文 | 清和  智本社社长

2019年政府工作报告出炉后，房地产政策和货币政策备受市场关注。与往年相比，房地产政策及整体基调有哪些新的变化？

2018年，中国宏观经济“稳中有变”，国内经济下行压力大、流动性困境、市场预期不稳定，外部中美贸易战、国际环境收紧、美元持续升值，宏观经济的不确定性增强。

这些变化自然会映射到楼市上，以上五大重点，释放了什么信号？2019年，房地产政策、价格及定位，何去何从？

本质变化 | 房地产已完成拉动经济的历史使命

今年住房及房地产问题并没有向往年一样单列成章，同时，报告对房地产期望只是“平稳发展”。这说明在中央政策层面，房地产在中国整个宏观经济的地位发生了重大的变化。

在改革开放40周年期，房地产经过了20年的市场化之路、10年的金融化之路后，已完成了拉动经济增长历史使命，土地融资处于被动性退出阶段。

值得注意的是，这一路径和结果，并不是顶层设计出来的。

中国房地产极简版的演变之路：

中国房地产的发展冲动，最早发端于1994年分税制改革之后，地方政府对于财政收入的“穷则思变”。本质上，是中央与地方财政事权及支出责任的矛盾妥协之结果。

1998年房地产市场化改革开启破冰之路。

加入WTO之后，中国经济腾飞、城市化大迈步，相应带来的投资热度与市场需求上升，再加央行外汇占款快速增加推动的货币宽松，以及国有商业银行的壮大，共同为这个行业创造天时、地利与人和的条件。

2003年，《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定》出台，标志着中国房地产正式启动野马脱缰模式。不过在2008年之前，房地产的快速扩张，还只能算是乘经济之热潮，受民心之簇拥。

但是在2008年之后，中国房地产从1990年代末的“财政破局”、2003年之后的“随波逐流”，逐渐肩负起拉动经济增长和地方政府土地融资的历史性使命。

在宽货币、宽信贷的支持下，房地产的发展轨迹也从市场化之路，演变为金融化之路。地方政府依赖于土地融资，商业银行依赖于地产信贷，城投公司及国有房企依赖于土地及信贷资本，资管公司依赖于地产抵押之上的批发性资本，私人资本依赖于直接的楼市套利，社会公众依赖于以此带来的安全感与幸福感，另一个世界则是交流与不安。

2015年，一线城市房价翻倍，三四线城市紧随其后。在棚改货币化的驱动下，拉动经济增长、土地融资的历史使命进入巅峰执行状态。

2019年，随着棚改货币化收官倒计时，货币政策转向稳杠杆和结构性加杠杆，金融监管强化以及国际环境紧缩，中国房地产的战略定位发生了根本性变化。在国家层面，房地产已经退出了拉动经济增长的生力军行列。在地方层面，土地融资只能被动性退出，但不是完全退出。

整体基调 | 稳字当头，属地责任，因城施策

如今中国房地产经济，体现了一种高维国家的生存逻辑。

高维生存的逻辑是稳字当头。政府工作报告没有强调调控房价，对房地产的整体基调偏向温和、稳健，提出“促进房地产市场平稳发展”。

房地产，在现阶段中国经济的作用基本上可以界定为“不求有功但求无过”，不属于激励因素，属于保障因素。保障经济平稳，不大幅度下滑，也不希望房地产拉动整体经济增长。

2019年，中国宏观经济政策把稳就业放在第一位，然后是稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，跟房地产相关的稳投资排在靠后的位置。

在刺激经济方面，宏观经济选择上更倾向于基建投资和扩大内需，希望在大规模减税降负的财政政策上更有作为，强调坚决不搞“大水漫灌”式的货币政策。货币政策更多时候是通过结构性加杠杆的方式支持基建投资和流动性困境领域，而依赖商业银行大规模信贷的房地产在货币政策上得不到足够支持。

货币政策转向“松紧适度”，防范金融风险，高经济杠杆率，都不再支持房地产大规模扩张或大幅度波动，故对其提出稳字当头的新要求。

房地产，已完成拉动经济的历史使命，并不是说其不再重要。整体基调，稳字当头，并不代表房地产可以无所作为。相反，当下，房地产的使命非常艰巨。

由原来拉动经济和土地融资的历史使命，转变为经济转轨时期的保障性工具。

所以，整体基调放在那里，剩下的具体政策则交由地方。今年政府工作报告，明确提出“落实城市主体责任”，支持之前的“因城施策、分类指导”的政策。

为什么要“落实城市主体责任”，实施“一城一策”呢？

主要考虑是土地融资被动性撤退的压力。

如果不改变当前的中央和地方财政事权及支出责任关系，那么地方政府由于依赖土地财政，很难完全符合整体基调的要求。因此，只有将调控权下放到地方，让地方根据自己想办法。地方可以根据土地财政、公共财政收入、负债率等指标，灵活使用房地产这一保障性的工具。

所以，2019年开始，房地产调控政策会出现明显的分化，地方政府会根据自己的土地财政依赖程度以及债务负担，制定相应的调控政策。

大体的思路是：

一是不突破总体基调，确保房地产平稳发展；

二是财政收入和债务负担大力的地方，更可能采用相对宽松的调控政策，以获取土地融资，并为地方经济兜底。这是房地产作为保障性工具的基本使命。

2019的房地产，就像一辆置于半坡上的汽车，当汽车有下滑趋势时，则踩一踩油门，让其坚挺住，但又不能往上冲。只是各地的坡度、压力不同，加油的力度也不同。

房价判断 | 关注地方土地财政依赖度和负债率两个指标

房地产，既是经济问题，又是民生问题；具有投资属性，又有消费属性；涉及到政府、银行、国企、私人资本及社会公众的利益，关系到人口、城市化、土地、资本、居民收入、财政收入、税收政策、经济增长、社会问题等诸多因素，如今还牵扯到中美贸易问题、国际资本管制及汇率市场。如何判断中国房地产走势，已是世界性难题。

