【天风电子】江波龙：22年或利空出尽，23年高成长可期
事件：公司发布2022年度预减公告。公司预计2022年度实现归属于母公司所有者的净利润为0.57至0.85亿元，同比下降91.63%至94.39%，实现归属于母公司所有者扣除非经常性损益的净利润为0.31至0.47亿元，同比下降94.95%至96.62%。预计22年第四季度实现归母净利润-1.53至-1.25亿元，环比增长5.27%至22.64%。2022年度计提的存货跌价准备为1.44 -1.64亿元，较2021 年同比大幅增加。
点评：22Q4归母净利润环比改善，22Q3库存或已达最高点，行业拐点或已现，预期顺周期弹性大。预计公司23年业绩逐季度改善，看好23年周期+消费需求复苏叠加信创催化企业级需求下，公司企业级产品推出享受信创市场红利、Lexar新产品持续推出+高端消费品牌价值不断彰显驱动公司23年业绩高增。22年计提准备完成，23年轻装上阵，预计价格见底后盈利明显改善，库存好转，品牌叠加成长性突出，持续坚定推荐！
国际领先的综合性半导体存储龙头，Lexar+Foresee品牌价值不断彰显。江波龙主要从事Flash及DRAM存储器研发、设计和销售，提供消费级、工规级、车规级存储器及行业存储软硬件应用解决方案。公司自主培育品牌FORESEE面向工业市场ToB+收购Lexar开拓消费类ToC存储高端市场，品牌收入结构不断优化，聚焦行业应用与高端消费市场。除自有品牌FORESEE外，公司2017年将Lexar纳入版图，Lexar聚焦高端消费，是公司拓展海外市场的重要制程。2021年1-9月公司移动存储产品存储卡全球市场份额位列Top2，2020年嵌入式存储产品eMMC市场份额位列全球第七。公司依托Lexar品牌聚焦高端消费类市场，2021年1-9月Lexar在全球存储卡和USB闪存市场份额分别为第二、三名。
整体存储需求转折契机点将近，终端及品牌有望率先复苏，看好顺周期下公司高业绩高弹性。库存方面，预计2022Q3 库存接近最高点，江波龙库存Q3上涨还有汇率贬值原因导致，公司披露其2022年计提的存货跌价准备达1.44-1.64亿元，较2021年同比大幅增加，预计22年利空出尽。同时复盘2020Q1-2022Q3 PC OEM、DRAM模组厂、分销商及DRAM颗粒制造商库存周转周数来看，模组厂和OEM厂商的终端成品库存和品牌的库存安全性更高，终端库存水位下降，预计周期复苏以江波龙为例的终端产品弹性较大。估值方面，根据历史趋势，截至2022年12月海外龙头存储公司和国内存储公司均处于估值低位，整体存储行业估值水位见底，目前海外大厂美光WD等已领先反弹。供需方面，根据TrendForce预测，23H2或为整体存储需求转折契机点，行业困境有望反转。海外大厂陆续公告修正资本支出，供需有望持续改善，市场预计在周期顶部减产后2-3 季度见底。美光22年11月宣布将存储芯片产能-20%，设备投资同比-30％。TrendForce预计2023DRAM供过于求比例将由11.6%收敛至<10%；NAND预计由10.1%下降至5.6%。更多海外大厂或调整资本支出与产能规划，库存压力与价格跌幅有望收敛，历史经验看存储行业股价在资本开支调整时见底，比盈利好转提前 2-3 个季度，顺周期弹性大。2021年公司实现营业收入97.49亿元，归母净利润10.13亿元，分别实现同比+34%/+266.73%。伴随存储产业逐步复苏看好23年公司业绩保持高增长动能，千亿美金存储市场中公司份额有望不断提升，收入利润有望长期持续增长。
看好高端消费品牌Lexar品牌价值不断彰显，21年1-9月Lexar存储卡市场份额世界第二，USB闪存盘市场份额全球第三，目前拓展到SSD和DDR全品类，具有很强的海外认知度，可类比安踏李宁，有强消费品属性及高成长动能。自2017年纳入版图以来，Lexar销售额已从2018年的 4.06 亿增长到2021年的17.08亿人民币，体现出江波龙收购其后的卓越整合能力，其未来空间可对标同行SanDisk，15年出售给WD时估值约190亿美金。远期来看，江波龙着眼布局电竞业务作为Lexar新增长发力点。2022 年，Lexar（雷克沙）品牌的高端摄影卡持续增长。2021年10月，Lexar的内存推出了行业领先的 DDR 5 产品战神系列，提供了不同规格的频速进行选择。伴随近期Intel、AMD发布新一代CPU支持DDR5标准，有望看到DDR需求向上拐点。根据TrendForce2023年初预计，到2023Q4，DDR5在PC/手机端渗透率将达23%/30%。22年11月Lexar推出NM710固态硬盘，支持电竞稳定存储、快速读写和强续航的存储需求。
