中金宏观 | 春节期间海外宏观动态一览

春节期间海外宏观数据较多，市场的关注点在于美国经济是走向衰退，还是能够“软着陆”。最新公布的美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，好于市场预期，其中服务消费和库存投资环比贡献较多，其余内需项目环比基本持平或者进一步下降。而一周前公布的2022年12月美国零售销售、工业产出、房地产销售等“硬核”数据均不及预期，显示经济动能在边际减弱。综合来看，我们的基准情形仍然是美国经济会在2023年步入衰退，尽管“软着陆”的概率较两个月前有一些提高。

近期美国债务上限（debt ceiling）问题也引发关注，市场担心债务问题会增加美国经济前景不确定性。美联储方面，最近官员的讲话仍在强调抗通胀，但也暗示加息步伐将进一步放缓[1] 。我们认为美联储加息已接近尾声，但结束加息不代表货币转向宽松。我们预计美联储于2月1日的FOMC会议上或将加息25个基点，3月再加息25个基点，然后结束加息。但考虑到通胀较高，美联储不愿重蹈1970年代因提前宽松而引发通胀反弹的覆辙，我们预计联邦基金利率或在高位维持一段时间，直至通胀显著改善。

欧洲方面，暖冬导致天然气价格大幅下跌，“滞胀”压力有所缓解。如果能源短缺能够显著改善，欧元区经济有望在小幅萎缩后逐步企稳。另外今年的一个重要变量是中国经济重启，历史表明中国复苏对欧洲经济也会带来提振，特别是那些出口占比较高的欧洲国家。

► 美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，好于市场预期。从分项看，私人消费继续环比扩张，其中大部分来自服务消费，后者对GDP增长贡献达到1.2个百分点，贡献率几乎占到一半。服务消费受疫情影响较大，疫情后的复苏本就具有长尾效应，再加上服务消费对利率变动相对不敏感，因此仍有扩张动能。固定资产投资连续第三个季度环比负增长，其中房地产投资环比下降27%，为连续第7个季度萎缩；设备投资环比转负，说明在全球货币紧缩、经济放缓大背景下，企业资本开支意愿减弱。比较超预期的是库存投资，四季度反而有所加快，对GDP增长贡献达到1.46个百分点。进一步分析显示，库存扩张主要来自上游制造商，另外中游批发商和下游零售商中的汽车及零部件店小幅增加库存，而下游的一般零售店、食品饮料店、以及其它零售店均在去库存。我们认为，如果下游消费端大部分仍面临库存去化压力，上游补库或也难以持续。净出口对GDP的贡献收窄，随着全球经济放缓，出口环比增长转负；进口连续第二个季度环比负增长，这说明内需是在放缓的。

► 美国2022年12月零售销售不及预期，显示去年圣诞季商品消费支出偏弱。12月零售环比季调下降1.1%，在13项零售数据中有10项环比走弱，其中拖累最大的是加油站项目环比下降4.6%，另外家具（环比-2.5%）、机动车及零部件（环比-1.2%）、电子电器（环比-1.1%）、电商（环比-1.1%）、其他杂货店（环比-1.1%）等项目跌幅也较大。这份零售数据显示2022年圣诞季消费超季节性走弱，说明居民对商品的消费需求在持续降温，另外数据显示美国居民过剩储蓄已消耗较多，未来消费或进一步放缓。对于零售企业而言，降温的需求、回落的销售或意味着库存打折压力进一步上升，企业利润也将受到压制。近期梅西百货、Lululemon等零售商均称其圣诞季销售情况低于预期，Bed Bath & Beyond则表示随着销售额下降，不排除将申请破产[2] 。

► 美国2022年12月工业产出、房地产等“硬核”数据均不及预期，PPI通胀进一步回落。工业方面，12月工业产出环比季调降0.7%，且为连续第三个月环比下降，显示制造业PMI的回落已开始在工业“硬数据”中显现。由于工业产出是NBER定义衰退的6个重要指标之一，市场对其连续下降的趋势较为关注。房地产方面，12月新屋开工、营建许可总数均进一步下跌，作为房地产投资的领先指标，或预示着美国地产行业或进一步萎缩。房地产销售方面，12月成屋销售连续第11个月下降，同比下降幅度高达34%。综合全年数据来看，2022全年成屋销售较2021年降幅达17.8%，这也是2008年次贷危机后的全年最大降幅。PPI方面，12月PPI环比季调下降0.5%，同比增速降至6.2%（前值7.3%），表明随着供应链改善和能源价格下跌，通胀压力持续减弱，向下游消费端传导或有所减缓。

► 综合上述数据，我们的基准情形仍然是美国经济会在2023年进入衰退，尽管经济“软着陆”概率有一些提高。所谓“软着陆”，就是美联储在不使经济出现衰退的情况下，将通胀压制回2%的长期目标。过去两个月，我们看到能源价格（如油价和天然气价格）大幅下跌，美国CPI通胀出现明显回落。与此同时，劳动力市场依旧强劲，月均新增非农就业超过20万人，失业率与申请失业金人数维持低位。我们认为通胀回落加上就业强劲，有利于支撑美国居民的实际收入和消费支出，增加经济“软着陆”的概率。但需要注意的是，就业数据是滞后的，虽然新增非农就业人数仍然较高，但劳动者每周工作时间数已经大幅回落，说明企业用工需求已开始下降。通胀回落的幅度也存在变数，特别是今年中国经济复苏对全球通胀产生的外溢作用，是否会引发大宗商品价格反弹和美国通胀反复，我们还需进一步观察。

