【深度·天风电子】国瓷材料：重点布局陶瓷基板领域，多点开花未来成长可期

1、深耕高端陶瓷材料研发，盈利能力持续向好

公司主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售。1）公司业绩稳中向好，17年到21年营业收入由12.18亿元翻倍增长至31.62亿元，22年前三季度公司实现营业收入24.43亿元，同比增长7.46%；2）近年来公司逐渐形成以电子材料、生物医疗材料、催化材料、其他业务为主的营收结构，22年H1电子材料收入占总营收的22.2%，成为其营业收入主要来源。

2、拓展延伸高端陶瓷基板领域，实现全产业链垂直一体化布局

公司拟收购赛创电气，致力于深耕陶瓷基板领域，已实现DPC陶瓷基板领域的全产业链垂直一体化布局。1）在陶瓷粉体-陶瓷基片的上游领域，公司通过自主研发已突破核心技术并实现量产，有望加速实现国产替代；2）通过拟收购头部陶瓷基板企业赛创电气，打通中下游领域，公司有望成为从陶瓷粉体到陶瓷板至下游陶瓷金属化全产业链企业，直接为客户提供全套解决方案。

3、新能源、精密陶瓷、催化、生物材料：多点开花助力公司业绩增长

新能源的普及带动锂电池产业发展，进而驱动电池隔膜及其上游涂覆材料需求增长，公司氧化铝和勃姆石业务有望持续放量；氮化硅陶瓷轴承球是新能源电动汽车电机轴的重要解决方案，受益于新能源汽车产量提升有望迎来发展机遇；公司积极延伸齿科产业链和产品线、大力开拓海外市场赋能增长，同时稳坐氧化锆龙头企业，未来增长持续向好；国六标准刺激国内汽车尾气催化行业的升级扩容，公司在蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等领域广泛布局，有望凭借自身优势助力国产替代。

4、电子材料：MLCC产业发展打造配方粉业务核心增长点

公司作为全球MLCC配方粉核心供应商，或将随着MLCC行业周期触底反弹而迎来新一轮增长。1）今年受疫情冲击导致全球手机出货量有所下滑，MLCC行业经历短暂低迷期，但随着5G通信推广及汽车电子的快速发展，MLCC行业有望迎来景气周期。2）公司凭借水热法技术优势构筑行业核心壁垒。此外，积极布局电子浆料业务和电子用纳米级复合氧化锆业务，实现业务新增长点。

投资建议：预计公司22-24年营收分别为29.88、38.66、45.83亿元，归母净利润为5.52、7.50、9.99亿元，公司23年55×估值，对应目标价41.25元/股，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示：疫情影响下游需求不稳定风险、原材料价格波动风险、募投项目建设不及预期风险、市场竞争加剧风险、收购交易相关风险

1. 国内陶瓷新材料龙头企业，发展前景向好

国瓷材料自成立以来就深耕新材料行业，主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售。公司不断完善产业布局，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，涉及电子信息和通讯、生物医疗、新能源、建筑陶瓷、尾气催化、太阳能光伏等细分领域。公司核心技术具有先进性，有丰富的核心专利资源储备，技术实力得到市场认可。

1.1. 公司概况：功能陶瓷材料先进研发厂商，业务布局广泛

山东国瓷功能材料股份有限公司是一家专业从事功能陶瓷材料研发和生产的高新技术企业，成立于2005年4月，2012年1月在深交所创业板上市。

公司主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，产品应用涵盖电子信息和通讯、生物医疗、新能源、建筑陶瓷、尾气催化、太阳能光伏等领域。公司逐渐形成以电子材料板块、生物医疗材料板块、催化材料板块、其他业务板块为主的营收结构，其中电子材料板块、生物医疗材料是公司营业收入的主要来源，截至22年H1，电子材料、生物医疗材料业务收入分别占总营业收入的22.2%和23.83%。

从主要产品来看，公司在电子材料领域主要研发MLCC介质材料、电子用纳米级复合氧化锆材料和电子浆料，在催化材料领域主要布局蜂窝陶瓷、铈锆固溶体，生物医疗材料板块主研牙科用纳米级复合氧化锆粉体材料、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷瓷块和复合树脂陶瓷，新能源材料板块研发高纯超细氧化铝和勃姆石材料，精密陶瓷板块主研陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯等结构件，此外，公司在陶瓷墨水、陶瓷色釉料等领域也有布局。

1.2. 公司架构：股权架构清晰，高管团队稳定

公司股权架构清晰。截至2022年三季度，公司股权结构第一、二大股东分别为张曦、香港中央结算有限公司(陆股通持股)，持股分别为 21.2%、17.03%，其中张曦为公司实际控制人。公司的核心人员中，张曦、张兵、司留启、宋锡滨、许少梅等人均在 2005 年公司成立时加入，担任公司董事、高管等职务至今。

1.3. 盈利能力：盈利能力持续向好，多元业务板块增长可期

公司盈利能力不凡，业绩稳中向好。公司21年营收由17年12.18亿元翻倍增长至31.62亿元，CAGR26.93%，19 年归母净利润同比下滑 7.82%，主要原因是 18年含有 1.4 亿投资收益导致 19 年归母净利润同比呈现下滑趋势，仅看扣非后归母净利润，19 年公司实现 4.71 亿元，同比增长 20.77% ；22年前三季度，受全球疫情持续反复，主要下游终端市场需求疲软影响导致营收下滑，此外还受原材料价格上升，研发费用支出增加等影响导致归母净利润下滑。目前各类政策利好，下游需求不断复苏，公司业绩仍有望稳中向好。

2. 高端陶瓷基板业务：氮/氧化铝粉体自主研发，实现垂直一体化布局

高端陶瓷基板具有广阔运用前景，且随着全球智能化发展，在消费电子、新能源汽车等下游领域需求有望不断增强，公司致力于深耕陶瓷基板领域，目前已实现DPC陶瓷基板领域的全产业链垂直一体化布局。1）在陶瓷粉体-陶瓷基片的上游领域，公司通过自主研发已突破核心技术并实现量产，有望加速实现国产替代；2）拟收购头部陶瓷基板企业赛创电气，打通中下游领域，公司有望成为从陶瓷粉体到陶瓷板至下游陶瓷金属化全产业链企业，直接为客户提供全套解决方案。垂直一体化布局或将为公司带来更多的协同效应和更广阔的增长空间。

2.1. 公司拟收购赛创电气，垂直一体化布局优势显著

赛创电气为全国领先的陶瓷基板企业，DPC陶瓷基板已实现量产，正不断向DBC、AMB基板转型升级。1）赛创电气为中国大陆 DPC 陶瓷基板头部企业，已布局薄膜陶瓷基板、激光光通信基板、激光雷达陶瓷基板、射频等领域，而公司所生产的氮化铝和氧化铝材料及基片是赛创电气陶瓷基板解决方案核心原材料之一。2）目前赛创电气已经实现氮化铝/氧化铝材料的 DPC 陶瓷基板产品的规模化与标准化生产，有望打破国外垄断，加速实现国产替代。DPC 与 DBC、AMB 均为主流平面陶瓷基板工艺路线，在技术开发、规模生产和市场开拓端具有较强的协同性，未来赛创电气还会研发氮化硅基陶瓷基板、多层陶瓷基板，并开发 AMB 和 DBC 工艺，进一步拓展新能源汽车、航空航天、半导体等新兴产业领域应用。

拟收购赛创电气，完善陶瓷粉体-陶瓷基片-陶瓷基板垂直产业链。公司于2022年10月拟收购赛创电气，公司将借助氮化铝、氮化硅、高端氧化铝粉体、基片的研发能力和赛创电气的陶瓷基板生产能力，打造氧化铝、氮化铝和氮化硅陶瓷基板材料体系平台及 DPC、DBC、AMB 工艺体系平台，并完善陶瓷粉体-陶瓷基片-陶瓷基板垂直产业链，公司自主研发先进陶瓷材料及基片的产品将实现规模化、价值化、性能化的输出，进而使公司由先进陶瓷粉体和基片环节进入先进陶瓷基板解决方案的产业链环节，公司有望成为从陶瓷粉体到陶瓷板至下游陶瓷金属化全产业链企业，直接为客户提供全套解决方案。公司的业务范围和下游应用领域得到长期和几何级数律的进一步拓展，公司的盈利能力、抗风险能力也有望进一步加强。

