经济活力待改善——11月经济数据前瞻

11月，疫情的阶段性反弹对需求端扰动加大，其中社零总额、房地产销售表现偏弱，建筑投资活动也受到一定影响。高技术制造业、基建投资在政策的持续提振下，或将保持较高增速。供应端受疫情的直接影响尚不明显，更多是需求回落带动的生产走弱。此外，物价、金融数据的增速也可能较10月有所回落。

疫情反复对消费形成扰动，短期内消费增长或仍承压。11月以来，国内疫情反弹规模较大，对居民的线下活动形成一定扰动，11月服务业商务活动指数下降1.9个百分点至45.1%，其中住宿、餐饮、文体娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量明显回落。高频数据也显示，地铁客运量、拥堵指数等反映居民活动的指标降幅较10月进一步扩大。而防疫举措的积极优化调整，有助于减弱疫情对消费的影响。11月11日，防疫优化二十条举措发布，11月中旬全国的电影票房、迁徙规模均出现了阶段性回升。此外，“双十一”对线上消费的提振也可以部分对冲线下消费的回落。总体来看，11月社会消费品零售总额同比增速或在-0.5%左右。

外需走弱与基数抬升持续，出口增速或继续回落。11月海外PMI整体进一步下行，而基数方面继续抬升，2021年11月出口两年复合增速为21%，高于2021年10月的18.5%。从高频数据来看，2022年11月前20天韩国日均出口同比-12%（10月为-9%），从中国日均进口同比-7%（10月为7%）；2022年11月越南出口同比-7%（10月为5%）。综合来看，我们预计11月出口同比-4.9%（10月为-0.3%）、进口同比-3.9%（10月为-0.7%），贸易顺差652亿美元。

伴随需求承压，工业增加值增速也相应走弱。疫情影响叠加地产调整和出口下行，工业生产承压，11月PMI生产分项环比回落1.8ppt至46.4%，高频开工率增速也多有回落，但EPMI环比改善或预示着高技术制造业仍是结构性亮点。基数也小幅抬升，2021年11月工业增加值两年复合增速为5.4%，较10月上升0.2个百分点。综合来看，我们预计11月工业增加值同比增长2.4%（10月为5%）。11月公告疫情影响的上市公司数量为7家，较10月的4家虽有上升，但显著低于2022年3月的37家，显示出疫情对供应链的影响尚不算明显。

PPI同比负增长，CPI同比进一步放缓。11月能源价格有所回落，国内外需求掣肘能源价格表现，原油价格下滑，LME宣布不对俄罗斯金属施加禁令、黑海粮食出口协议续约，有色金属价格先涨后跌、谷物价格回落，但在国内防疫优化20条和地产托举16条等利好政策提振市场信心，支持黑色金属价格涨幅较大。PMI出厂价蕴含PPI环比或零增长，PPI同比增速或与上月持平于-1.3%。生猪供给在调控力度增强、高价提振养殖户出栏积极性的情况下由紧转松，而疫情反复使得外出就餐和高校集采需求下降，猪肉价格环比转负，同比从82%缩窄至41%。鲜菜在充足供应之下，价格同比降幅扩大。工业消费品价格随着PPI放缓而放缓，服务价格或在疫情影响下走低，CPI同比或从2.1%进一步回落至1.4%。

社融与M2增速或继续下降。受疫情影响，经济活动进一步走弱，内生融资需求可能仍在低位，信贷与社融主要依靠政策发力支撑。10月末专项债密集发行，11月召开信贷座谈会，保交楼专项贷款再加码，以上措施有望支撑企业中长期贷款增长，但居民贷款及短期贷款可能仍然乏力。此外，有约2000亿元的地方政府专项债融资虽然在10月末发行，但由于未在10月末完成全部托管手续，可能被计入11月社融，对11月社融数据形成一定支撑。综合来看，我们预计11月新增信贷1.2万亿元，新增社融2.0万亿元，社融存量同比增速进一步下降至10.1%，M2同比增速下降至11.6%。

