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促消费:仅靠发消费券还不够

李迅雷 李迅雷金融与投资 2022-06-17
(转载请注明出处:微信公众号 lixunlei0722)

昨天有幸受邀参加2022年清华五道口首席经济学家论坛,会议主办方给了我十分钟的发言时间,为此我还准备了六页PPT。不过,从各类媒体的公开报道看,大部分都关注到我的前四页PPT的内容,然后有人把我的演讲内容归纳为“该发钱了”。为此,我把昨天发言的完整表述重述一遍,请大家批评指正。




扩内需:仅仅靠拉动基建投资还不够

当前公布的一季度总量数据还不错,GDP增速4.8%,但分项数据显现出不少隐忧。例如,在固定资产投资方面,除了基建投资增速大幅回升外,制造业和房地产投资增速都显著回落。从四月份的社会融资额数据中可知,企业贷款大幅新增的主要支撑为票据冲量,剔除票据后企业贷款仅新增704亿,同比大幅少增3754亿。而且今年居民房贷余额月度数据第二次出现了净减少。

固定资产三大类投资当月同比增速(%)
 来源:WIND,中泰证券研究所

因此,最近稳房价的政策也频繁出台,如央行推出差别化的房贷政策来支持刚性和改善性住房需求,房贷利率最低可至4.4%。但是,中国的房地产已经持续繁荣了20余年,随着人口老龄化的加速,尤其是今年可能首次出现我国总人口数量的下降,未来房地产行业需求不足将形成长期趋势。为此,今后政府应该在保障房建设、危房改造等方面增加投入,至少不要让房地产开发投资持续负增长。

地产分项指标当月增速(%)
 来源:WIND,中泰证券研究所

此外,制造业投资是固定资产投资中占比最大的,也应该在财政政策上支持新动能,加大研发的投入,提升自主创新能力。

在去年年末中央经济工作会议上提出了三重压力,其中一条是“需求收缩”,需求包括内需和外需,外需不是国内政策能把控的,内需则包括投资和消费两大类。目前看,投资主要靠基建投资来拉动,但消费方面的政策力度还有待加强。

一季度社消零售、限额以上零售增速分别录得3.3%、5.4%,其中3月当月增速分别为-3.5%、-1.4%,较1-2月增速均由正转负,社零环比增速也同步转负。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下,3月餐饮收入同比增速由正转负至-16.4%,对社零形成较大拖累。分品类来看,3月必需和可选消费品增速双双回落,可选消费回落幅度更大。四月份数据还没有公布,由于四月份的全国疫情加剧,估计四月份消费数据更不乐观。为此,扩消费,避免消费持续负增长成为当然之选。

疫情拖累消费尤其是服务性消费(%)
 来源:WIND,中泰证券研究所

美国在2020-2021年的疫情大爆发期间,通过财政向居民部门发钱的方式,不仅让美国居民部门直接获得超过两万亿美元以上的现金补贴,从而提高了居民储蓄率,而且拉动了居民部门的投资和消费。

因此,我国财政部也可以考虑发行特别国债的方式,向居民部门发放消费券。尽管目前不少地方也采取了发放消费券的方式,但存在规模过小、购买商品限制过多的问题,实际上难以起到有效促消费的效果。例如,深圳近期发放了总额5亿元人民币的消费券,使用非常麻烦,与香港发放的超过700亿港元的消费券相形见绌。

尽管通过基建投资也能起到稳增长和促就业的作用,但为何促消费的效果要比基建投资更好呢?因为通过发放消费券来增加居民收入的方式,更直接地提高居民的消费能力和消费欲望。基建投资只是间接通过增加就业和投资机会来增加特定群体的收入,而且,基建投资创造的收入是企业、劳动者和税务部门的共同收入,劳动者在这一过程中能获取占比多少的收入,仍是未知数。

根据最新公布的《2021年国民经济和社会发展统计公报》,全年全国居民人均可支配收入35128元,比上年增长9.1%,扣除价格因素,实际增长8.1%。人均可支配收入的实际增速与GDP同步,但居民可支配收入总额占GDP的比重只有43.4%,远低于60%左右的全球平均水平,其中美国为83.4%,印度为76.9%,德国为60.7%。

部分国家的居民可支配总收入/GDP
注:中国为2021年数据,泰国为2019年数据,其他国家均为2020年数据
来源:彭博、CEIC、WIND,中泰证券研究所

也许这是我国统计部门抽样调查获得的数据,可能存在一定程度上的低估,但最终消费对GDP的贡献远低于全球平均水平却是不争的事实。因此,发放消费券可以在短期内改善居民部门的收入状况,尤其在疫情期间。

最终消费占GDP比重的国别比较
 来源:世界银行,中泰证券研究所

目前,居民部门和企业部门的杠杆率都偏高。如我国居民部门的杠杆率水平已经超过60%,也超过不少发达经济体的居民杠杆率水平尤其当防控疫情的力度加大的时候,居民部门的资金链断裂的风险会显著上升。而企业部门的杠杆率水平(150%以上)几乎为全球最高,而且还存在债务成本在民企和国企之间较大差距的问题。那么,唯有政府部门加杠杆率,才能抵御可能出现的全球性经济衰退的风险。