2.2. 上游氧/氮化铝粉体-基片实现自主研发和量产

氧/氮化铝，应用广泛、需求强劲。1）氧化铝陶瓷：氧化铝陶瓷的价格低廉，生产工艺成熟，是目前产量最大，应用面最广的陶瓷材料之一，主要应用于刀具、耐磨部件及生物陶瓷领域。下游端还广泛应用于能源、航空航天、化学化工电子等方面，无论在结构陶瓷或是电子陶瓷均是应用范围最广，用量最大的陶瓷材料之一；2）氮化铝陶瓷：具有高热导率、高强度、高电阻率、密度小、低介电常数、无毒、以及与 Si 相匹配的热膨胀系数等优良性能，应用十分广泛，除了是新一代散热基板和电子器件封装的理想材料，还可用于热交换器、坩埚、保护管、浇注模具、半导体静电卡盘、压电陶瓷及薄膜、导热填料等领域，应用空间广阔。

氧/氮化铝凭借其优良性能，成为卓越的陶瓷基板材料。氧化铝具有高熔点、高硬度、耐热、耐腐蚀、电绝缘性特性，可以在较苛刻的条件下使用，作为陶瓷基板，其机械强度高，且绝缘性和避光性较好，在多层布线陶瓷基板、电子封装及高密度封装基板中受到了广泛应用。从材料上看，氮化铝比氧化铝有着更高的热导率；此外，氮化铝的最大特点是热膨胀系数（CTE）与半导体硅（Si）相当，且热导率高，但成本很高。氮化铝陶瓷基板和氧化铝陶瓷基板都是散热极好的陶瓷材料，氮化铝陶瓷基板比氧化铝陶瓷基板的耐热性更好。

陶瓷粉体制备技术壁垒高，基片成型难度大。陶瓷基板的生产过程较为复杂繁琐，其主要体现在两个方面，高端氮化铝粉体的制备与基板的制备：1）粉体易水解，难存储运输，需对粉体进一步改性处理：不同制备方法做出来的粉体具有不同的特性，目前国内外主流的优质氮化铝粉体制备方法有直接氮化法及碳热还原法。而由于氮化铝在潮湿的环境极易与水中羟基形成氢氧化铝，在AlN粉体表面形成氧化铝层，氧化铝晶格溶入大量的氧，降低其热导率、改变其物化性能，给AlN粉体的应用带来困难，因此需更好的技术对粉体进一步改性处理；2）基片成型难度大，烧结温度偏高：流延成型制备氮化铝陶瓷基片的主要工艺，即将氮化铝粉料、烧结助剂、粘结剂、溶剂混合均匀制成浆料，通过流延制等一系列方法制成多层陶瓷生坯片，在氮气中进行共烧，其中烧结是至关重要的一步，AlN陶瓷基片一般采用无压烧结，该烧结方法是一种最普通的烧结，虽然工艺简单、成本较低，但烧结温度一般偏高，在不添加烧结助剂的情况下，一般无法制备高性能陶瓷基片。

氮化铝粉体-基片市场产能集中国外，国内企业正逐步追赶。目前掌握高性能氮化铝粉生产技术的厂家并不多，主要分布在日本、德国和美国。日本的德山化工生产的氮化铝粉被全球公认为质量最好、性能最稳定，公司控制着高纯氮化铝全球市场75%的份额。国内氮化铝产品一直以中低端产品为主，高端产品产能不足，对进口依赖性大。如今以国瓷材料为代表的国内氮化铝粉体企业近年来加大投资研发力度，质量产量不断提升，氮化铝国产替代化成趋势。

公司已自研攻克核心技术，陶瓷粉体和陶瓷基片环节已具备自制和量产能力。目前公司的高端高纯超细氮化铝粉体项目取得了重大突破，目前高端高纯超细氮化铝粉体材料已经获得客户认可并成功量产，实现批量销售；国瓷高导热陶瓷基板项目公示材料显示，项目建成后可实现年产氧化铝粉体3000t，氮化铝粉体200t，高导热陶瓷基板200万片。据2022年半年报显示，公司目前高纯超细氧化铝已经完成 1 万吨产能的建设，三年内年产能逐步扩充至 3 万吨。目前国瓷材料通过自主研发攻克了高端氧化铝粉体-基片、氮化铝粉体-基片的核心技术并实现量产，氮化硅粉体和基片已实现中试量产，现已成为国内陶瓷基板企业的重要供应商。

2.3. 陶瓷基板下游市场多元广阔，具备需求潜力

陶瓷基板由陶瓷基片和金属线路层构成，应用广泛。根据粉体材料，陶瓷基板可分为氧化铝基板和氮化铝基板，根据制备原理与工艺不同，主要可为 DPC（直接电镀铜陶瓷板）、DBC（直接键合铜陶瓷板）和 AMB（活性金属焊接陶瓷板）。陶瓷基板主要用于汽车电子、半导体、LED照明封装等，涵盖汽车、家用、航天航空各个领域，下游市场需求强劲。

下游市场多元化的需求强劲，陶瓷基板市场空间广阔。根据research reportsworld预测，陶瓷市场份额预计从 2021 年到 2026 年将增加 22.7 亿美元，市场增长将以 6.3% 的复合年增长率增长。根据HNY Research发布的数据，2021年仅DPC陶瓷基板市场规模就约为 21 亿美元，预计 2027 年将达到28.2亿美元，2021-2027期间的DPC市场复合增长率为5.07%。未来随着全球智能化发展，智能设备、消费电子、新能源等领域的需求不断增长，市场需求有望呈快速增长态势。得益于下游行业的强劲需求，陶瓷基板行业未来几年或将保持稳定快速增长，前景广阔。

1）IGBT市场：陶瓷基板是IGBT的关键基础材料，主要起到支撑、散热作用。IGBT绝缘栅双极型功率管具有输进阻抗高、电压控制功耗低、控制电路简单等特性，广泛应用于新能源汽车、轨道交通、工业领域等。高压大功率IGBT模块所产生的热量主要是通过陶瓷覆铜板传导到外壳而散发出去的，因此陶瓷基板是电力电子领域功率模块封装的不可或缺的关键基础材料。

IGBT市场规模快速增长，有望带动氮化铝陶瓷基板市场快速放量。18年，中国IGBT市场规模为153亿元，同比增长19.91%，根据集邦咨询预测，随着新能源汽车等领域需求的大幅增加，到 2025年中国IGBT市场规模将达到522亿元，CAGR 19.11%，其中预计新能源汽车用 IGBT市场规模达到210亿元，充电桩用 IGBT 市场规模达到 100 亿元。随着新能源汽车、风力发电和 5G 基站的快速发展，IGBT功率不断加大，对基板上单位面积所需的散热量不断增大。与其他材料相比，氮化铝基板具有高导热系数、优异的尺寸稳定性与匹配性和优良的绝缘性能，因此高导热性氮化铝陶瓷基板需求有望随IGBT市场规模增长而快速放量。

2）汽车电子市场：陶瓷基板广泛用于汽车的传感器芯片封装等，如激光雷达、摄像头、毫米波雷达等。以激光雷达为例的汽车传感器能够精确获得三维位置信息等优势，与辅助驾驶对环境高精度感知的需求相适应是智能驾驶领域的关键部件。由于芯片集成度的提高，运算数据的增大，芯片正逐渐由小功率向大功率方向发展，对散热提出了更高的挑战。陶瓷具有高导热、高绝缘、且与芯片材料匹配的热膨胀系数接近的优势，因此，目前车载摄像头、毫米波雷达与激光雷达等产品的芯片封装中陶瓷基板占据着越来越重要的地位。

智能驾驶下激光雷达行业迅猛发展，DPC陶瓷基板市场空间广阔。随着汽车智能化变革的推进，以及高级别自动驾驶技术的发展，以激光雷达为代表的车载传感器出货量不断攀升。根据Yole的数据显示，2021年，全球用于汽车与工业领域的激光雷达出货量预计达30万台，市场规模高达 21 亿美元，相较 2020 年增长了18%；而2021年我国激光雷达行业市场规模达6.3亿元，较2020年增加2.9亿元，同比增长85.29%，据智研咨询测算，预计2025年我国激光雷达市场规模将达到43.1亿元，市场前景十分广阔；由于陶瓷基板等具有高导热、高绝缘、高线路精准度、高表面平整度及热膨胀系数与芯片匹配等特性，从而能够保证传感器信号的高效，灵敏，准确。激光雷达等车载电子的快速发展有望拉动陶瓷基板出货量不断上升。