全球云计算市场持续增长，信创将带来服务器存储器国产化趋势，公司两款企业级高端存储产品首发。从内存端来看，存储原厂针对数据中心的内存出货占比在2022年约为33%，有望在2025年达到40%。Trendforce2023年初预计2022/2023年服务器内存市场增速达22.7%/17.2%，超过手机、电脑等产品应用。从闪存端来看，云计算企业对SSD的稳定性、安全性等要求较高，特别是部分核心数据，除了标准固态硬盘外，还有定制化需求。截至2021年，阿里云已经率先与国内拥有控制芯片能力的SSD企业进行了定制化合作，成功应用在了阿里云的数据中心，未来腾讯云、百度云等也将会开展SSD定制化采购，据海睿投资，预计到2025年，国内云计算市场对SSD的需求将达到222亿元。公司的SSD和DRAM存储器已经在部分客户的信创产品中实现批量出货。22年末江波龙正式发布两款企业级SSD，分别是支持PCIe 4.0的Longsys ORCA 4836系列NVMe SSD与Longsys UNCIA 3836系列SATA 3.2 SSD，分别面向企业级读写密集型和混合型应用场景和从系统启动盘至大容量数据盘需求，跨出企业级SSD高端存储领域的第一步。
投资建议：由于2022年受消费电子需求下降等因素影响，存储器产品单价明显下降，根据公司2022年度业绩预减公告，我们下调22年盈利预测，看好顺周期及信创推动下公司长期业绩高增。预测22/23/24年公司实现归母净利润由2.13/4.03/5.59亿元调整为0.71/4.03/5.59亿元，我们选取主营内存接口和内存模组的澜起科技、打印机加密SoC芯片设计企业纳思达、办公软件和服务提供商金山办公和EEPROM设计企业聚辰股份，是涉及基础硬件、基础软件、应用软件和信息安全的信创核心标的。对应2023年度同行业可比公司一致预期PS均值为12.12倍，我们考虑到公司主营业务为存储器终端设备基础硬件，给予低于可比公司均值的5倍PS，对应公司2023年营业收入108.9亿元，2023年市值544.5亿元，目标价格131.88元/股，维持公司“买入”评级。
风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、疫情加重、研发技术人员流失、业绩预告仅为初步核算，具体信息请以公司正式披露的年报为准
注：文中观点节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《江波龙：22年或利空出尽，23年高成长可期》
对外发布时间 2023年1月28日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
本报告分析师
潘暕 SAC执业证书编号：S1110517070005
缪欣君 SAC执业证书编号：S1110517080003
天风电子潘暕团队成员介绍
潘暕 天风证券电子行业首席分析师。复旦大学微电子与固体电子学硕士，复旦大学微电子学本科，国际经济与贸易第二专业，曾就职于安信证券任分析师，对电子行业有全面深刻见解，挖掘了众多高成长企业，与产业深入合作帮助企业发展，善于推荐科技创新大周期的投资机会。2019、2020年新财富最佳分析师分别获得第四名、第二名，2021年新财富入围，2015-2016年新财富第一团队成员，2017年新财富第二团队成员。2015-2016年水晶球第一团队成员，2017、2019年水晶球分别获得第二名、第五名。2015-2016年金牛奖第一团队成员，2017、2020、2021年金牛奖分别获得第二名、第四名、第二名。2018年Wind金牌分析师第一名，2020-2021年Wind金牌分析师第二名。2019-2021年金麒麟最佳分析师分别获得第三名、第四名、第六名。2020年上海证券报最佳分析师第三名，2021年21世纪金牌分析师第五名，Choice 2021年度电子行业最佳分析师第三名。
温玉章 分析师。计算机及工业工程专业背景，12年以上苹果产品(iPod & iPhone)研发和新产品导入工作经验，对电子，计算机，互联网产业链的发展趋势有较深的认知和理解。
骆奕扬 分析师。南京大学物理系本科，香港科技大学集成电路设计硕士。3年电子行业研究经验，覆盖半导体制造、半导体装备材料及部分半导体设计。
程如莹 分析师。北京大学计算机专业硕士，覆盖半导体IC设计、MCU/SOC/IGBT/模拟芯片行业&公司覆盖报告。
许俊峰 分析师。伯明翰大学工商管理学硕士，覆盖安防、LED、汽车连接器及智能座舱等。
俞文静 分析师。香港中文大学金融理学硕士，覆盖消费电子及 PCB 产业链。
李泓依 助理研究员。美国埃默里大学会计学及金融学学士、会计学硕士，覆盖半导体封装测试及部分材料装备，已撰写包含汽车芯片、第三代半导体、虚拟显示等多篇行业深度报告。
吴雨 助理研究员。利物浦大学金融计算学士，昆士兰大学商务硕士，覆盖部分被动元器件、面板及半导体材料等领域。
冯浩凡 助理研究员。新南威尔士大学信息系统学士，金融学硕士，覆盖部分汽车电子领域。
包恒星 助理研究员。南京大学材料物理本科、材料物理与化学硕士，覆盖消费电子领域。