中金宏观 | 流动资产支撑投资复苏

疫情之后，不仅居民部门储蓄增加（参见《“超额存款”的三个误区》），企业部门也增加了流动资产。在不确定性较高的宏观环境中，企业更倾向于持有流动资产，减少投资。而当不确定性降低之后，这部分流动资产将支撑投资的扩张。2020年以来，我国企业流动资产增长较快，超出趋势值3.3-12.5万亿元。即使排除存货因素影响，企业流动资产也高出趋势线。从结构上看，流动资产增多的行业是大宗商品和能源、以及与出口相关的制造业。企业流动资产上升与企业收入上升、融资条件宽松、准财政发力、减税降费和退税支持，而投资意愿不足有关。随着疫情政策优化，企业预期改善，投资意愿将提升，企业积累的流动资产将支撑固定资产投资。对于宏观经济来说，企业投资意愿提升将可能带动PPI通胀上行。

在不确定性较高的宏观环境中，企业更倾向于持有流动资产，减少投资。而当不确定性降低之后，这部分流动资产将支撑投资的扩张。有研究表明，在新冠疫情爆发之后，美国的企业部门持有了更多的现金资产。[1]2008年金融危机爆发之后，企业也有减少分红和回购，保存更多的现金流。[2]美国在1929年大萧条之后的二十年，由于宏观经济不确定性上升，企业预防性储蓄动机上升，也持有了更多的现金。[3]

2020年新冠疫情爆发以来，我国企业流动资产增长较快。根据统计局的定义，流动资产是指在一年或一个营业周期内可以变现或耗用的资产，可分为货币资金、交易性金融资产、应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款、存货等[4]，可以用于支持企业未来的生产投资活动。从以下方面观察，企业流动资产上升明显。

（1）从2015-2019年，规上工业企业流动性资产年均增加约3.2万亿元，而2020-2022年流动资产年均增加7.3万亿元。如果按照2015-2019年的年均增长，2022年的流动资产比趋势高出约12.5万亿元。

（2）从2015-2019年，规上工业企业流动性资产年均增速为7.44%，而2020-2022年的规上工业企业流动性资产增速分别为8.3%、13.4%、9.7%，高于疫情前的水平。如果按照疫情前的平均增速来推算，2022年规上工业企业的流动资产比趋势上升了约7.9万亿元。

（3）2019年，规上工业企业的流动资产在总资产中占比为49.3%，而2022年为51.7%，上升了2.4个百分点。对应到2022年的规上工业企业156万亿元的总资产规模，即多持有的流动资产约是3.8万亿元。考虑到存货的波动性，扣除存货因素变动后，从2019年到2022年，流动资产与总资产之比也上升了2.1个百分点，对应3.3万亿元。

（4）从非金融企业的存款来看，2017-2019年平均存款增长2.6万亿元，而2020-2022年平均存款增长5.0万亿元。如果按照2017-2019年的增长速度线性外推，2022年非金融企业的存款高出趋势水平7.2万亿元。

从结构上看，流动资产增多的行业是大宗商品和能源，以及与出口相关的制造业。相比于2019年底，2022年底采矿业的流动资产增长50.8%，中游制造业流动资产增长40.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业流动资产增长63.4%。与之对比，上游制造业和下游制造业的流动资产分别增长32.8%和25.0%。

从原因上看，企业流动资产上升与出口企业收入上升、融资条件宽松、投资意愿不足有关。

► 出口企业收入有比较大的提升。疫情之后，海外生产受阻，而需求扩张，带动我国的出口上行。从历史来看，出口与规上企业的营业收入有比较强的正相关性。2021和2022年，我国出口交货值分别同比增长17.7%和5.5%，规上工业企业营业收入分别增长19.4%和5.9%。