3）LED市场：LED封装基板通常采用氧/氮化铝基板，其为整个LED 散热系统关键的环节，既承载芯片，又是将芯片产生的热传导给冷却装置的载体。LED产业快速增长并向大功率、高集成、密集化、小型化方向发展，LED 发光效率和使用寿命会随结温的增加而下降，所以散热问题成为大功率LED进一步发展的瓶颈，而封装基板的选择对LED散热至关重要，陶瓷基板 (又称陶瓷电路板) 具有热导率高、耐热性好、热膨胀系数低、机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀、抗辐射等特点，在电子器件封装中得到广泛应用。

LED照明市场体量大，增长稳定，拉动陶瓷基板需求不断提升。中商产业研究院数据显示，我国LED照明行业市场规模逐年增长。由2017年6358亿元增至2020年8627亿元，年均复合增长率为10.7%。根据中商产业研究院预测，2022年我国LED照明行业市场规模可达10085亿元，同比增长7.0%。由于陶瓷材料强度高、绝缘性好、导热和耐热性能优良、热膨胀系数小，性能优势显著，因而其在LED封装中的渗透率有望不断提升。

4) 微波通信：陶瓷基板符合微波通信的需要，保障信号传输的快速和稳定性。微波的频率范围大约在 300MHz至 300GHz之间，微波通信并没有使用微波的全部频率，而是主要使用3GHz-40Ghz这个范围。信息处理和信息传播的高速化要求相关的电子材料有精准且稳定的介电常数（Dk）和更小的介质损耗（Df）；氧化铝作为陶瓷基板核心原材料，具有硬度大、机械强度高，耐磨损，电阻率高、化学稳定性好等特点，可以满足基板的刚性承载需求并具有良好的介电性能，符合电路设计的需求，最大限度的降低传播中的信号损失。

5G商用化助力微波通信发展，陶瓷基板迎来广阔发展空间。随着互联网快速发展，5G通信逐渐成为民用无线通讯发展的潮流。微波介质材料与通信元器件作为5G通信技术的基础，是实现高精度定位导航、高速通信和万物互联的重要保障。根据 Navian 的数据，2020 年全球射频器件市场规模达到 287 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 10.7%，陶瓷线路板因其优异的介电常数还有电气性能，在射频电路领域被广泛使用，随着射频器件市场规模的不断扩大，陶瓷基板有望迎来快速发展。

3. 新能源材料、精密陶瓷多点开花，共驱业务增长

3.1. 受益于新能源需求，公司氧化铝、勃姆石和纳米级氧化锆有望持续放量

新能源的普及带动锂电池产业发展，进而驱动电池隔膜及其上游涂覆材料需求增长，公司氧化铝和勃姆石业务有望持续放量。近年来，新能源汽车、风电、光伏以及储能等领域景气度不断提升，锂电池市场展现出良好的发展趋势，电池隔膜的出货量急速增加，以氧化铝和勃姆石为主的无机涂覆材料渗透率也在不断提升。公司作为行业的领先企业，目前已经覆盖国内外大多数主流的锂电池生产厂商和锂电池湿法隔膜厂商，业务规模有望持续扩大。

3.1.1. 高纯氧化铝：无机涂覆材料，受益锂电池隔膜市场增长迎来发展机遇

高纯氧化铝应用领域广泛，公司聚焦锂电池隔膜应用领域，涵盖行业优质客户。高纯氧化铝粉具有普通氧化铝粉无法比拟的光、电、磁、热和机械性能，在高技术新材料领域和现代工业中有着广泛应用，是21世纪以来新材料产业中产量大、产值最高、用途最广的尖端材料之一，目前可应用于锂电池隔膜、蓝宝石、LED等领域。公司聚焦于锂电池隔膜用氧化铝相关产品的研发。在锂电池隔膜领域，由于高纯纳米氧化铝具有绝缘、隔热、耐高温等特性，因此可将其用于锂电池的涂层，在锂电池隔膜上涂一层纳米氧化铝涂层，可避免电极之间短路，提高锂电池使用安全性。此外，公司高纯超细氧化铝还可以作为电池正极的添加材料，起到包覆和掺杂作用。凭借技术能力领先+质量稳定+性价比高，公司生产的高纯氧化铝材料成为行业标杆性产品，主要客户涵括了锂电池隔膜行业所有优质企业，如比亚迪、沧州明珠等。

新能源的普及为锂电池市场带来需求增量，电池隔膜出货量急速上升，驱动氧化铝等无机涂覆材料需求增长。近年来，锂电池市场展现出良好的发展趋势，隔膜作为锂电池的重要组成部分持续放量。根据制备工艺不同可以将电池隔膜分为干法和湿法两种，相比干法隔膜，湿法隔膜在力学性能、透气性能、理化性能均具有一定优势，通过在基膜上涂布陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等胶黏剂，能够大幅提高隔膜的热稳定性、降低高温收缩率，弥补热稳定性短板，其产品性能全面领先干法隔膜。我国隔膜市场出货以湿法隔膜为主，2021年湿法隔膜出货量占隔膜总出货量的74%，湿法隔膜出货量稳步增长有望驱动上游高纯氧化铝等无机涂覆材料需求增长。

3.1.2. 勃姆石：作为锂电池隔膜陶瓷涂层优势明显，具备发展潜力

作为锂电池涂覆材料，勃姆石主要用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆。涂覆在锂电池电芯隔膜上能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。此外，受益于磁性异物含量低、吸水率低、比重低、莫氏硬度低的特点，勃姆石还能有助于改善电池的倍率性能和循环性能，提升电芯的良品率，并减少电池在使用过程中的自放电，是提升锂电池安全可靠性的重要材料。

勃姆石对比高纯氧化铝优势明显，在锂电池领域的发展潜力更大。现阶段，氧化铝在隔膜上应用更为广泛，但相比于氧化铝，勃姆石作为锂电池隔膜陶瓷涂层具有如下优势：1）硬度低，在切割和涂覆过程中，对机械的磨损小，能够降低设备磨损和异物带入的风险；2）耐热温度高，与有机物相容性好；3）密度小，相同质量的AlOOH比高纯Al2O3多涂覆25%的面积；4）涂覆平整度高、内阻小；5）能耗低，生产过程对环境更加友好；6）制备过程更为简单，生产成本低。因此，勃姆石未来在锂电池隔膜涂覆材料中的市场占比有望进一步提高。

制备工艺日益成熟叠加近年来锂电池市场需求催化隔膜涂覆产业，勃姆石在无机涂覆材料应用中的占比有望逐渐提升。据高工产业研究院（GGII）统计数据显示，2019年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例达44%，较2016年增长了30%，预计2025年勃姆石在该领域的用量占比将达到75%。根据高工产业研究院预计，2019年我国锂电池用勃姆石需求量为0.66 万吨，2025年需求量为4.46 万吨，2019 年至2025 年复合增长率达到37.49%，呈现出较快的增长趋势，主要由下游应用需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆的渗透率提升带动。

3.1.3. 氧化锆微珠等产品切入新能源领域，有望实现快速放量

公司纳米级复合氧化锆产品在新能源领域的应用不断扩展，超精细氧化锆粉体和氧化锆微珠产品顺利导入新能源行业，并已批量供货，新能源领域需求增加或将带动公司纳米级氧化锆产品实现持续快速增长。

1）氧化锆微珠是优良的研磨介质，应用广泛。氧化锆磨球具有硬度大、磨损率小、使用寿命长等特点，可大幅减少研磨原料的污染，能够很好地保证产品质量，同时氧化锆材料密度大，用做研磨介质时撞击能量强，可大大提高研磨分散效率，可有效缩短研磨时间。良好的化学稳定性决定了其耐腐蚀性，可以在酸性和碱性介质中使用。高纯氧化锆微珠是目前最为理想的研磨质介。现已广泛应用于非金属矿、涂料、油墨、油漆、染料、钛白粉、农药、磁性材料等行业物料的超细研磨与分散。

新能源领域原材料的研磨需求升级，带动氧化锆微珠起量。以新能源电池材料的研磨为例，锆珠需要在砂磨机的带动下去碰撞剪切电池材料颗粒，从而达到降低颗粒细度的效果，新能源电池性能要求的不断提高对研磨介质的性能提出了更高的要求，氧化锆微珠作为耐磨性好、不易破碎的研磨介质，预计需求也将不断上升。随着新能源领域对原材料的分散性、粒度的要求越来越高，公司的氧化锆微珠作为研磨介质的应用量也在迅速增加。

