中金宏观 | 节后复工快于去年

综合春节假期后的各项高频数据来看，供给和需求都呈明显改善趋势。供给端，人员返工进度、市内上班出行强度都已超过2022年同期；电厂耗煤、代表性行业开工率的同比增速也大多趋于回升。需求端，春节消费实现温和增长，较2022年底大幅改善；二手房市场呈现回暖迹象，建筑施工需求略好于2022年同期；出口同比降幅有所收窄。不过目前产需都没有达到“充分恢复”的状态，比如人员返工、部分行业开工率和“就地过年”的2021年相比偏低，商品消费增速也较2022年同期有一定下降，新房市场、建筑投资等修复情况仍待进一步观察。我们预计，目前较快修复的趋势或将延续，经济将进一步改善。

今年节后人员返工进度快于2022年、慢于2021年同期，未来一段时间或将继续较快返岗复工。百度迁徙数据显示，节后7个主要用工大省（市）人员净流入规模超过2019-2022年同期，同比增长28%。假设人员返工进度=节后净流入规模/节前净流出规模，从节前24天开始计算，截至2月3日（正月十三）人员返工进度为60.4%，比2022年同期高6.5个百分点，比2021年低3.9个百分点。考虑到部分人员会提前返乡，如果把计算的起始时间向前追溯至春节前75天，截至2月3日（正月十三），人员返工进度比2022年同期高1.5个百分点。不过由于今年人员返乡规模增长，7省（市）累计净流出规模目前仍比2022年同期高15%左右。随着元宵节已过，我们预计务工人员未来或将继续较快返岗复工。

市内出行恢复至2019年以来同期最高，上班出行强度高于2022年、低于2021年同期。假期后第一周，23城地铁客运量同比增长12%、较2019年同期增长11.4%，为2019年以来同期最高值；全国百城平均拥堵指数、31个省会城市平均出行强度[1]也分别为2019年和2020年以来同期最高值。如果区分工作和就餐休闲的出行，31个省会城市平均出行强度高于2022年、低于2021年，这与返工进度的估算情况相吻合，反映出今年返工情况介于2021和2022年之间。

综合生产端高频数据来看，节后总体生产明显改善。正月初五以来，25省电厂累计发电耗煤量同比增长1.8%，比节前一度两位数负增长的情况明显改善，不过低于2022年（11.9%）和2021年（32.7%）同期的增速。全国整车货运流量降幅继续收窄，假期后一周较假期前周度的降幅收窄3.1个百分点。

► 不同行业生产开工情况有所分化。节后汽车半钢胎开工率为33.8%，由节前的同比下降转为同比上升，不过尚低于2021年同期。钢铁高炉开工率、焦化厂焦炉开工率、地方炼油厂开工率也呈现类似特征，即同比由负转正，但开工率水平略低于2021年同期。PVC、PTA、聚酯切片等化工相关开工率则低于过去两年，改善尚不明显。

►  分地区来看，东部地区的生产环比改善可能更大。发电耗煤数据来看，东部地区的增速环比改善最大，从节前两周的-15.2%上升至节后一周的4.7%，广东、山东、浙江、江苏等省增速改善幅度超过20个百分点；中、西部地区的改善幅度则相对较小一些。

春节消费较2022年底实现了较大的环比改善，未来或将继续修复。春节期间不同口径统计的消费数据有所差异：商务部统计的假期销售额同比增长6.8%，比2021年复合增速高4.4个百分点（此处及下文的复合增速均指较2019年的年化复合增速）；国税总局按增值税发票计算，消费行业销售收入同比增长12.2%，比2022年的复合增速下降0.3个百分点；19个省份的样本企业零售额增速中位数为6.2%，比2022年的中位数下降2.3个百分点。综合各口径数据来看，春节消费实现了温和增长，但并未实现完全复苏。无论是疫情冲击后的自然恢复，还是我国超额储蓄释放、消费倾向改善、居民收入回升等多层次的内生提振，我们预计都将带动未来消费的持续改善（请参考1月10日发布的报告《上调2023年GDP增速预测为5.5%》）。

节后二手房市场恢复较快，可能反映房地产市场的回暖迹象；建材需求好于2022年同期，不过持续性有待观察。春节假期后1周，全国30城的新房销售表现一般，大致持平于2022年同期、大幅低于2021年同期，新房市场依然偏弱。但二手房市场在节后可能恢复较快，能够获得高频数据的14个样本城市显示，假期后1周的二手房销售面积同比增长近90%。二手房市场比新房市场更加市场化，可能更早反映了楼市回暖的迹象。建筑需求方面，假期后一周的水泥出货率、钢材表观消费量好于2022年同期。不过当前仍处于建筑施工的淡季，建材需求处于年内低位，这种同比改善的持续性还需进一步观察。

