中金宏观|服务价格率先修复——2022 年 12 月通胀数据点评

防疫政策优化影响显现，服务率先涨价，金属价格亦受提振

随着防疫优化调整，12月服务价格率先修复，带动核心CPI在趋势下行一年半后止跌回升，总体CPI同比走阔0.2个百分点至1.8%。PPI中金属价格亦受疫后建筑和地产复苏影响抬振。

►感染人数峰值快来快去，被持续压制的服务消费需求初见释放，服务CPI环比由跌转涨（0.1% vs.前月-0.2%），同比由0.5%抬升至0.6%，出行及娱乐活动逐步恢复，机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%，机票同比上涨26.7%，涨幅扩大7.8个百分点。

►同时感染高峰亦推升CPI中西医药价格同比抬升，PPI医药制造价格亦环比由持平转为上涨0.2%。

►但其他核心商品价格仍平稳，衣着、家电、汽车价格同比持稳于上月。

►能源价格同比继续回落，主要因供应溢价下降、欧美需求放缓影响下，国际油价持续下跌。食品价格稳中有升，其中果蔬价格受供应影响上涨（降温、产地轮换及疫情），猪价因调控加强下跌。

►尽管PPI环比由涨转跌（-0.5% vs. 前值0.1%），同比仍为负增（-0.7%），但主要受国际价格影响较大的能源化工产品拖累了环比0.4ppt，而受国内疫后建筑修复、保交楼提振竣工等预期抬振，黑色金属、有色金属价格均环比上涨。

往前看，通胀中枢将抬升，服务价格或引领

我们在宏观报告《从海外经验看疫后通胀》中指出，参考海外经验，预计中国通胀中枢将在疫情影响减弱后抬升，但高度或远低于欧美[1]。从政策支持看，美国财政对冲力度大，放开前可支配收入高于疫前趋势，且根据Ferguson & Storm（2023）估算，财富效应对消费的总影响约为1万亿美元[2]。中国的情况是，疫后三年财政支持力度虽不低，但未完全对冲疫情影响，可支配收入增速仍低于疫前趋势，且在地产调整、股市波动下财富效应或更低；从优化节奏看，中国感染人数峰值快来快去，对供求影响将较快消退；从优化时间看，在Omicron流行一段时间后优化防疫政策，病毒毒性偏弱，前期同样执行Covid Zero政策的澳大利亚的生产和劳动供给影响较为短暂（约1个月），且主要损失工时而非劳动参与率。

从分项看，前期受疫情影响较大的服务和可选品价格或先上行、弹性更大。

►从需求看，海外Omicron开放后的经验显示，此前受疫情压制的聚集型、接触型服务消费，修复弹性最大。中国过去三年疫情影响减弱阶段的消费反弹情况亦显示，餐饮等服务消费反弹幅度高于商品，商品中化妆品、通讯设备、家电、服装、文娱用品等可选品恢复弹性更强。且餐饮和可选消费增速较疫前差距仍更大，反弹潜力也更大。

►从供给看，尽管我国的劳动供给总体损失或较小，但结构上接触性服务业供给更易受到影响。美国餐饮住宿、医疗护理、儿童托管等服务行业的就业还未恢复至疫情前水平，工资水平又远高于疫情前，或因其健康风险更大、风险补偿也更高。

►从价格看，海外经济体开放后服务通胀大多上行，而食品、核心商品和能源通胀未必。美国2021年3月开放后，服务通胀开始上行，而前期已有五轮共计5.8万亿美元的财政救助法案支持下，核心商品、能源在前期已经快速上涨的情况下进一步提速。但日本在2022年3月实质放开后，服务通胀开始上行，而核心商品通胀随着能源通胀的回落而回落。

多个地方政府预计Omicron感染人数或于1月初达峰，春节后明显回落[3]，交通运输部门预计，2023年春运期间客流总量或同比增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%[4]。随着感染人数回落，服务消费及可选品价格或率先上涨，恢复弹性更大。食品价格环比或受外出就餐影响抬振，同比或在猪周期基数影响下前高后低。能源价格虽有中国需求（汽油和工业柴油优化前已恢复正常，优化后航空煤油恢复或可贡献增量需求），但亦有欧美需求放缓以及俄罗斯增供风险压制，价格上涨或仍有不确定性。受国内投资需求抬振的黑色和有色金属价格或有支撑。我们预计核心CPI和PPI通胀或趋势上行。

图表1：服务CPI率先反弹（中国）

图表11：但开放后能源通胀并非均趋势上行

注释:

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1118619&entrance_source=empty 

[2]Myth and Reality in the Great Inflation Debate: Supply Shocks and Wealth Effects in a Multipolar World Economy. Thomas Ferguson and Servaas Storm. Institute for new economic thinking. Working Paper. January 1st, 2023

[3]具体预测和分析可以参考中金宏观2023年1月10日发布的报告《上调2023年GDP增速预测为5.5%》。

[4]https://www.mot.gov.cn/jiaotongyaowen/202301/t20230109_3736002.html

[5]我们将非汽车商品在2020年同比连续上升的时间段（2020年7月至11月）、在2021年复合增长率连续上升的时间段（2021年2月至6月、8月至11月）和在2022年复合增长率连续上升的时间段（2021年11月至2022年2月、2022年4月至6月）定义为疫情减弱期间商品消费反弹的时间段并计算了反弹时间段内的月平均增速。

[6]t为放开前一个月，t+1为放开当月, 放开时间美国为2021年3月，英国为2021年4月，日本、韩国为2022年3月，中国台湾为2022年4月。

文章来源

本文摘自：2023年1月13日已经发布的《中金宏观|服务价格率先修复-2022年12月通胀数据点评》。

分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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