中金：美国通胀放缓并非一帆风顺

1月CPI环比季调0.5%（前值0.1%），同比6.4%（前值6.5%），核心CPI环比季调0.4%（前值0.4%），同比5.6%（前值5.7%），小幅高于预期。从环比看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，房屋租金依旧坚挺，美联储密切关注的剔除房租的服务价格继续上涨。如果看过去三个月核心CPI环比增速折年率，则由上月的4.1%反弹至1月的4.5%。从同比看，1月CPI与核心CPI的读数只是略低于去年12月，表明通胀回落的速度在减慢。上述数据符合我们的判断，美国通胀或将回落，但回落的速度和幅度还有待观察，市场不宜简单线性外推。CPI数据公布后美债收益率冲高，美股开盘后下跌，市场担心利率将在高位停留更久（High for longer），美联储降息不会很快到来，而这也是我们一直强调的观点。

► 美国通胀回落，但回落的速度减慢。从同比看，1月CPI与核心CPI的读数只是略低于去年12月，表明通胀并未延续此前几个月快速下滑的趋势，市场不宜简单线性外推。从环比分项看，1月能源（+2.0%）与核心商品（+0.1%）价格均出现回升，其中，能源价格受到1月原油价格上涨的提振，核心商品价格受到服装（+0.8%）和医疗商品（+1.1%）支撑。相比之下，二手车价格（-1.9%）继续下跌，表明1月曼海姆二手车批发价格的上涨尚未传导至零售端。服务方面，主要居所租金（+0.7%）和业主等价租金（+0.7%）依旧坚挺，交通服务（+0.9%）、休闲服务（+0.7%）、教育与通信服务（+0.5%）等与人力成本相关的服务价格稳步扩张，医疗服务价格（-0.7%）受医疗保险拖累而表现疲软。

► 美国通胀放缓并非一帆风顺，利率或在高位停留更久（High for longer）。我们此前提出，美国通胀或于2023年回落，但回落的速度和幅度还有待观察（详情参考《美国通胀：紧缩起效，胜利难言》）。1月通胀的数据符合我们的判断。对于美联储而言，这份通胀数据支持其继续加息的决策，考虑到此前公布的1月非农数据大超预期，我们认为美联储在3月加息25个基点是大概率事件。至于5月是否会继续加息，我们认为还有待观察，因为从当前到5月还有一段时间，美联储可以耐心观察三个月再做决定。但是我们认为，对于期待年内降息的投资者，1月通胀数据将让他们失望，因为如果通胀回落速度不够快，美联储将利率降至当前水平以下的概率将会非常低。

► 市场也关注统计因素对1月通胀数据的影响，比如季调因子和新的分项权重。我们认为季调因子或对通胀的季节性表现带来一定影响，但分项权重调整的影响整体有限。上周五美国劳工局对于2018年以来的CPI季调因子进行了调整。对比修正前后环比数据的结果来看，年初与年末数月的通胀数据均有所上修，而年中的高点则较此前有所调降。由此带来的影响是，去年底美国通胀的下降速度并没有此前公布的数据所反应的那样快，这意味着此前线性外推认为通胀可以顺利回落的想法过于乐观。此外，今年1月的三个月核心CPI年化环比增速从上月的4.1%反弹至4.5%，显示通胀的边际动能其实是有所升温的。

► 分项权重方面，美国劳工局自今年1月起启用新的权重计算方法。此前CPI权重每两年更新一次，从这次起将改为每年更新一次。这也意味着2023年CPI的篮子将反映的不是2019-2020的消费篮子，而是2021年的消费篮子。对比来看，新口径之下房租权重有所升高，而二手车等核心商品权重则有所调低。由于近期房价还在上涨，而二手车价格持续下跌，权重的调整似乎会带来更高的通胀。但另一方面，食品、汽油及能源服务的权重也有所调降，而这些项目1月环比快速上涨，调低权重变相拉低了通胀。所以综合来看，权重调整可能会对通胀数据产生扰动，但叠加起来影响或互相抵消，整体扰动或不会太大。

图表：美国CPI同比增速及其贡献

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表：美国CPI通胀分项环比及同比变动

资料来源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

图表：核心通胀中，商品已经回落，服务仍在发酵

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：工资增速指标仍在高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：三个月核心CPI年化环比增速：修正前 vs. 修正后

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：CPI主要分项的权重：调整前 vs. 调整后

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2023年2月15日已经发布的《美国通胀放缓并非一帆风顺》

刘政宁 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

肖捷文 联系人 SAC 执业证书编号：S0080121070451

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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