2）纳米级氧化锆粉体是三元电池的重要添加材料，具有高应用潜力：纳米氧化锆作为添加剂被用于三元材料（即镍钴锰酸锂Li(NiCoMn)O2），钴酸锂（LiCoO2），锰酸锂（LiMn2O4）等锂电池正极材料，可显著提高电池的循环性能，倍率性能等；近年来，随着锂电池的飞速发展以及对固体氧化物燃料电池研究的不断深入，氧化锆在电池中的应用潜力不断被开发出来，在电池的三大系统电解质、电极材料、隔膜材料中均扮演重要角色。

受益三元电池行业快速增长，氧化锆粉体增长空间广阔。三元锂电池具有高能量密度、高电压、循环寿命长、环保可回收等优点，未来应用前景广阔。目前，越来越多的锂电池设计方案开始使用氧化锆粉体作为正极添加材料，用以稳定电池性能、增加循环寿命，氧化锆粉体在新能源领域的需求将不断提升，增长空间广阔。目前公司已经与国内各大头部正极材料生产商建立了合作关系，并开始批量供货，未来有望进一步助力公司业绩增长。

3.2. 陶瓷轴承球成为新能源电动汽车重要解决方案

氮化硅陶瓷轴承具有传统金属材料所不具备的优良物理化学特性，是新能源汽车电机轴的重要解决方案。对电动汽车而言，电机轴上的轴承质量直接决定着电动汽车的性能。一般电动汽车电机轴上的常规轴承球和滚动体是由钢制成的。近年来陶瓷轴承球凭借轻量化、密度小、高硬度、低摩擦、高耐热、电绝缘等优良特性，成为新能源汽车电机轴的重要解决方案。

4. 电子材料板块：MLCC产业发展打造电子用介质材料业务核心增长点

公司在电子材料领域主要布局MLCC配方粉、电子浆料和电子用纳米级复合氧化锆材料。1）今年受疫情冲击导致全球手机出货量有所下滑， MLCC行业经历短暂的低迷期，但随着5G通信推广及汽车电子的快速发展，MLCC行业或将迎来景气周期。公司作为MLCC上游材料核心供应商，有望凭借水热法等技术优势构筑MLCC用介质材料行业核心壁垒，享受MLCC产业发展带来的红利。2）公司电子浆料业务与 MLCC 粉体材料业务具有高度的客户协同性，且近年来太阳能电池产业景气度上升，MLCC和光伏产业双重格局或将共同驱动电子浆料业务增长。3）随着陶瓷手机背板的逐渐推广和智能可穿戴设备行业发展，上游核心材料纳米级复合氧化锆打造公司业务全新增长点。

4.1. 全球MLCC配方粉核心供应商，未来有望随周期反弹迎来新增长

MLCC市场上下游前景广阔，具备需求潜力，虽然目前MLCC用量由于疫情下的消费电子需求不振处于低迷期。但根据历史经验及行业跟踪，本轮MLCC从2021年7月开始下跌至今却已超过了一年时间，随着疫情防控有序、5G通信和汽车电子等相关产业的发展，我们认为MLCC产业周期下行或将触底反弹，有望迎来新一轮景气周期，公司作为MLCC上游介质材料龙头，有望乘MLCC产业发展之东风，迎来需求快速增长。

4.1.1. MLCC：全球主流陶瓷电容器，上下游市场前景广阔

MLCC是世界上用量最大、发展最快的基础元件之一，占据93%的陶瓷电容器市场规模。相比于单层陶瓷电容和引线式多层陶瓷电容，MLCC（片式多层陶瓷电容器）具有体积小、结构紧凑、可靠性高及适于SMT技术等优点，广泛应用于信息技术、消费电子、通信、新能源、工业控制等各行业。根据中国电子元件行业协会数据显示，2020年全球MLCC行业市场规模达到1017亿元，而中国MLCC行业市场规模约为460亿元，约占全球的45.23%。

陶瓷粉料是MLCC的上游核心原材料，在MLCC中的成本占比较高。高容MLCC对于瓷粉的纯度、粒径、粒度分布和形貌有严格要求，在高容MLCC成本结构中，陶瓷粉料占比高达35-45%；在低容MLCC中，陶瓷粉料占比20-25%。截至2022Q1，国内从事陶瓷粉料生产的企业主要有国瓷材料、三环集团等，其中国瓷材料是国内MLCC配方粉的主要生产并对外销售的企业，其MLCC产能为10000吨/年，市场占有率在80%左右。

MLCC产业链下游广泛应用于消费电子、通信及汽车等领域，其中消费电子为主力，占据约70%，汽车领域的持续发展将为MLCC用量增加带来新的机遇。一直以来，智能手机是被动元件市场成长的主要动力，同时跟随5G建设持续推进的浪潮，MLCC在消费电子领域的应用有望持续扩大。在汽车方面，电动汽车替代燃油汽车是汽车市场未来的发展趋势，对比传统燃油车，电动汽车的MLCC用量大幅上升，为MLCC产品提供了广阔的发展空间。2019年车用MLCC占比12%，我们预估随着电动汽车市场规模的持续扩大，未来MLCC在汽车领域的应用或将迎来新的发展机遇。

目前，MLCC发展方向呈现多元化特点。伴随着通信、汽车、消费电子等应用市场的发展，对MLCC也提出了高容、高频与高温、高耐电压性、高可靠性与车用及小型化与薄型化等高端规格要求，形成了MLCC的五大技术发展趋势。

4.1.2. 5G+汽车电子共驱MLCC产业发展，下行周期或将迎来触底反弹

MLCC具有明显的周期性，今年受疫情冲击导致全球手机出货量有所下滑， MLCC行业正经历低迷期。根据历史经验及行业跟踪，一轮MLCC周期的下跌最长在一年时间左右，本轮MLCC从2021年7月开始下跌至今却已超过了一年时间，主要是因为以消费电子为代表的终端需求退潮所致。但随着疫情缓解、5G通信推广及汽车电子的快速发展，MLCC行业有望触底反弹，迎来景气周期。

1）疫情冲击下手机出货量下滑，MLCC产业陷入短暂低迷期

4.1.3 公司为国内MLCC介质材料龙头，技术研发构筑行业核心壁垒

国瓷材料在陶瓷粉体市场份额方面处于领先地位，国内市场占有率达80%，全球市场占有率超25%。在先进陶瓷工艺中，粉体制备是最核心的技术之一，高纯、超细、高性能陶瓷粉体制造技术是制约我国先进电子陶瓷产业发展的主要瓶颈。过去电子陶瓷粉市场长期处于海外巨头垄断局面，日本、美国厂商主导控制陶瓷粉末供应。近年来，国内陶瓷粉体企业逐渐崛起，国瓷材料是其中之一。2021年，国瓷材料车规用MLCC粉体产能为1万吨/年，计划2022年底前扩产到1.5万吨/年。

国瓷材料是国内首家采用水热法大规模生产纳米级粉体的公司，具有技术和成本优势。国瓷材料掌握了生产粉体的核心技术：水热法，MLCC介质材料钛酸钡粉体的制备方法主要有固相法和水热法，固相法技术成熟，原料廉价易得，但这种方法反应温度高，能耗高，产品粒度大，无法满足MLCC的发展需要。相比之下，水热法具有工艺简单、能耗低、纯度高、可制备超细颗粒等优点，能适应MLCC微型化发展的趋势，具有较大的应用空间。目前，120/150nm钛酸钡粉体已完成量产，50-100nm钛酸钡粉体已完成技术突破。国瓷材料是全球第二家，国内首家采用水热法大规模生产纳米级粉体的公司，技术水平行业领先。

为实现关键技术材料国产化，公司开发超微型高容MLCC用介质材料。MLCC产品不断向大容量、薄型化、高可靠发展，也要求上游粉体材料在不影响性能的前提下做到更加精细化、微型化。目前市场上适用高容MLCC介质材料大多被日本厂商垄断，国内厂商市占率较低，公司为打破日本厂商对于高容MLCC用粉体材料的垄断，于2021年持续开发超微型高容MLCC配方粉项目，目前小型高容MLCC配方粉已完成技术突破，形成小批量生产。公司不断加大研发投入，有望突破纳米主材及添加剂的纳米化分散技术、配方掺杂技术，实现高容量MLCC用配方粉国产化替代。

