中金宏观 | 从海外经验看疫后通胀

特别观察

主要经济体放开后6-12个月CPI同比大多抬升，但通胀走势和升幅与政策支持和收入、放开秩序和时间相关。政策力度越大、收入上升越多的经济体，通胀抬升越高（如美日韩）。放开越有序、需求瞬时冲击越小（日韩新），放开早、病毒毒性强、劳动损失越大（美英），通胀中枢越高。越南与中国香港出现一定医疗挤兑、中国台湾先放开后达峰，放开后通胀走低或持稳。对中国大陆而言，从政策和收入看，疫情三年财政支持力度虽不低，我们预计疫情影响消退后财政乘数上升支撑内需，但疫情影响较久，过去三年可支配收入增速低于疫情前，或影响消费反弹高度。从放开时间看，主动放开意味着先放开后达峰，需求短期或承压，下半年或加快释放，且奥密克戎变异株毒性减弱[1]，劳动损失或偏少，核心CPI和PPI同比或前低后高，但总体通胀中枢难及美欧。

尽管11月疲软的通胀数据仍在反映疫情扩散对需求的压制（PPI同比在两年低位，CPI环比超季节性回落），但不少投资者已开始担忧防疫优化后，中国是否会出现海外部分经济体防疫放松后通胀升温的情况。本文梳理了8个经济体的防疫放松后的通胀表现，总体上，开放后半年到1年的维度看，核心CPI和总体CPI中枢大多较放开前抬升，但通胀走势与中枢抬升程度与政策支持、实际收入、放开秩序和开放早晚相关[2]。

政策力度越大，可支配收入越高，消费越有支撑，通胀越高

从广义货币看，疫后主要经济体都做了较大的货币扩张，M2同比普遍创新高，其中美国货币扩张最多，疫后M2同比高点较2019年高出22个百分点，CPI通胀也最高。而越南货币扩张较少，通胀也相应较低。从财政支持看，美国和日本疫情三年广义财政赤字力度较大，通胀中枢显著高于疫情前。

但从需求看，“财政货币——可支配收入——最终消费”的传导仍有不确定性，放开后需求是否强劲还要看收入的情况。政策支持力度（财政和货币投放）能否弥补疫情对收入的负面冲击，关键是看居民实际可支配收入增速能否恢复到疫情前水平，美国、日本和韩国开放前的可支配收入增速已经超过疫情前水平，开放后一年消费亦较强劲，实际消费支出的增速超过或接近疫情前。英国尽管财政赤字和M2增速较高，但由于疫后经济受冲击较大，可支配收入仍较疫情前有较大的差异，开放后实际消费支出增速亦低于疫情前2个百分点，因而需求或非英国通胀高企的主导因素。

放开越有序、时间越早，通胀中枢越高

从放开秩序看，1）日本、韩国、新加坡放开前准备充足，提高免疫基数、分级诊疗、科学引导、明确预期，放开较为有序，放开后对消费的瞬时冲击较小，线下零售娱乐活动较疫情前降幅都在20%以内，通胀中枢较高；2）越南和中国香港前期防控较好，但放开初期医疗资源出现了一定程度的挤兑，死亡率一度上升较多，零售娱乐活动较疫情前一度下降74%和43%，尽管对感染的担忧使得劳动参与率损失也较大，但由于需求承压更多，放开初始CPI通胀（总体、食品、核心）均下行；3）中国台湾主动放开（先放开后达峰），放开后零售娱乐活动幅也一度降达-37%，CPI通胀亦偏温和，其中食品通胀上升、核心和服务通胀下降。

从放开时间看，放开越早，病毒毒性强，劳动参与率下降越多，供给受影响越大。美英在原始毒株时管控就较松，Delta之前（2021年3-4月）就实质性开放，由于病毒毒性较强，美国因后遗症减少工作或不工作即达160万人，因担心感染而提前退休约145万人，同时还有疫情后需照顾小孩而退出劳动力市场的妇女。目前美英的劳动参与率较疫情前趋势仍有1.5和1.8个百分点的差距，在主要经济体中排序靠前，供给受损压力大，通胀中枢较高。特别是英国在需求偏弱的情况下，通胀高企更多是供给因素所致。

