变化，而股与债则反向变化。今年以来股市和债券利率回落，反映了市场对经济基本面的悲观预期，但商品却表现较为强势，股与商品走势出现了背离，主要原因是部分商品受环保限产的影响导致价格上涨。从历史规律来看，这种“背离态”通常不稳定，长期来看有回归“常态”的需求。

■ 大类资产配置：看好利率债

股市：偏乐观。经过前期大幅度的下跌，股市已较充分的反映了经济下行的悲观预期。我们认为目前股市正处中长期的底部区域，近期一系列的政策利好有利于提升信心，等待信用环境改善的信号。 

债市：看好，特别是利率债以及高等级信用债。在宽货币和紧信用的政策环境下，资金利率下降和对经济基本面的悲观预期都有利于债市利率下行。

商品：偏谨慎。在经济增速下行和经济结构转型的大背景下，需求下降是大趋势，短期商品明显强于股市主要是受环保限产的短期影响。 

黄金：偏乐观。今年以来除了美国的主要经济体数据都偏弱。未来伴随加息和贸易摩擦影响，美国经济数据或预期走弱，从而带动黄金价格上涨。

■ 股市风格配置：小市值股票仍需谨慎

小市值公司的资金压力和流动性风险仍未出清，尽管近期出台了一系列措施化解股权质押风险和民营企业融资难问题，但我们认为总体还是会坚持市场化的手段，一些没有业绩支撑、原来主要靠炒壳价值的公司很难得到真正解决，只能等待风险的自然出清。

■ 本期推荐基金组合（第1期）

股票型：兴全全球视野、华夏红利、安信价值精选、中欧新蓝筹A、景顺长城动力平衡、汇添富均衡增长、嘉实稳健、华夏优势增长、银河主题策略、国富中小盘。

债券型：鹏华丰玉、民生加银和鑫定开、博时富华纯债、融通通玺、西部利得合享A、方正富邦睿利纯债A、博时聚盈纯债、博时裕景纯债、国寿安保安享纯债、金鹰添益纯债。

风险提示：系统性风险；监管政策变动风险；文中所涉及基金仅作组合推荐

产出维度： 产出水平平稳偏弱。从上游指标来看，工业用电量保持较为平稳，而水泥产量（12个月滚动环比）增速仍为负值。从下游需求指标来看，地产+基建投资、社会消费品零售总额增速处于历史低位，进出口总额增速维持尚可。总体来看，产出水平继续偏弱，变化不明显。

通胀维度：通胀隐忧较小。中泰时钟从PPI生产资料价格、CPI食品、CPI非食品三个方面观察物价变化情况。PPI生产资料价格9月同比增速小幅回落，原油价格仍表现较强，但南华工业品指数涨幅不明显，PPI生产资料价格指数保持平稳的概率较大。CPI食品和非食品价格指数波动不大，食品价格指数涨幅小幅上升，结合农产品价格指数表现等因素来看，CPI上涨空间不大。

政策维度：货币边际放松，信用仍在紧缩。用平滑后的银行间7天回购利率衡量货币利率水平，用过去12个月央行通过调整准备金率、公开市场操作、以及MLF、SLF、PSL等工具净投放的资金量（扣除外汇占款变化的影响）来衡量央行货币释放的力度，从货币利率和央行货币释放的力度来看，近几个月货币政策均处于边际放松的状态。而如果用银行总负债的扩张（含估算的表外业务规模）、社融规模的变化来衡量信用环境的松紧，则信用环境仍在处于继续紧缩的趋势中，且紧缩的力度非常大，这或是近期影响实体经济和资本市场表现的重要因素。

资产间联动关系：商品短期背离。今年以来股市和债券利率回落，反应了对经济基本面的悲观预期，但商品却表现较为强势，应主要受环保限产和贸易摩擦等影响，工业品和农产品保持了相对强势。

通常情况下，股市和商品是同向变化，而与债市反向（与利率变化同向），当这些规律打破时往往意味着市场有其他强有力的干预或者驱动逻辑。比如13年钱荒，只有债券利率大幅上行，股市和商品却偏弱；15年上半年股市大幅上涨，商品和债券利率却都明显下行，说明那一波股市走牛并非经济基本面驱动。

目前股债明显反向变化，从历史统计结果来看，当股债相关性处在明显负区间时，通常意味着市场对经济下行/上行趋势达成了比较一致的预期，这时的市场情绪往往过度乐观或者过度悲观。

此外，股票与商品市场最近出现明显的反向变化，即与历史大多数情形发生“背离”。无论暂时主导资产价格背离的因素是情绪还是基本面，这种“背离态”通常不稳定，长期来看有回归“常态”的需求。

股市：处于底部区间，等待信用紧缩向信用扩张转向。经过前期大幅度的下跌，股市已较充分的反映了经济下行的悲观预期，处于中长期的底部区域。当前制约市场最大的因素或许是信用紧缩造成的资金紧张和风险偏好降低。随着高层表态提振信心以及支持民营企业融资和化解股权质押风险举措的推出，制约市场的因素有望得到一定程度的解除。此外，信用环境的改善或许是接下来需要重点关注的信号。