4.2. 电子浆料：MLCC和光伏产业双重格局共驱电子浆料业务增长

海外厂商垄断市场，2021年国产正面银浆市占率为61%以上，有望实现国产替代。2016年之前，海外厂商在电子浆料领域占据主要市场份额，技术壁垒高的正银浆料主要被杜邦、贺利氏、三星和台湾和硕等企业垄断，国内仅有部分企业处于研发与试生产阶段。自2016年起，国产浆料企业同电池企业紧密合作，打破高效电池正银市场曾一度被外资供应商占据的局面，根据中国光伏行业协会调研，2021年国产正面银浆市占率达到61%以上。我们认为，未来随着电子浆料企业技术突破及下游市场需求旺盛，电子浆料国产化具有一定成长空间。

电子浆料下游主要有MLCC、太阳能电池两大领域。近年来，MLCC、太阳能电池产业景气向上带动电子浆料市场规模扩大。

1）MLCC市场：电子浆料在MLCC领域主要用来生产MLCC的内、外电极。从MLCC需求规模来看，根据中国电子元件行业协会发布的数据，2018年全球MLCC市场规模约为157.50亿美元，到2023年预计将达181.90亿美元。在国内 MLCC 市场规模方面，根据中国电子元件行业协会发布的数据，2018年中国 MLCC 行业市场规模约为434.20亿元，到2023年预计将达533.50亿元。在5G通信建设和汽车电子普及双重因素驱动下，未来MLCC行业景气度向上，MLCC出货量或将迎来快速增长，进而带动上游电子浆料需求旺盛。

2）太阳能电池：2021年中国光伏产业全面进入“平价上网”新的发展阶段，告别了长达数年的政府补贴输血旧时代，迎来产业自我造血发展新时代。光伏产业在中国能源结构占比逐年提升，规模有望持续扩大。从太阳能电池领域来看，自1994-2004年，全球太阳能电池产量增长了17倍，在世界能源消费的地位逐步提升。预计到2030年，太阳能光伏发电在世界总电力供应中的占比达到10%以上；2040年，占比达到20%以上；21世纪末，占比达到60%以上，前景广阔。目前，凭借产业链耗能低、制备材料选择广等特点，太阳能光伏电池已向薄膜太阳能光伏产品转移，根据观研天下预计，2022年全球薄膜太阳能电池产量将达到7256MW。太阳能电池产量的增加，或将有力促进相关电子浆料收入的增加。

公司电子浆料业务与 MLCC 粉体材料业务具有高度的客户协同性。除陶瓷粉体材料以外，内部电极材料（镍内浆）和外部电极材料（铜外浆）也是MLCC生产的核心上游材料，凭借纳米粉体表面改性处理技术、超细粉体分散技术等核心技术，公司已批量生产MLCC镍内电极浆料及MLCC铜外电极浆料，具有良好的稳定性、印刷性、电极连续性、高容值、高可靠性、高致密度、低温烧及优异的抗弯曲性能和结合力。受益于国家战略导向和下游行业降本增效的要求，MLCC 客户对电子浆料国产替代化的诉求逐年提高。

公司在太阳能导电浆料研发方面取得技术突破。太阳能导电浆料是金属电子浆料的一个重要种类，目前分为铝浆、背银和正银三种，其中正银浆料研发技术难度最高。目前公司已经形成了以HY系列为代表的太阳能电池背面铝浆、背钝化铝浆和N型铝浆；SS系列为代表的正面银浆，主栅正银和背面银浆两大产品体系20多种产品，广泛应用于太阳能电池、片容、片阻等。

4.3. 电子用纳米级复合氧化锆材料：陶瓷背板打造业务全新增长点

纳米级复合氧化锆材料在电子领域的应用主要包括制备高端手机背板和智能手表外壳。公司利用水热、纳米和调色等核心技术全面配合并持续满足各大客户的需求，智能手表陶瓷外壳需求持续增加，智能手机陶瓷后盖产品也在不断验证中。

1）氧化锆陶瓷具有优良性能，公司作为纳米级氧化锆粉体优质供应商，有望在5G时代优享陶瓷背板放量红利。氧化锆陶瓷具有高强度、高硬度、无信号屏蔽、散热性能优良、外观效果好等优点，受到手机生产商的青睐。目前，已有多部5G手机采用陶瓷背板，如小米mix3 5G陶瓷版、OPPO Find X2系列陶瓷版、华为P40 Pro+。5G是智能手机行业未来发展大势所趋，根据Counterpoint 咨询公司预计，5G 智能手机在2024年的出货量为11.8亿部，渗透率为74%。纳米级氧化锆作为制备手机陶瓷背板的重要原料，或将迎来大规模需求增长。

5. 催化材料板块：受益国六标准，全系列产品布局，增长空间较大

5.1. 国六标准实施，汽车尾气催化市场迎来新机遇

国六标准全面实施，尾气处理市场有望扩容升级。环保部于 2016 年颁布了轻型和重型商用车排放的国六标准细则，成为目前全球最严苛的汽车尾气排放标准之一，2021年7月1日，重型柴油车国六排放标准的实施，标志着我国汽车排放标准全面进入国六时代，基本实现与欧美发达国家接轨。1）国六标准将加速尾气催化方案的转型升级。国六标准下，CO、HC、NOx、PM 等排放指标更加严格，单一的技术将无法达到标准，汽油车一般须采用 TWC 或 TWC+cGPF 组合方案，柴油车一般需要采用 DOC+cDPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车一般需要采用 TWC或 TWC+ASC 组合方案，技术的升级要求将给尾气催化市场带来更大的发展机遇。2）国六标准刺激尾气催化市场迎来扩容。进入国六排放标准阶段后，单车催化剂使用量大幅上升，我们测算，尾气处理催化剂单价平均增幅预计达 105.72%，我国尾气处理催化剂的市场规模有望达到 938 亿元，较原有国五排放标准下的市场规模大幅增长 156%。

自主品牌崛起，国产替代空间大。目前国内汽车尾气催化剂市场基本被巴斯夫、庄信万丰、优美科等国外企业所垄断，占据超过70%的市场份额，国产替代空间较大。此前自主品牌在催化剂材料上由于关键核心技术没有得到贯通地突破、质量稳定性似感欠缺，以及量产能力不足，错失市场机遇。然而今时不同往日，我国自主品牌后处理系统产业链不断发展，技术壁垒正在不断打破，以国瓷为代表的中国自主的催化剂产品即将到来，柴油车尾气催化剂依赖进口的局面或将被打破。

5.2. 优质的全系列产品供应商，发展应用空间广

汽车催化剂体系主要分为载体、活性成分、涂层和助剂四大部分；汽车尾气催化净化是指借助某些有效的技术措施，减少尾气中的有害物质或使尾气中的 CO、HC、NOx 及 PM 被氧化或还原，生成无毒的CO2、H2O和N2。在催化剂体系中，载体主要提供有效的表面积及孔结构，涂层用于增大表面积，助剂可以添加于涂层中，也可以作为活性组分的一部分，贵金属活性成分为催化剂的核心组成，负载于活性图层材料上，发挥最终的催化作用。

公司为优质全系列催化材料解决方案的供应商。公司掌握了蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体以及高热稳定性氧化铝等高端催化材料的核心技术，能够为客户提供除贵金属以外的全系列催化材料解决方案。1）催化剂载体：蜂窝陶瓷、分子筛。2016 年 4 月，公司通过收购江苏天诺，将公司核心水热技术迅速应用到分子筛的研发上，推进分子筛业务，应用于环境、工业、生物和纳米催化相关领域；2017 年 4 月，公司通过收购王子制陶，切入催化剂载体行业，发挥技术研发优势和项目储备协同效应。2）催化助剂：催化剂用铈锆固溶体。2016 年 11 月，公司通过收购博晶科技，新增汽车催化剂用铈锆固溶体系列产品，完善高端复合氧化锆的布局；3）涂层材料：高纯氧化铝。公司自身具备领先的超细高纯氧化铝生产技术，为优质为客户提供全系列整体汽车催化解决方案的企业，实现催化材料全产业链布局，突破国外厂商技术垄断，为未来抢占进口替代下的市场份额奠定技术基础。我们认为，在汽车尾气催化市场升级扩容的背景下，公司因为布局全面因而有更多机会与国外厂商抢占新增的市场份额，赢得更多发展机遇和市场空间。