中国启示：通胀中枢或抬升，但难及发达经济体

中国政策力度不低。从政策支持看，中国的M2同比高点已达12.4%，创六年新高。中国疫后财政力度不弱，2022年各主要经济体财政退坡之下，中国继续进行了大额财政投放（与2020相仿），IMF估计的疫情三年平均广义财政收支占GDP之比达-8.2%，在主要经济体中居于前列。但疫情影响越久，财政力度也要越大。我国财政力度仍未完全对冲疫情对收入的影响，居民实际可支配收入增速较疫前仍有2ppt的差异。我们预计，疫情影响消退后，财政乘数将上升，居民前期积累的过剩储蓄释放，有利于消费恢复，但过去三年收入损失未完全弥补或一定程度影响消费反弹高度。

从放开秩序看，主动放开意味着先放开后达峰（类似中国台湾），短期对线下消费仍将存在一定的压制。从高频数据显示，12月中旬以来，人流（市内通勤的地铁客运量和拥堵延时指数、跨区域流动的百度迁徙指数）和物流（整车货运量）均出现下滑。从海外经济体放开前后感染情况看，达峰回落或需经历1-2个季度的时间。从放开时间看，中国大陆有后发优势和前车之鉴，病毒毒性弱，劳动力损失或低于美欧港（中）越。

明年需求复苏或将经历上下半场，核心CPI和PPI同比或前低后高。上半年，感染的扩散或在初期压制消费和投资，生产或领先消费复苏，尽管有猪菜低基数和猪周期上行支撑（能繁存栏和猪粮比或预示明年1季度末触顶），但近月数据显示猪菜价格亦受疫后需求影响，且核心和服务通胀压力或不大，整体通胀或仍温和；下半年，随着疫情影响消退，前期财政投放带来的过剩储蓄释放，消费和投资需求或将提速，供求缺口收窄，国内大宗价格或随投资恢复有实质支撑，国际大宗虽有海外需求阴霾制约，后期或亦能受到中国需求恢复的提振，核心CPI和PPI通胀中枢将上升。我们预计CPI同比四个季度或在2.3%、2.4%、2.2%和2.5%，全年或在2.4%左右，PPI同比四个季度或在1.0%、1.1%、1.9%和2.1%，全年或在1.5%左右。

图表1：放开后6-12个月与开放前半年的通胀差

上周高频数据跟踪

实体金融跟踪

近日，国内疫情扩散，多个地方表示疫情达峰的时间可能在1月出现。综合各地表态来看，当前我国疫情进一步扩散，比如海南省疫情处于快速“爬坡”阶段，预计可能很快迎来高峰期[3]。浙江[4]、山东[5]、江西[6]等省份，郑州[7]、广州[8]等城市均表示疫情的高峰可能出现在明年1月份，给出的时间点大多为1月上旬或者中旬。安徽省预计，在本月底或下月初迎来第一波高峰，主要在城市地区[9]；伴随春节前人口流动，疫情将从城市地区向农村地区传播，可能迎来第二波高峰。江西省预计，第一波疫情将于2023年1月上旬达到感染高峰，持续3个月左右时间，届时累计感染率接近80%[10]。

伴随疫情的影响加大，经济活动快速回落，消费活动受影响更大。上周，中金经济活动指数CEAI为73.7%，周环比下降5.8个百分点，其中消费分项环比下降10.1个百分点，为年内新低，反映出疫情扩散对经济活动，尤其是线下消费活动的压制。生产和投资活动虽然受影响小一些，但也呈现下滑态势，对应的分项指数周环比分别下降4.3和4.9个百分点。

人员和货物流动受疫情影响大，相比2季度，疫情扩散对生产端影响更小，而对需求端冲击较大。上周环比降幅排序来看，市内通勤降幅>跨区域人员流动降幅>货运物流。其中，与市内活动有关的25个大城市地铁客运量环比下滑35.3%，百城平均拥堵指数也剧烈下滑。跨区域人员流动降幅明显，其中百度迁徙指数、内地航班数量分别环比下降24.4%、19.6%。货运物流受影响相对小一些，全国高速公路货车日通行量、全国整车货运流量分别环比下降12.1%、8.6%。从绝对水平来看，当前货运流量、跨区域人员流动均好于2季度，而市内人员流动已低于2季度的低点，反映近期疫情扩散对需求端影响可能更大。建筑投资活动也有所回落，环比降幅略大于季节性，可能也受到了疫情的影响。