债市：看好利率债以及高等级信用债。在宽货币和紧信用的政策环境下，资金利率下降和对经济基本面的悲观预期都有利于债市利率下行。

商品：偏谨慎，今年商品表现较强，与股市和债市表现背离，主要是受环保限产等供给端的政策影响，在经济增速下行和经济结构调整的预期下，需求下降是大趋势，政策的短期影响减弱后，商品或难继续强势。

黄金：偏乐观，未来黄金机会主要来源于全球经济放缓以及美国经济复苏或难持续。今年以来无论中国、日本、欧洲经济数据都偏弱，唯一不错的是美国，但随着美联储加息、贸易摩擦摩擦不断，美国经济或难维持之前的复苏。一旦美国经济数据或预期走弱，或迎来黄金价格的上涨。

在整体偏弱的市场环境下，股市风格配置的主要观点有：微小市值股票仍需谨慎，龙头公司和优质成长或有相对收益。

首先，小市值股票仍需谨慎。股价下跌导致小市值公司股权质押的杠杆大幅上升，同时由于缺乏流动性，风险并未出清。随着质押率逼近平仓线以及质押融资的陆续到期（股权质押融资主要2015、16、17年开展的），加上整体偏紧的信用环境，大股东的资金压力或大幅增加。尽管监管层关注到了股权质押的风险和民营企业融资难的问题，近期也出台了一系列化解措施，但我们认为总体还是会坚持市场化的手段来解决和化解，一些没有业绩支撑、原来主要靠炒壳价值的公司很难得到解决，只能等待市场的自然出清。

从主动型股票基金的仓位来看，基金的总体仓位和持有非沪深300成分股的占比尚未达到历史低位，或许意味着小市值股票由于缺乏流动性风险并未完全出清。

过去很长时间里，A股投资者整体偏好小市值公司，主要是因为在壳价值的驱动下小股票表现整体远优于大公司。而上周末出台的“IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月” 的新规定或许让市场对借壳上市和“炒壳”又充满期待，但我们认为很难再回到以前那种追捧微小市值股票的状态了，原因有二：首先随着近几年大量的IPO和绩差股市值缩水，小市值公司的数量大幅增加，几乎没有稀缺性（当前全部A股总市值30亿以下的有1000多家，50亿以下有2000多家）；其次，跨界并购重组的大幅减少，使得缺乏内生成长性、主要靠外延并购的小公司失去了炒空间，而并购重组的减少不仅仅与监管审批有关，还与定增新规下和减持新规下再融资难度大幅提高、打击炒和操纵股价的严监管环境下大股东或产业资本影响股价的难度大幅提高等各个方面有关。

其次，龙头公司和优质成长或有相对收益。随着步入存量经济时代，市场份额的集中度有望持续提升，龙头公司有望受益。从消费龙头和周期龙头公司的ROE和估值水平来看，ROE都处于上升趋势中，而估值仍处于有吸引力的阶段。另外，在经济结构转型的大背景下，科技板块的前景毋庸置疑，而随着小市值股票整体的大幅回落，一些优质成长的科技型公司已经被低估，挖掘优质成长股，或是搏市场反弹最佳标的。

股基筛选标准

结合本期对股市所处阶段及风格的判断，以及对基金经理的评估结果，筛选出基金经理的代表基金。（根据我们之前对于FOF底层资产（权益类）的研究结果，从基金经理的风格偏好和攻防能力两个角度切入，对基金经理进行多维度、定量化的全面评估。参考报告：《高手过招：基金经理的风格与攻防之道》）

1、各风格得分相对均衡，得分标准差偏低（标准差数值的排名在前40%）。

2、消费得分超过平均分。

3、进攻能力、防御能力得分中等偏上。

4、规模超过5亿。

债基筛选标准

结合对债市的配置建议，按如下标准筛选债基。（借鉴FOF底层资产（固收类）对债基经理风格和踩雷概率等研究结果。报告：《双管齐下：债基经理的攻防与风控能力》）

1、利率债占比较高（利率债/债券市值比超过70%）。

2、重仓券内高资质信用债占比较高，AAA级信用债占比较低。

3、历史踩雷率低（低于20%）。

4、规模超过10亿。

风险提示：系统性风险；监管政策变动风险；文中所涉及基金仅作组合推荐

内容选自中泰证券研究所研究报告：《A股底部博弈，债市继续看好——中泰时钟资产配置月报（1810）》

发布时间：2018年10月24日

唐军 金工首席分析师

执业证书编号：S0740517030003

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齐晟 固定收益首席分析师

执业证书编号：S0740517040002

qisheng@r.qlzq.com.cn

梁中华 宏观首席分析师

执业证书编号：S0740518090002

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研究助理：王仕进、潘琨、陈俊伟、李倩云