5.3. 重点布局蜂窝陶瓷载体，技术+市场双重攻关

蜂窝陶瓷载体是尾气后处理系统中的核心部件，市场空间潜力较大。蜂窝陶瓷是一种新型结构陶瓷产品，因其内部构造类似蜂窝形状而得名，其常具有比表面积大、热惰性小等物理特性，是尾气后处理系统中的核心部件，承载涂覆的催化剂，为催化剂参与尾气处理提供化学反应场所。国六标准下，加装催化剂需求将带动蜂窝陶瓷需求量，以 2015-2019 年平均汽油车和柴油车产量测算，在中性条件假设下，2022 年我国汽车工业对尾气催化剂蜂窝陶瓷载体的需求量将达到14017 万升，市场规模达 94.1 亿，市场空间潜力大。

寡头垄断市场格局，国内厂商加速追赶。长期以来，蜂窝陶瓷载体全球市场由美国康宁公司和日本 NGK 公司垄断，二者合计约占全球蜂窝陶瓷载体 90%以上市场份额。除排放法规升级需基于国外垄断技术之外，因蜂窝陶瓷载体具有法规属性，国内汽车厂商在采购国外垄断厂商载体时，普遍处于弱势地位，议价能力较低。因此，彻底掌握蜂窝陶瓷载体，特别是大尺寸载体的技术体系与生产体系，成为我国重大战略需求，既有污染防治的紧迫性，又具有产业安全的重要性。随着王子制陶、奥福环保、宜兴化机等为代表的国内蜂窝陶瓷载体企业的技术突破，国内企业在汽油车、轻型柴油车载体市场的竞争力不断增强。

蜂窝陶瓷载体技术壁垒较高。1）蜂窝陶瓷技术研发因涉及多个学科、难以通过逆向工程模仿、人才短缺、技术升级快等因素，导致技术研发难度高。首先，蜂窝陶瓷载体的技术研发具有无机化学、机械加工学、流体力学、热工学等多学科交叉的特点，其次，材料本身一般难以通过逆向工程进行模仿，从原材料配方到烧成工艺，研发人员对每个环节的技术研发都要从零开始自主研发。加之，蜂窝陶瓷载体发明以来，仅不足 50 年的历史，人才稀缺。2）蜂窝陶瓷载体制造过程中，影响因素多而复杂，工序繁杂且制造设备多为非标设备，量产出性能合格稳定、符合客户标准的产品难度高。首先，蜂窝陶瓷载体制造过程中多个环节均有特殊要求，各环节因素互相影响，控制难度高。其次，蜂窝陶瓷生产工艺精密复杂，根据奥福环保公司公告，公司SCR 载体的生产工艺有 19 道工序，DPF 的生产工艺有 23 道工序，关键控制点较多。3）随着排放法规升级，产品的升级和技术迭代也越来越快。在重型柴油车国四标准中，壁厚 7mil、热膨胀系数≤1.25×10-6/℃的 SCR 载体即可满足要求；到了国五标准，需要壁厚 5-7mil、热膨胀系数≤1.00×10-6/℃SCR 载体才能满足要求；国六标准则需达到壁厚 3-5mil、热膨胀系数≤0.50×10-6/℃SCR 载体，加装的 DPF 也需要满足孔隙率和中值孔径指标。

公司是国内汽车尾气催化领域最大的蜂窝陶瓷生产商，技术与市场双重攻关。王子制陶是行业内领先的专业从事蜂窝陶瓷的研发、生产与销售业务的公司，具备较强的技术优势和良好的客户资源。公司于2017年通过并购王子制陶，开始拓展蜂窝陶瓷载体领域的业务并进行重点布局，截至2022年Q3，在汽车尾气催化领域，公司已成为国内最大、全球第三的蜂窝陶瓷生产商。凭借技术上的突破和积极开拓市场，公司未来有望持续扩张蜂窝陶瓷业务。

1）核心技术取得突破。近年来，国瓷材料持续加大科技研发投入，聚焦关键核心技术攻关，成功突破薄壁直通式载体和高性能颗粒捕捉器技术短板，解决了本行业“卡脖子”技术难题，打破蜂窝陶瓷长期被国外垄断的状态。

2）市场开拓成果显著。商用车市场方面，公司已经在轻卡和微卡领域获得了较大的领先优势，市占率不断提高，未来公司将继续全力配合潍柴、玉柴、一汽、云内、东风、康明斯等重点客户，逐步实现重卡领域应用的普及；乘用车市场方面，公司率先通过了多家国内龙头整车厂和主机厂的公告认证，为公司国六产品销售的快速提升奠定了坚实的基础。

5.4. 拓展铈锆固溶体领域，强化协同效应

铈锆固溶体是性能优异的稀土催化助剂，市场进口替代空间广阔。铈锆固溶体是应用于汽车尾气催化的稀土催化助剂（主要是贫氧时供氧，富氧时吸氧），通过控制贵金属附近的气氛波动，起到扩大空燃比窗口的作用，保持催化剂的催化活性。经中经纵横咨询公司测算，2017年全国燃油汽车对铈锆复合氧化物的需求量达到4273吨。未来随着汽车产量的稳定增长，铈锆复合氧化物的需求量有望继续增长。目前我国的催化技术相对落后，铈锆固溶体复合氧化物催化材料竞争力也较弱，目前全球铈锆固溶体复合氧化物催化材料的技术和生产主要掌握在比利时Solvay、日本DKKK、加拿大AMR等国际巨头手中，2019年，国际巨头的市占率超过70%，进口替代空间广阔。

公司在铈锆固溶体领域积极利用技术优势，扩充布局并强化协同效应。公司 2016 年 11 月收购了博晶科技。博晶科技是专业生产机动车尾气净化稀土催化材料的高科技企业，拥有年产 1000 吨稀土催化材料生产线及配套齐全的环保处理设施，核心产品有铈锆固溶体复合氧化物、氧化铝负载型铈锆复合氧化物系列、改性氧化铝（稀土改性、硅改性等）系列及大比表面积氧化铈系列四个系列，技术水平达到国内一流，产能占据全国同行业前三位。通过收购博晶科技，公司将自身的水热技术、纳米技术、配方技术等领先核心技术应用到催化领域，进一步扩充了高端氧化锆的产品结构，完善了汽车尾气催化剂产业链的布局。国瓷材料自主研发的铈锆固溶体具有储/放氧量大、耐高温、稳定性强等特点，并具有完全的自主知识产权，现已通过了下游头部客户严格的质量体系审核，进入其供应商体系名录，并开始批量供货，未来有望持续打开铈锆固溶体市场空间。

5.5. 切入分子筛市场，进一步完善产业链

分子筛是新型催化剂载体，产能集中于国外厂商。分子筛是一种具有规则、有序、均匀孔道结构的无机非金属材料，具有吸附、催化、离子交换三大功能，是一种新型催化剂载体。据普华有策咨询公司统计，2018年全球分子筛市场容量为14.97亿美元，预计到2023年全球分子筛市场容量将达到20.1亿美元，2018-2023年复合增率为6.08%。分子筛市场主要由国外厂商垄断，如海外龙头分子筛企业UOP、 CECA等。从全球分子筛企业产能来看，2021年全球万吨产能以上的企业共有9家，合计产能占比全球60%以上。其中三家是国内企业，分别为建龙微纳、上海恒业与大连海鑫。

公司切入分子筛催化剂领域，催化材料领域进一步延伸。江苏天诺是一家致力于新型多孔材料和催化剂的基础研发与应用开发的公司，其基于 ZSM-5、SAPO34、SSZ-13、EU-1、BETA 等分子筛，推出了 MTP 催化剂、MTO 催化剂和特种分子筛等高端产品，已构建了从 MTP 催化剂的分子筛原粉合成、改性、成型、规模化生产和再生等成套技术。2016年公司收购江苏天诺切入分子筛业务，通过上下游资源整合，公司再度拓宽了产品线，进一步完善了产业结构，助力公司实现催化板块的全面布局。目前公司分子筛产品已完成技术突破，客户正在验证，未来有望依靠产业链平台布局稳步推进。