国内新增感染病例数量和影响人群规模有所回落。上周，本土新增感染病例数量从峰值的近3.9万例，回落至约3.1万例。现有的确诊病例、在医学观察中的无症状感染者和密切接触者，合计约245万例，较峰值也小幅回落了5.7万例。风险区数量延续上行，达到近3万个（数据均截至12月3日）。

11月29日，《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》印发，要求加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率[1]。11月30日，国务院副总理孙春兰召开座谈会，指出“我国疫情防控面临新形势新任务”，要求“防控工作稳中求进，防控政策持续优化，走小步不停步”[2]。北京、深圳、广州、上海等地均出台了防疫优化调整举措，比如北京进一步优化医疗卫生机构预检分诊措施[3]，深圳乘坐市内交通工具时不再查验核酸检测证明[4]，上海乘坐市内公共交通工具及室外公共场所，不再查验核酸检测阴性证明[5]。

伴随近期各地方防疫举措的进一步优化调整，经济活动触底回升。上周中金经济活动指数CEAI[1]环比下降3.8个百分点至73.1%。不过11月30日以来，CEAI呈现出触底回升的迹象，尤其是消费活动反弹的幅度相对更大，可能反映了各地的防疫优化调整对经济活动的提振效果。全国百城拥堵指数、25城地铁客运量、电影票房收入等，均在12月以来出现反弹。

上周中金房地产景气指数略有回落（上周值98.4vs. 前周值98.8）。其中，销售指数维持不变（上周99.6vs. 前周99.6），供给连续两周略微降（上周98.9vs. 前周99.7），融资也略微回落（上周96.6vs. 前周96.9）。

需求方面，楼市销售量价在波动中改善。1）销量看，11月27日-12月3日，30城房地产销售面积同比下滑（-25.1%vs. 前周-14.4%），一二三线城市均有所下滑。2）均价看，11月21日-27日，43城销售均价同比持续上升（12.6%vs. 前周10.3%），一线城市上涨幅度最大。3）去化看，11月21日-27日，一二线新开盘项目去化率回落至49%，二线回落较多。

供给方面，土地成交量价回落，溢价率低，流拍率升。1）11月21日-27日，300城宅地规划建筑面积同比降幅回落（-0.1%vs. 前周值32.2%），成交均价同比下滑（-57.8%vs. 前周值-8.9%），去年同期深圳、南京、苏州集中土拍。2）土拍溢价率维持低位（2.0%vs. 前周值4.2%）、流拍率连续两周上升至13.5%。重点城市集中供地方面，郑州、长春集中土拍依旧低热，深圳竞拍热度也较上轮下滑。3）新开盘房源数仍较少，同比大幅回落（-62.6%vs. 前周值-6.8%）。

融资方面，11月28日-12月3日，房企境内信用债净融资达到-16.43亿元。贝壳研究院发布重点城市主流房贷利率数据：11月103个重点城市主流首套房贷利率为4.09%，较上月下降3个基点，二套利率为4.91%，与上月持平；平均放款周期为26天，与上月基本持平[1]。

政策领域，中央层面，第三支箭落地。11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用[1]。地方层面， 11月18日，广西省钦州市将最低首付款比例由25%调整为20%，并执行认贷不认房[2]；11月21日，江苏省淮安市[3]放宽商转公，拥有不超过二套住房且符合公积金贷款条件的，可申请商业性个人住房贷款转公积金贷款；11月30日，甘肃省张掖市[4]规定购买新建商品住宅的，一次性补助1.5万元家电购房消费券。

上周信用债净发行增加，流动性有所收紧，国债收益率曲线整体上移。上周R007上升28bp，高于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR下降6bp至2.19%。1年期国债收益率上升8bp至2.15%，10年期国债收益率下降2bp至2.82%。