► 近期美国债务上限问题也引发关注，尽管美国财政部预估其非常规措施可坚持至6月，但市场担忧仍有所增多。2023年1月19日美国正式触及其31.4万亿美元的债务上限，这也意味着美国财政部开始采取一系列非常规措施（extraordinary measures）来确保联邦政府正常运行且避免出现债务违约。美国财政部长耶伦称“暂停发债期”将从1月19日持续至6月5日，期间财政部将不再对公务员退休和残疾基金（Civil Service Retirement and Disability Fund）进行全面投资，且对于部分邮政服务退休人员健康福利基金（Postal Service Retiree Health Benefits Fund）的投资也将暂停[3] 。目前耶伦预计财政部非常规措施可使政府在不额外发债的情况下支撑至六月初，不过耶伦也强调这些非常规措施能够持续的时间存在较大不确定性，仍恳请国会迅速采取行动以维护美国信誉[4] 。此外，债务上限问题可能并不仅仅影响财政端，其连带政府债务停发、财政一般账户（TGA）消耗对流动性也会产生影响。短期看，财政部为了还债而释放TGA中的资金，有利于流动性，但随着TGA资金消耗殆尽，流动性将趋于紧张。市场担心这可能增加流动性风险，在极端情况下甚至迫使美联储提前结束缩表 [5]。

► 美联储方面，加息或已接近尾声，但结束加息不代表货币政策转向宽松，利率还将在高位停留更久。随着经济基本面趋弱，市场期待联储能迅速停止加息甚至降息，但美联储副主席Brainard近期发言表示[6] ，虽然通胀有所回落，但绝对水平依旧很高，且未来通胀存在很大的不确定性，美联储政策需要在一段时间内保持足够限制性的水平以确保通胀持续回落[7] 。对于债务风险，近期纽联储主席威廉姆斯称正密切关注此类风险，但未释放提前缩表的明确信号 [8]。我们认为随着通胀回落，美联储加息或已接近尾声，我们预计联储将于2月1日的FOMC会议上或将加息25个基点，3月再加息25个基点，然后结束加息。但加息结束不代表货币政策立刻转向宽松，考虑到通胀较高，美联储不愿重蹈1970年代因为提前宽松而导致通胀卷土重来的覆辙，我们预计联邦基金利率将会保持在5%左右的高位相当一段时间，直至通胀显著改善。这也意味着，未来一段时间货币金融条件仍将是偏紧的，我们离真正的“松货币”还有很长距离。

► 欧洲方面，暖冬降低天然气价格，“滞胀”压力得到改善，如果能源危机能够缓解，欧元区经济有望在小幅萎缩后逐步企稳。近期数据来看，能源短缺缓解之下欧元区2022年11月贸易逆差转正，2022年12月CPI数据显示物价压力进一步减小。此外，2023年1月ZEW数据显示欧元区经济景气度回暖，服务业PMI与制造业PMI有所改善，德国IFO指数也连续数月回升。在俄乌冲突带来的能源危机下，前期市场担心欧元区经济或陷入较深的衰退，但去年冬天气候较暖，加上欧洲采取一系列节能措施并寻找新的天然气替代供应，使得能源危机暂时没有进一步发酵，欧元区经济开始趋于稳定。此外，随着中国防疫政策优化，经济增长前景改善，也有助于支撑欧元区外需。历史上中国经济复苏对出口占比较高的欧洲国家（比如德国）经济具有拉动作用，这也意味着欧洲经济可能会比此前的预期表现更好。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国1月达拉斯联储商业活动指数。周二公布美国11月FHFA房价指数环比增速；美国11月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速；美国第四季度劳工成本指数环比增速；美国1月芝加哥PMI；欧元区第四季度GDP同比增速初值。周三公布美国12月营建支出环比增速；美国1月Markit制造业PMI终值；美国1月ISM制造业PMI；美国1月ADP就业人数；欧元区12月失业率；欧元区1月CPI环比增速；欧元区1月CPI同比增速初值；欧元区1月制造业PMI终值。周四公布美国12月工厂订单环比增速；美国12月耐用品订单环比增速；美国至1月28日当周初请失业金人数；美国至2月1日美联储利率决定(上限)；欧元区至2月2日欧洲央行主要再融资利率。周五公布美国1月Markit服务业PMI终值；美国1月ISM非制造业PMI；美国1月失业率；美国1月季调后非农就业人口；欧元区12月PPI环比增速；欧元区1月服务业PMI终值。

经济事件：周四美联储公布利率决议；美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会。

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-01-19/fed-s-brainard-favors-high-rates-for-some-time-to-cool-inflation

[2]https://www.nytimes.com/2023/01/18/business/retail-sales-december-holiday-shopping.html

[3]https://www.nytimes.com/2023/01/19/us/politics/debt-limit-economy.html

[4]https://cn.wsj.com/articles/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E5%80%BA%E5%8A%A1%E4%B8%8A%E9%99%90%E8%AE%A8%E8%AE%BA%E4%B9%8B%E9%99%85-%E8%B4%A2%E6%94%BF%E9%83%A8%E5%B0%86%E5%BC%80%E5%A7%8B%E9%87%87%E5%8F%96%E7%89%B9%E5%88%AB%E6%8E%AA%E6%96%BD%E6%94%AF%E4%BB%98%E8%B4%A6%E5%8D%95-11674126606

[5]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-01-24/debt-limit-fight-risks-early-end-to-fed-quantitative-tightening  [6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20230119a.htm

[7]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-01-19/fed-s-brainard-favors-high-rates-for-some-time-to-cool-inflation

[8]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-01-24/debt-limit-fight-risks-early-end-to-fed-quantitative-tightening

文章来源

本报告摘自：2023年1月27日已经发布的海外宏观周报《春节期间海外宏观动态一览》

刘政宁  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张文朗  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

肖捷文  联系人  SAC 执业证书编号：S0080121070451

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