6. 生物医疗材料板块：从氧化锆龙头打造口腔材料综合供应商，海内外市场双轮驱动增长

公司从氧化锆龙头打造口腔材料综合供应商，海内外市场双轮驱动业绩增长。1）公司通过自身研发和合作并购不断延伸产业链，积极丰富口腔修复材料产品管线，同时大力开拓海外市场，从而持续为公司发展带来新增量；2）国内齿科市场需求持续增长，公司凭借自身价格技术双重优势稳坐国内氧化锆龙头，传统齿科氧化锆业务发展持续向好。

6.1. 全产业链、多产品线布局，海外市场不断赋能新增量

（1）全产业链布局清晰，战略投资者助力升级：从纳米级氧化锆到陶瓷义齿再到数字化齿科，公司拓展覆盖全产业链线条。1）上游：水热法研制纳米级复合氧化锆粉体。公司掌握尖端水热技术，一直致力于研发生产牙科用纳米级复合氧化锆粉体材料，是主要用于加工和生产牙科固定修复用各类氧化锆瓷块的基础口腔材料之一，其属于公司本身自有业务；2）中下游：收购爱尔创，切入氧化锆义齿和数字口腔领域。2018年，公司完成对爱尔创剩余 75%股权的收购，使其成为公司全资子公司。爱尔创作为中国主要的齿科用氧化锆陶瓷制造商，其主营业务为义齿用氧化锆瓷块、数字口腔、光通信陶瓷等业务，主要产品为牙科用氧化锆瓷块和陶瓷套管结构件。同时，爱尔创也是国内最早推行数字化口腔、3D打印义齿的领先企业。通过收购爱尔创，公司开始掌握“纳米级氧化锆-氧化锆义齿材料-数字化解决方案”的生产链条，具备从原料端持续优化产品的竞争优势。

引入高瓴和松柏战略合作，进一步赋能产业链发展。2021年，公司与高瓴德祐、松柏投资签署战略合作协议，高瓴促成松柏等相关方对国瓷材料子公司爱尔创的投资，投资金额约人民币 2 亿元。松柏投资和高瓴将安排多项战略合作，帮助爱尔创提升产品创新力、提升渠道专业力和开拓全球化发展。1）提升渠道专业力，打通下游客户。松柏投资将安排旗下口腔服务机构与爱尔创开展大型培训教育及产品推广，深化爱尔创与松柏投资控股的医院、渠道资源及口腔设备、仪器、耗材企业的多维度合作，利用松柏投资在全球口腔行业的资源，为爱尔创介绍国际技工高管和临床销售渠道高管，拓展其国内及国际销售渠道。2）介绍临床研究合作机会，助力技术创新发展。松柏投资有望利用在海内外口腔院校的合作网络，帮助爱尔创安排海外知名院校或临床机构的新材料领域临床研究合作机会；3）延展产品组合，形成协同效应；松柏投资有望在美白、口扫、影像、正畸、材料或软件等牙科领域为爱尔创介绍合作机会，协助其延展产品组合，形成协同效应等。我们认为，此次的战略投资对公司而言意义重大，其不仅是对公司发展的肯定，更将为公司未来发展带来资源，进一步打通产业链，形成更强的有效协同。

（2）收购SPIDENT公司股权，产品管线持续拓展：2022年11月17日，公司的全资孙公司国瓷新加坡拟以70.4亿韩元（约合3750万元人民币）对韩国Spident公司进行投资，将合计持有Spident公司20.03%的股权。Spident 成立于 1997 年，是一家专门从事口腔临床类化学品材料及其他临床修复材料研发、生产和销售的韩国医疗器械企业。Spident 目前已搭建了口腔临床修复材料研发体系与产业化平台，其树脂材料、粘结材料、印模材料等口腔临床修复产品均取得了一定的技术研发及产业化成果。

目前公司的口腔修复材料主要面向技工所，口腔临床修复材料较少，口腔临床修复材料具有研发周期长、取证周期久的特点，而Spident在口腔临床修复材料的研发、生产及客户渠道等方面具备深厚的积累。通过收购韩国Spident公司股权，公司能够更好地扩大口腔修复领域产品管线，与Spident公司可以在口腔修复领域的技术开发、产品生产、市场开拓等多方面开展合作，能够有效地加速公司在口腔临床修复材料领域的布局，从而提升公司的整体竞争力和盈利能力。

（3）国际化战略清晰，海外市场赋能增长动力：面对疫情等诸多不利影响，为抵御市场的不确定性，公司积极进军海外市场，为业绩赋能新增长空间。1）积极开拓国外子孙公司，丰富国际客户资源：公司相继在新加坡、德国等投资设立全资子公司、孙公司，旨在进一步拓展海外市场，以境外公司为销售及售后技术服务的平台，为客户提供更为优质、快捷的产品及服务，充分利用海外地区在国际金融和国际贸易等方面的优势，进一步加强国际合作与贸易，加快推进公司国际化进程，增强公司国际综合竞争力；同时，积极认购spident等海外公司股权，利用Spident 覆盖欧洲、北美、亚洲等口腔修复材料主要市场的丰富客户资源，助力公司加速开拓海外市场，2）建立完备销售服务渠道，国际品牌影响力不断增强。公司招募海外本地化员工与外派的国内员工共同组建国际化的销售渠道，为海外客户配套了完善的售后技术服务平台，可以提供更为优质、快捷的产品及服务。公司已在北美、欧洲、印度等地区设立办事处或子公司，相关产品在海外的影响力逐步提高，海外营业收入稳步增长。

6.2. 国内齿科市场需求持续放量，传统齿科氧化锆业务稳定增长

6.2.1. 诊疗缺口+老龄化来袭，齿科市场持续增长

口腔疾病患病率高、诊疗率低，市场潜力较大。《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，2015年，我国3-5岁及35-74岁人群患龋率均超过50%，但各年龄段修复率均不足30%，诊疗率远小于患病率，龋病修复市场空间大。根据艾瑞研究测算，以终端消费额计，2021年中国口腔医疗服务市场规模约为1507亿元，预计未来口腔医疗服务市场将持续快速扩张，有望于2026年突破3千亿元，达到约3182亿元。预计2022年到2026年的复合增长率达15.6%，口腔行业未来市场前景广阔。

老龄化趋势加速义齿消费需求。我国65岁人口数量逐年稳步上升，由2010年1.11亿人已升至2021年1.75亿人。据国务院印发的《国家人口发展规划（2016-2030年）》，2021年至2030年，60岁及以上人口数量“增长速度将明显加快，到2030年占比将达到25%左右。随着老龄化进程加快，老年人的口腔健康尤其是牙齿健康需求与日俱增。根据我国第三次口腔健康流行病学调查数据显示，我国65~74岁老人的龋患率高达98.4%，牙周健康率仅为14.1%，牙齿缺失率有86.1%，随着人口老龄化的加速和国民牙科修复意识的增强，未来义齿消费的需求潜力较大。

以氧化锆为主的牙科修复材料是口腔医疗发展的基础。氧化锆是一种新型精细陶瓷，具有优良的生物惰性，可作为牙科材料运用于口腔生物环境中，一般在口腔临床应用于修复缺损的牙齿或替代缺损、缺失的牙列，使其恢复解剖形态、生理功能和美观，因而可以被广泛的应用于嵌体修补、牙冠修补、义齿修复等牙齿修复领域，具有广阔的应用前景。

氧化锆凭借卓越性能正成为牙科修复领域的主流材料。在临床上广泛应用的牙科修复材料主要包括四大类：金属材料(镍铬、金铂等)、陶瓷材料(氧化锆和氧化铝等)、高分子树脂材料，以及三者复合而成的复合材料。其中，氧化锆陶瓷材料因具有优异的机械性能、良好的生物相容性、优良的美学效果及稳定性，使其成为牙科修复领域中的主流材料。

6.2.2. 国内齿科氧化锆龙头，技术价格双优势带动业绩持续向好

氧化锆市场产能集中，国产替代空间广阔。目前全球氧化锆生产企业主要集中在少数国家，纳米复合氧化锆生产企业主要集中在日本和欧美，2020年，日本第一稀元素和法国圣戈班的产能占比均为21.99%。由于欧美等发达国家/地区相关行业起步较早，海外几大品牌一直垄断全球市场，部分细分赛道的外资品牌市场占有率达到90%，国产替代空间广阔。随着国内集采和医保谈判等政策的逐步实施，国产企业有望借助自身成本和服务优势打破国外产品的垄断地位，迎来快速切入下游核心客户供应链的发展良机。