► 企业贷款增速较高。2020年底以来，工业中长期贷款同比增速保持在20%以上，较人民币贷款增速高出约10个百分点。工业中长期贷款在2016-2019年年均增长0.49万亿元，而在2020-2022年年均增长2.63万亿元。如果按照2016-2019年的增长速度线性外推，2022年的工业中长期贷款高出趋势线6.4万亿元。

► 准财政发力。根据银保监会数据，截至2022年末，已投放约7400亿元政策性、开发性金融工具，支持项目2700多个。[5] 2022年，支持发放设备更新改造项目贷款1214亿元，制造业中长期贷款增长33.8%。通过政策性金融机构发放贷款的方式，准财政发力，实现财政与货币政策协同（参考《财政货币，如何协同？》）。

► 减税降费和退税支持。减税降费和退税支持减少了企业支出，从而增加了企业的流动资产。根据财政部数据，2022年预计全年新增减税降费和退税缓税缓费达4.2万亿元。其中，增值税留抵退税约2.4万亿元，力度近年来最大，减轻了企业负担[6]。

► 在疫情扰动之下，相对于宽松的融资环境，企业的投资意愿并不高。从上市公司的数据来看，投资对现金流/利润的弹性明显低于疫情前水平，也就是说即使现金流/利润上升，企业投资意愿偏低（参考《“非典型”复苏2.0》）。

随着疫情政策优化，企业预期改善，投资意愿将提升，企业积累的流动资产将支撑固定资产投资。2023年1月，制造业PMI指数为50.1，较2022年12月上升3.1，重回扩张区间。PMI生产经营活动预期指数为55.6，上涨了3.7。预期改善意味着企业将有更高的意愿投入到生产、投资活动中。从历史上看，也有流动资产和固定资产增长错位的情况，流动资产领先于固定资产投资增速，如2017年工业企业的流动资产也同比大幅增加，但是固定资产投资在2018-19年才出现比较大的上升。

对于经济来说，企业投资意愿提升将可能带动PPI通胀上行。从历史上来看，当企业预期改善，从而扩大生产、投资活动，将带动生产资料价格上涨。当流动资产充足，不构成扩张能力的掣肘，预期的改善将是扩张的决定因素。但是，由于目前的产能利用率还有向上的空间，库存水平还有向下的空间，PPI上涨短期内大幅上升风险还不大。2022年12月的工业产能利用率为75.7%，较2019年12月低1.8个百分点。2022年12月，产成品库存同比增长9.9%，接近2010年以来的平均水平（9.7%）。

图表1：规上工业企业流动资产规模

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表2：流动资产同比增速

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表3：流动资产与总资产之比

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表4：非金融企业存款余额

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表5：出口交货值和营业收入同比

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表6：工业中长期贷款余额超出历史趋势

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：流动资产上升幅度（2019-2022）

资料来源：iFind，中金公司研究部

图表8：上市公司投资对现金流的弹性尚未反弹

资料来源：上市公司样本剔除了金融和房地产企业

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：流动资产与固定资产投资

资料来源：iFind，中金公司研究部

图表10：企业生产经营预期和 PPI

资料来源：iFind，中金公司研究部

图表11：工业产能利用率

资料来源：iFind，中金公司研究部

楼市景气度跟踪

中金房地产景气指数春节后趋势改善，供给指数和销售指数呈现出回暖迹象，但融资指数仍在低位震荡。

需求方面，春节以来二手房销售复苏较快，春节以来12个代表性城市 [7] 二手房成交相较2022年春节后两周同比62%高于节前30天同比5%。但一手房仍较疲软，春节后30城新建商品房销售面积同比基本持平，节后两周同比（-12.2%）与节前30天同比（-13.3%）基本持平。

供给方面，300城宅地成交规划建筑面积节后（截至2月5日）同比3.3%高于节前30天同比-56.8%，杭州于2023年2月7日完成了第五轮集中供地，5宗地块全部成交，溢价率达到10.9%，同时民企重返土拍，对于行业也释放出积极信号。