从中国房地产最近20年的发展路径，我们可以抽出一条很清晰的主线：财税。

房地产的演进规律、内在逻辑及价格走势，都与政府财税有着根本性的关系。分税制改革解决了中央政府的财政收入问题，土地财政则解决了地方政府在分税制改革之后的财政收入问题。

房地产带来的财富从土地财政向下辐射，商业银行、金融市场、房地产企业、相关国企、城市原著居民及商品房投资客都从中受益。房地产发展的路径，本质上是一条从上到下的资金链。如今这条资金链遇到“经济三峡”——土地财政收入的过度依赖、经济杠杆率高企和货币政策转向。

2019年楼市价格大概率是整体平稳，地方分化。

从短期来看，中央守住一条原则，地方守住一个底线。中央的原则是不能因房价上涨或下降，反噬经济增长或引发经济波动。

房地产反噬经济增长的可能性已经越来越大，房价快速上涨或下降对金融风险的助长，对实体投资的拖累，对社会心理的冲击，对货币政策、汇率政策及资本管制政策的掣肘，逐渐显现。随着投资边际收益率下降，房地产逐渐成为政府的谨慎选项。

地方守住的一条底线就是地方政府的财政收入及负债率。土地财政收入依赖度和债务率实际上是一个硬币的两面，往往土地财政依赖度高的城市负债率也高。

所以，2019年，市民可以关注当地政府的土地财政依赖度及债务率来判断房价走势。如果这两个数据都很高，当地房价下降的空间就并不大。

目前，深圳房地产均价高居中国城市第二位，不过深圳市政府的土地财政依赖度相对较低，同时负债率也不高；相反，房地产价格上涨给政府带来的收益逐渐减小，而对这个城市的伤害则在上升。

从这个角度来看，深圳市政府对房地产价格下降的容忍度要大于上涨，但并不意味着政府不考虑政治影响和市场风险，会允许房价断崖式下跌。这也说明，深圳率先走出土地财政依赖模式，从而在未来的施政空间上赢得优势。

但同时，许多地方政府的土地财政依赖度和负债率居高不下。与房价下降带来的财政收入减少相比，房价上涨对地方财税及经济增长的反噬难以准确计算。

所以，多数地方政府对房价上涨的容忍度要大于下降。当地方财政收支压力大时，地方政府则会将房地产作为保障性工具，适当地用其刺激地方经济和获取土地融资。政府工作报告中提出“城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升”，实际上也是允许地方政府借旧改工程稳定经济增长。

所以，这次政府工作报告不再强调“房住不炒”，一定程度上是避免与“因城施策”冲突，也为部分城市利用房价上涨融资和刺激经济留下操作空间。

房地产税 | 地方财政是最大的不确定性因素

今年，“房地产税立法”再次出现在政府报告中。目前，不动产统一登记已经基本完成，房地产税已纳入五年立法规划。房地产税的推出，其实是迟早的事情。

这些年，关于房产税的法理性、技术性问题有过不少争论，但是按照中国特色的逻辑，这些问题在政府财政收入面前都不是问题。房地产税并不服务于房价调控，主要是解决政府财政税收问题。

所以，财政问题，是观察中国房地产及宏观经济走向的第一视角。

当前，中央的财政收入和负债问题都不大。但是，土地融资是一次性收税，房地产税是细水长流，中央从可持续性的角度来看愿意推出房地产税。这里存在一个财税动态平衡，一方面是土地融资减少，一方面是房产税增加作为弥补。如何把握这个动态平衡，成为控制和化解风险的关键。

当下，最不确定的因素来自美国。美国给中国带来的挑战是多方面的，出口下降及经济下行，外汇储备减少及人民币贬值，汇率及资本市场开放，都有可能刺破楼市泡沫。

或许，这种内外交困的时期，推动间接税向直接税改革并不是明智之选。但是，所谓“穷则思变”，大多数的历史变革都是穷途求生的被选项，而非文明的副产品。

通过房产税摆脱土地财政依赖，确保财政收入化解地方政府的底线风险，地方政府才能更大限度地容忍房价回归市场，房地产才具有更高的市场灵活度。

但是，从地方政府角度来考虑，地方政府有多大的动力推进房地产税？

从2018年的数据来看，土地流拍的数量和成交的规模都大幅度增加。这里有两种可能，一是地方政府依然依赖于土地融资。二是地方政府有可能在短期内获得更多的土地融资，以抵御改革的过渡性风险。接盘土地的国有房地产企业，再通过商业银行或政策性银行以定向信贷的方式为其化解风险。

通过信贷扩张，由社会共同分摊系统性风险。这个过程可以理解为短期需求调节的权宜之计，但绝非长久之策。若以此换取空间，完成房地产税改革，如此以退为进、趋利避害，才不负国之阵痛、民之隐忍。

现实中，这两种可能性都有。土地财政依赖度小的城市，更愿意推出房地产税，以补充税源，获得长期收益。而土地财政依赖度大的城市，更注重短期的土地融资，而不是长期的房产税收入。所以，前者先试先行的可能性大，后者根据情况逐渐过渡。

房地产完成了拉动经济增长的使命，土地融资空间缩小，杠杆加大一定程度，政府自然会在财政收入压力下，开征房地产税。

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