公司为国内氧化锆核心供应商，同时掌握技术壁垒、价格优势，有望带头推动国产替代。2020年公司在氧化锆领域全球产能占比为15.39%，为国内第一的氧化锆核心供应商，亦是全球高纯氧化锆的核心供应商，且已申请大量临床证书。公司氧化锆生产技术随着不断研发积累日趋接近国外发达国家的水平，有望打破海外高端氧化锆粉体技术垄断局面。同时，公司还积极参与到全球市场的竞争，氧化锆产品出口多个国家和地区，从而进一步巩固了公司的业绩和地位。

1）技术上，公司掌握世界顶尖技术水热法。国瓷材料是全球 第二家，国内首家采用水热法大规模生产纳米级粉体的公司。因其工艺难度大，设备要求高，控制点繁杂，具有极高的技术壁垒。水热法可以避免粉体高温煅烧过程，弥补了一些高温制备过程中不可克服的晶型转变、分解、挥发等缺点，其制备出的产品具有粒径小且均匀、纯度高、分散性好、无或少团聚、形貌可控等特点，是制备亚微米级和纳米级ZrO2粉体极具发展潜力的一种湿化学方法。依托水热法，公司成功开发了高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术，解决了纳米复合氧化锆粉体的颗粒团聚问题，在分散性、均匀性、结晶性、低温烧结性和抗老化性等方面达到国际先进水平。

2）公司成功降低水热法成本，提高产品性价比，具有显著价格优势。作为世界上少有的大量使用水热法的公司，在规模效应下，公司纳米级复合氧化锆生产成本摊薄，2020年产品价格在 30-40万/吨，比日本东曹同类产品低 50%+，有望打破国内进口依赖，实现进口替代。

3）开拓市场成果显著，业绩增长空间充足。公司氧化锆瓷块、玻璃陶瓷等牙科材料海外市场开拓效果显著，为提升境外产品供货速度和效率，公司在北美、欧洲、印度等地区设立办事处或子公司，不断强化自主品牌的推介与销售，相关产品的海外影响力逐步提高，产品营业收入稳步增长。再加之国内本身的广阔市场，公司未来将有充足的业绩增长空间。

7. 投资建议

我们对公司收入的预测基于以下核心假设：

1. 国瓷材料拟收购赛创电气，自主研发攻克了高端氧化铝粉体-基片、氮化铝粉体-基片的核心技术，将业务延伸至高端陶瓷基板相关领域，受益于陶瓷基板产业发展实现规模量产。

2. 新能源材料、精密陶瓷板块：新能源产业驱动锂电池隔膜行业发展，有望带动上游氧化铝、勃姆石等涂覆材料持续放量，电动汽车产量提升催化公司陶瓷轴承球业务

3. 电子材料领域MLCC配方粉、电子浆料等业务受益于5G通信推广、汽车电子化发展和光伏产业布局扩大的趋势

4．催化材料板块，蜂窝陶瓷等催化材料业务受益于国六标准实施带来的催化材料市场扩容升级

5．生物医疗板块，氧化锆等齿科材料业务受益于老龄化加速和消费升级趋势带来的口腔医疗市场市场增长

我们看好公司陶瓷基板垂直一体化布局，且新能源的普及带动锂电池产业发展，进而驱动电池隔膜及其上游涂覆材料需求增长，公司氧化铝和勃姆石业务有望持续放量，未来公司的业绩或将迎来可观成长，预计公司22-24年营收分别为29.88、38.66、45.83亿元，归母净利润为5.52、7.50、9.99亿元。

估值方面，公司主要产品板块如 MLCC配方粉、纳米复合氧化锆、蜂窝陶瓷以及陶瓷墨水等的竞争对手主要为海外公司，如 MLCC 配方粉：堺化学、日本化学、富士钛、美国 Ferro及台湾信昌等，蜂窝陶瓷：康宁、NGK 等，综合公司各板块业务来看，国内上市直接对标公司较少，因此我们通过对比其他行业应用的材料上市公司产品/地位给出一个合理的估值的锚：

选取行业电子专用材料制造行业，具体选取中瓷电子、德邦科技、安集科技等，得出23年均值55×，对应目标价41.25元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

8. 风险提示

疫情影响下游需求不稳定风险：公司下游产品MLCC主要用于消费电子等领域，2022年消费电子终端需求在疫情冲击下有退潮趋势，消费级MLCC需求降低，降价压力不减。疫情冲击造成的供应链上下游库存问题持续蔓延，电子元器件的降温可能对公司的业绩和生产计划产生不利影响。

原材料价格波动风险：原材料价格的波动对公司盈利能力有一定影响，若价格上涨幅度较大，则会给公司的成本控制带来一定的压力。

募投项目建设不及预期风险：由于疫情影响，厂房建设、物流交通、审批等都出现一定时间延迟，扩产进度存在延缓概率，公司目前扩产项目较多，包括MLCC配方粉、蜂窝陶瓷、氧化锆等产品，若产能扩展不及预期，对公司规模增长会造成一定影响。

市场竞争加剧风险：目前行业仍呈垄断格局，随着国六的全面落地以及国内厂商不断突破技术，存在出现新的竞争者进入市场，加剧市场竞争的风险。

收购交易相关风险：交易在后续实施过程中存在变动的可能性，不排除因转让方无法履行承诺，不予办理公司变更登记、单方面解除协议等违约行为，导致本次交易无法进行，或继续进行但已无法达到原交易目的的风险。

注：文中观点节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《国瓷材料：重点布局陶瓷基板领域，多点开花未来成长可期》

对外发布时间  2022年12月14日

报告发布机构  天风证券股份有限公司

本报告分析师

潘暕   SAC执业证书编号：S1110517070005

唐婕   SAC执业证书编号：S1110519070001

许俊峰 SAC执业证书编号：S1110520110003

俞文静 SAC执业证书编号：S1110521070003

天风电子潘暕团队成员介绍

潘暕 天风证券电子行业首席分析师。复旦大学微电子与固体电子学硕士，复旦大学微电子学本科，国际经济与贸易第二专业，曾就职于安信证券任分析师，对电子行业有全面深刻见解，挖掘了众多高成长企业，与产业深入合作帮助企业发展，善于推荐科技创新大周期的投资机会。2019、2020年新财富最佳分析师分别获得第四名、第二名，2021年新财富入围，2015-2016年新财富第一团队成员，2017年新财富第二团队成员。2015-2016年水晶球第一团队成员，2017、2019年水晶球分别获得第二名、第五名。2015-2016年金牛奖第一团队成员，2017、2020、2021年金牛奖分别获得第二名、第四名、第二名。2018年Wind金牌分析师第一名，2020-2021年Wind金牌分析师第二名。2019-2021年金麒麟最佳分析师分别获得第三名、第四名、第六名。2020年上海证券报最佳分析师第三名，2021年21世纪金牌分析师第五名，Choice 2021年度电子行业最佳分析师第三名。

温玉章 分析师。计算机及工业工程专业背景，12年以上苹果产品(iPod & iPhone)研发和新产品导入工作经验，对电子，计算机，互联网产业链的发展趋势有较深的认知和理解。

骆奕扬 分析师。南京大学物理系本科，香港科技大学集成电路设计硕士。3年电子行业研究经验，覆盖半导体制造、半导体装备材料及部分半导体设计。

程如莹 分析师。北京大学计算机专业硕士，覆盖半导体IC设计、MCU/SOC/IGBT/模拟芯片行业&公司覆盖报告。

许俊峰 分析师。伯明翰大学工商管理学硕士，覆盖安防、LED、汽车连接器及智能座舱等。

俞文静 分析师。香港中文大学金融理学硕士，覆盖消费电子及 PCB 产业链。

李泓依 助理研究员。美国埃默里大学会计学及金融学学士、会计学硕士，覆盖半导体封装测试及部分材料装备，已撰写包含汽车芯片、第三代半导体、虚拟显示等多篇行业深度报告。

吴雨 助理研究员。利物浦大学金融计算学士，昆士兰大学商务硕士，覆盖部分被动元器件、面板及半导体材料等领域。

冯浩凡 助理研究员。新南威尔士大学信息系统学士，金融学硕士，覆盖部分汽车电子领域。

包恒星 助理研究员。南京大学材料物理本科、材料物理与化学硕士，覆盖消费电子领域。