我国的宏观杠杆率及结构
 来源:Wind, 中泰证券研究所

我国政府部门的杠杆率水平,大概只有美国的三分之一,日本的六分之一,因此,通过增加财政支出的方式来发消费券,应该具有足够的安全边际。




改善国民收入结构:
仅靠发放消费券还不够

经济学需要研究一个重要课题,首先是如何调整社会总收入在政府、企业和居民三大部门之间的比例,包括存量收入和增量收入,其次,研究每个部门内部不同主体之间的收入比例,其目的是让这些比例最优化,以有利于实现经济高质量和可持续增长。

我在该领域没有系统研究过,但总体感觉在三大部门和部门内部存在部分结构性问题。例如,今年财政的扩大支出方面,应该大部分用于给企业部门的减税(退税)降费,总规模估计为2.5万亿人民币。同时,安排地方政府专项债券3.65万亿元,大部分也用于投资基建等。如2022年专项债券重点用于九个大的方向:一是交通基础设施,二是能源,三是农林水利,四是生态环保,五是社会事业,六是城乡冷链等物流基础设施,七是市政和产业园区基础设施,八是国家重大战略项目,九是保障性安居工程。

基建相关分项支出累计增速变化(%)
 来源:WIND,中泰证券研究所

但是,基建投资回报不断下降,目前已经低于专项债融资成本。例如2020年以来,专项债资金用于土储、棚改等项目用途受到较大限制,主要通过城投平台用于基建项目。城投平台投入资本回报率(ROIC)的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%,明显低于专项债平均发行利率,从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。

基建投资回报不断下降(%)
 来源:WIND,中泰证券研究所

按照政府工作报告的要求,财政支出(收入再分配)要提高效能,故需要合理分配财政支出在政府、企业和居民三大部门之间的比例,面对基建投资投入产出比下降的情况,需要采取更加合理的对策。

这些年来我国GDP按支出法计算的构成中,资本形成(即投资意义上的)的占比大约是全球平均水平的两倍左右,而最终消费的占比过低。因此,提高消费占比应该是中国经济转型大方向。

从国际比较看,我国居民部门的消费率(居民部门消费总额占居民可支配收入比重)过低。如2020年美国为67%,日本为53.4%,越南为67.8%,印度为58.6%,而我国只有38.1%。

近年来居民部门消费率的国际比较
 来源:世界银行,中泰证券研究所

这说明我国居民部门的收入支出可能存在两大特征,一是投资(主要是购房)性支出比重比较高,二是居民部门内部的结构中,高收入家庭组(收入前20%)的收入占比较高,因为消费的主体是中低收入组(占人口的80%)。从国家统计局数据也可以发现,过去五年高收入组的收入增速,显著高于中等收入组

因此,促进消费的长期目标,首先应该是增加居民可支配收入在GDP中的占比,增加政府财政支出中用于居民部门的占比;其次,增加居民部门内部中低收入家庭组的收入占比;第三,提高社会保障水平,尤其在医疗和教育领域;扩大住房用地供给,有效抑制大城市的房价过快上涨,实行特定对人群的住房补贴,提高保障房的比重,降低居民部门的购房支出比例。这才能达到国家提出的“让群众能消费、敢消费、愿消费”的目标。

我认为,加快税制改革步伐和推进第三次分配在促销费中可以发挥有效作用。如果我们从税收角度去看,就更容易发现,我国的政府部门与企业部门的关联度很高,与居民部门的关联度较低。即与企业部门直接或间接相关的税收要占到税收总收入的65%左右,与居民部门直接或间接相关的税收大约15%左右,如个税占比只有7.3%。换言之,政府部门对企业的依赖度较高,这也是投资和出口拉动作为增长模式的结果。但居民部门的收入结构问题是需要高度重视的,因为个税占比过低,也没有资本利得税、房产税和遗产税这三大基本税种,即居民收入再分配的功能偏弱。
 
2021年我国主要税种收入结构 
 来源:Wind, 中泰证券研究所
 
反观美国联邦政府的税收结构中,2020年个税占比达到47%,而企业所得税占比只有6.2%。因此,美国财政向美国居民发放现金补贴,给失业人员发放巨额失业救济金,可谓取之于中高收入者,发放给全体居民(杠杆率水平的提高实际上也要通过税收偿还)。从而让居民部门在疫情爆发时仍然具有较高的消费能力和投资意愿。
 
2020年美国联邦财政收入中各税种占比 
 来源:Wind, 中泰证券研究所
 
从税收结构就可以解释,为何我国的减税降费主要是针对企业部门,对居民部门的减税或补贴(如发放消费券等)的案例很少。货币总量的持续扩张(如M2长期高增长),其结果一般都是企业部门和居民部门中的高收入者受益,而中低收入者的相对收入减少。而统计数据表明,从2020年开始的持续三年疫情,使得居民部门的收入差距进一步拉大,原因是中低收入者多集中在劳动密集型部门,人际接触率较高,容易受疫情影响而被动歇业。
 
五中全会提出了在“十四五”时期“着力提高低收入群体收入,扩大中等收入群体”的目标。因此,在共同富裕的长期目标下,中国经济要实现转型,首先需要通过税制改革来缩小收入差距,通过对高收入者实行有效征税来提高个税的比重,如目前的个税主要构成是工薪,难以对少数企业主的“企业与个人税制之间的套利行为”进行有效监管;最后,应该按照五中全会提出的要求,发展社会慈善事业,增强企业家的责任感,通过第三次分配来提高中低收入者的收入水平和社会福利。

 



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