国际油价大幅上涨，猪肉价格快速下跌。12月中旬以来，国际油价快速上行，上周布伦特和WTI原油期货价格周环比涨幅分别为6.2%和7.1%。国内商品价格则呈震荡格局，上周南华综合指数环比下跌0.9%。菜篮子价格周环比上涨0.1%，但结构分化很大，其中疫情影响之下猪肉价格环比下跌11.8%，而蔬菜价格季节性上涨7%。

上周信用债净发行减少，流动性有所放松，国债收益率曲线整体上移。上周R007下降16bp至1.95%，低于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR上升6bp至2.40%。1年期国债收益率下降9bp至2.23%，10年期国债收益率下降6bp至2.83%。

楼市景气度跟踪

上周中金房地产景气指数略微回落（上周值98.0 vs. 前周值99.2）。其中，销售指数、供给指数和融资指数都有所回落。

需求方面，受疫情影响楼市销售持续低迷。1）销量看，12月18日-24日，受疫情影响，30城房地产销售面积同比回落（-44.5%vs. 前周-20.4%），相比过去三年同期均值的增速降到-46%，创11月以来新低。2）从去化看，12月12日-18日，一线新开盘项目去化率提升，二线新开盘项目去化率略有下降。

供给方面，土地成交量价持续抬升，但流拍率大幅抬升。1）12月12日-12月18日，300城宅地规划建筑面积同比连续三周提升（57.4%vs. 前周值18.7%），成交均价同比连续三周提升（44.4%vs. 前周值-19.7%）。2）土地市场平均溢价率持平（2.0%vs. 前周值2.1%）、流拍率大幅抬升至28.6%，主要原因在于楼市整体表现低迷，企业拿地意愿不强。3）新开盘房源数同比回落（-63.8%vs. 前周值-50.3%）。融资方面，12月12日-18日，房企境内信用债净融资下降到-9.51亿元。

政策领域， 6城放松需求端政策，如放松限购、限贷、限售，发放购房补贴等。湖北省黄冈市政府宣布在黄州城区购买商品房的二孩家庭享5000元、三孩家庭享受10000元的一次性购房补贴[11]。浙江省杭州市将贷款首付款比例首套最低降至30%、二套40%[12]。甘肃省兰州市将取消现行限售政策，个人房贷不再纳入房地产贷款集中度管理[13]。

注释

[1]国务院联防联控机制2022年12月20日新闻发布会上指出，流行的奥密克戎株和过去既往流行的其他变异株相比，致病性有所减弱。

http://www.nhc.gov.cn/xcs/s3574/202212/a9510969ad85461297016f6ad1c87770.shtml

[2]防疫政策实质性放松的时间点参见2022年12月6日发布的中金宏观报告《海外疫情政策调整的经验及影响》，美国为2021年3月，英国为2021年4月，越南为2021年9月，日本、韩国、新加坡为2022年3月，中国台湾和中国香港为2022年4月。

[3]http://hi.people.com.cn/n2/2022/1223/c231207-40241813.html

[4]http://www.hangzhou.gov.cn/art/2022/12/19/art_812255_59070723.html

[5]https://export.shobserver.com/baijiahao/html/564195.html

[6]http://hc.jiangxi.gov.cn/art/2022/12/24/art_38017_4308382.html

[7]https://cj.sina.com.cn/articles/view/5115326071/130e5ae7702001u2tb?finpagefr=p_104

[8]https://www.chinanews.com/life/2022/12-19/9917429.shtml

[9]http://wjw.ah.gov.cn/xwzx/gzdt/56578901.html

[10]https://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-12-24/doc-imxxucku4304794.shtml

[11]http://www.hg.gov.cn/zwgk/public/6636765/351880.html

[12]http://www.hangzhou.gov.cn/art/2022/12/13/art_1229063385_1828191.html

[13]http://www.lanzhou.gov.cn/art/2022/12/13/art_15334_1180606.html

文章来源

本文摘自：2022年12月26日已经发布的《中金宏观|从海外经验看疫后通胀》。

分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员 段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004

分析员 周彭 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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