融资方面，1月新增居民中长期贷款同比降幅扩大至9个月最高（-5193亿元），部分或受“提前还贷”影响[8]，在首套住房贷款利率政策动态调整机制影响下，截至2023年2月8日已经有33个城市首套房贷利率低于4%，部分二线城市已经降至3.7%-3.8%，但存量房贷利率并未随之同步下行。

政策方面，1月地方共出台房地产调控政策53条。其中，宽松性政策48条，中性政策3条，紧缩性政策2条。二三线城市仍为政策放松主力。2月2日，河南省洛阳市下发措施，明确3方面20条举措支持房地产市场健康发展，其中包括个人首套房首付比例两成，年内买新房最高可补贴1万元[9]。2月2日，江苏省南京市提出十方面共33项重磅措施，支持提取住房公积金支付购房首付款[10]。

图表12：春节期间房地产景气度基本持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：一手房春节前后与去年基本持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：其中横坐标表示 0 春节假期结束的日期，2023 年为 1 月 27 日，2022 年为 2月 6 日，以此类推。

图表14：二手房成交面积节后复苏较快

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：其中横坐标表示 0 春节假期结束的日期，2023 年为 1 月 27 日，2022 年为 2月 6 日，以此类推。

图表15：1月宽松性政策继续出台

资料来源：中房网，中金公司研究部

上周信用债净发行增加，流动性有所放松，国债收益率曲线整体下移。上周 R007 上升 17bp至 2.08%，高于央行 7 天逆回购利率 2.00%。3 个月 SHIBOR 上升 1bp 至 2.37%。1 年期国债收益率上升 2bp 至 2.17%，10 年期国债收益率上升 1bp 至 2.90%。

金融市场高频指标

图表16：上周国债收益率曲线整体上移

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表17：上周 AAA 级企业债收益率曲线下移

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：上周企业债信用利差 1 年期下降、3 年期不变

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：上周信用债净发行增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：上周同业存单净发行量降低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：上周同业存单平均发行利率上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：上周银行间流动性有所放松

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

货币和财政政策高频风向标

图表23：上周银行间回购利率环比上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：上周央行净投放 6020 亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：上周政策性银行债净投放 1603 亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：上周政府债净发行 1770 亿元

资料来源：中国债券信息网，Wind，中金公司研究部

图表27：主要宏观经济指标及预测

资料来源：国家统计局，海关总署，中国人民银行，外汇管理局，财政部，商务部，Markit，CEIC，Wind，中金公司研究部

[1]  https://www.nber.org/papers/w27601

[2] Bliss, Barbara A., Yingmei Cheng, and David J. Denis. 2015. “Corporate Payout, Cash Retention, and the Supply of Credit: Evidence from the 2008–2009 Credit Crisis.” Journal of Financial Economics 115 (3): 521–40.

[3] Graham, John R., and Mark T. Leary. "The evolution of corporate cash." The Review of Financial Studies 31, no. 11 (2018): 4288-4344.

[4]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zbjs/201912/t20191202_1713048.html

[5] http://www.gov.cn/xinwen/2023-02/04/content_5739982.htm

[6] https://m.gmw.cn/baijia/2023-01/31/1303268475.html

[7] 我们选取了北京、深圳、杭州、成都、青岛、苏州、南京、厦门、无锡、东莞、扬州和南宁共12个一、二线城市的二手房成交数据作为样本。

[8]http://www.fangchan.com/news/4/2023-02-09/7029270294229750097.html

[9]https://www.ly.gov.cn/html/1//2/10/29/14/431/10973444.html

[10]https://www.nanjing.gov.cn/zdgk/202302/t20230203_3818202.html

文章来源

本报告摘自：2023年2月13日已经发布的《流动资产支撑投资复苏》

黄亚东  联系人 SAC 执证证书编号：S0080121080127

张文朗  分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黄文静  分析员 SAC 执证证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

段玉柱  分析员 SAC 执证证书编号：S0080521080004

周    彭  分析员 SAC 执证证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

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