年初出口同比降幅或有所收窄，总体符合预期。虽然近期海外经济预期略有改善且春节错位，但是1月韩国日均出口同比-14.7%（12月日均为-9.7%），特别是半导体日均出口降幅再度扩大，为-43%（12月为-29%）；越南出口同比-21%（12月为-16%）。这都显示了全球经济增速下行压力仍较大。而对于中国来说，我们预计年初出口同比降幅或将有所收窄。春节错位，疫情缓解，韩国从中国日均进口同比+2%（12月日均为-15%），环比强于季节性相似的2017和2020年1月。

部分服务消费价格季节性上行，同比涨幅尚较温和，短期通胀压力不大。1月PMI显示，服务业总体的收费价格指数小幅上升0.5个百分点至47.5%，投入品价格和销售价格环比均有所上升，但仍然处于相对低位。部分行业收费价格指数环比上升幅度较大，批发、住宿、居民服务及修理等，环比上升超过3个百分点。从高频数来看，春季前后旅游出行、餐饮文娱等部分服务消费价格会季节性上行，今年春节假期以来（截至2月3日），全国平均电影票价同比上涨3.3%，略低于2022年6%的涨幅；酒店客房价格由此前的同比负增长，回升至大致持平2022年同期的水平，也印证了短期之内服务消费复苏带来的通胀压力暂不明显。我们预计，随着经济活动进一步向正常水平恢复，叠加宏观政策进一步发力，未来通胀将有所上升。

金融数据

信贷有望同比多增，但社融增速继续回落。在疫情快速过峰之后，1月经济活动逐步恢复正常，内生信贷需求可能会有所反弹，4季度疲弱的住户部门贷款可能会企稳回升。另外，从各省开年公布的2023年投资计划来看，2023年大型项目投资需求较2022年有所增长，开工日期可能也有所提前，今年1月预计基建类贷款仍将保持较快增长。综合来看，我们预计1月新增信贷4.4万亿左右，新增社融5.6万亿，但由于基数原因，社融同比增速可能继续下降到9.3%左右。

通胀数据

服务价格或带动1月CPI反弹至2.3%（前值1.8%）。

► 首先，阳康后的春节服务消费大幅反弹，量价齐升。今年是新冠“乙类乙管”后的第一个春节，国务院联防联控机制介绍各省三大高峰（发热门诊、急诊和重症患者高峰）已于2022年12月23日-2023年1月5日达峰[2]。春节国内游收入和人次同比增长30%和23%，恢复至2019年同期的73%和89%，是2021年下半年以来恢复最好的一个假期，人均支出同比增长5.6%，为疫情来首年春节同比正增。去哪儿数据显示，2023年春节机票均价与疫前持平。出境游更是低基数下大幅反弹，跨境人员流动同比高增121%。

►其次，春节错位亦将提振服务价格同比。今年春节假期偏早（1月22日初一），而2022年春节偏晚（2月1日初一）。2011年以来看，春节偏早的年份（春节在1月下旬）1月旅游和服务CPI环比偏高（6.6%和0.8%，高于均值4.3%和0.6%），春节偏晚的年份1月旅游价格环比偏低（2.7%和0.4%）。因此，我们预计今年1月旅游和服务价格同比或将提速。

►但菜涨肉跌，食品价格或略有拖累。生猪保供影响下，前期储备肉投放叠加压栏养殖户库存释放，猪价旺季不旺，1月农业农村部平均批发猪肉价格环比下跌19%，同比涨幅从22%回落至7.5%。但蔬菜价格受节日需求抬振，28种重点蔬菜平均批发价环比上涨21%，同比由负转正，总体食品或对CPI同比小幅拖累。

黑色金属受内需预期支撑，PPI同比或从-0.7%小幅收窄至-0.5%。1）国际油价先涨后跌，同比回落。自1月初回升，主要是计划于2月5日开始执行的欧盟对俄成品油禁运制裁的供应风险验证窗口临近，但1月24日之后在欧盟对俄油出口价格上限消息的影响下，油价重回下行通道，1月总体油价环比略涨，但同比在基数走高下转负。2）国内黑色和有色金属尽管在春节前后供求双弱，但市场对年后需求复苏的预期较强，期货带动现货价涨。3）疫情下农民工提前返乡带动建筑投资偏弱，建材价格环比继续走弱，但同比较12月略有改善。我们预计，1月PMI出厂价和原材料购进价格蕴涵的PPI环比或在-0.1%，降幅较12月缩窄，PPI同比有望小幅改善。

金融市场高频

上周信用债发行减少，流动性有所收紧，国债收益率曲线略微升高。上周R007从2.54%下降53bp至2.01%，低于央行7天逆回购利率2.10%。3个月SHIBOR相比上周降低3bp，为2.43%。1年期国债收益率下降3bp至1.92%，10年期国债收益率上升9bp至2.79%。