梅新育：开放是投融资合作的关键
前言：
本文刊发于2017年5月18日《21世纪经济报道》，发表时有删节，这里是原稿全文。感谢人民银行乌鲁木齐中心支行行长郭建伟兄提供中亚国家人民币使用问题情况。
2017.6.5
开放是投融资合作的关键
一带一路合作的内容通常被总结为“五通”，即政策沟通、道路联通、贸易畅通、货币流通和民心相通，由于一带一路合作选择了以基础设施、基础产业为突破口和前期重点，而这类项目又普遍以资本密集为特征，本质属于投融资合作的“货币流通”在一带一路前期重点合作中占有格外的重要地位；相应地，中国人民银行行长周小川5月14日在一带一路国际合作高峰论坛“促进资金融通”平行主题会议上的发言也相当引人瞩目。在这场会议上，他就与有关国家加强一带一路投融资领域合作提出了五点建议：运用开发性金融，助力一带一路资金融通；推动商业银行开展网络化布局，为贸易和投资提供更好的金融服务；加强金融基础设施互联互通，推动以社区银行、互联网/电信支付为代表的普惠金融发展；积极发挥本币在一带一路建设中的作用；中国希望进一步推动股票和债券市场等资本市场发展，扩大股权、债券融资市场的连通性。要实现以上述五点为主要内容的一带一路投融资合作成功，开放、特别是东道国的开放心态至关重要。
就一般而言，开放的商业环境对东道国吸引民间直接投资的重要性最为突出，而正如周小川在这场讲话中所强调的那样，政府资源有限，需要加强政府和市场分工协作，坚持以企业为主体，市场化运作，才能保证一带一路建设中投融资的可持续性；换言之，在一带一路投融资合作中，民间投资才是主要组成部分。事实上，至迟从1960年代起，私人部门投资就已经取得官方发展融资成为国际融资的主体，在随后数十年里占比总体上日益提高。倘若东道国没有开放的商业环境，一带一路框架下资本输出国政府纵然有着再强烈的推动投融资合作动机，也很难收效。
不仅如此，由于此前2002—2012年间的初级产品牛市（其中石油部门牛市延续到2014年上半年）在全世界许多国家激励了针对外资的保护主义倾向，资源、基础设施等行业的保护主义倾向尤其强烈，牛市崩盘后的数年里尚不足以完全矫正这段时间保护主义外资政策的“遗泽”，我们更需要强调开放。
在牛市期间，许多国家、特别是初级产品出口国外资政策的误区主要表现在以下方面：
外资市场准入政策不断收紧，变相的征收行为也时有发生，从而大大提高了这些国家政策法规的不确定性，恶化了这些国家的商业环境；
税费负担不合理且日益加重，东道国政府在合同没有到期之时就违约提高外资企业上缴税费，或是不顾投资合同规定将各类税费纳入向政府上缴红利，重复征收，此类情况屡见不鲜，而且此类行动通常都得到了东道国社会公众的普遍支持，或者是在群众性风潮的压力下采取的；
对外资施加了不符合经济规律的形形色色的当地成分和当地采购要求；
……
从总体来看，初级产品牛市期间，由于东道国朝野上下反对“廉价出卖国家资源”的思潮抬头，各国政府对外资采取的限制性措施趋向增多。根据联合国贸发会议《2007年世界投资报告》，2000—2006年，各国政府实施的限制外资政策数目依次为3项、14项、12项、24项、36项、41项和37项，据笔者计算，占当年世界各国新发布外资政策总数的比例依次为2%、6.8%、4.9%、9.9%、13.3%、20.0%和20.1%，而这项比例在1992—1999年间最低为0，最高为14.0%（1996年），超过10%的也只有1996、1997两年。
东道国政府和社会的上述保护主义、民粹主义行为给当事外国投资者带来了重大风险，一旦东道国政策法规变动导致外国投资者无法进入，其前期投入常常就会付诸东流。这种前期投入相当巨大，即使不考虑绿地投资所涉及的巨额费用，即使是并购现成的公司，收购方往往也要事先付出巨额定金。如中海油竞购联合石油公司（优尼科）案中，中海油把25亿美元保证金放在一个美国的托管户口，如果中海油中途退出，优尼科股东就可以立即提取这笔巨款。
一般而言，高负债率能够提高股本回报率，且正如迈尔斯（Stewart C. Myers）指出的那样，有形资产在破产后容易转让，技术、人力资本等无形资产则难以转卖，因此资本密集企业破产成本低，拥有巨额无形资产的企业破产成本高，导致前者的最优负债率高于后者。作为资本密集程度格外高的产业，基础设施项目最优负债率高于其它大多数产业。也因为如此，倘若东道国商业环境不够开放、市场准入条件多变，对这些项目的打击格外沉重。因为低负债率项目倘若遇阻，未必能够导致项目业主无法偿还到期债务；而高负债项目业主更需要投产后现金流偿付高额到期债务本息，倘若遇阻，项目业主无法偿还到期债务的风险概率就要高得多。
商业银行网络化布局、金融基础设施互联互通等等高度依赖于东道国市场开放度，这一点自不待言；就是貌似与东道国市场准入程度直接关系不甚大的推广使用本币，从中国的实践来看，其进展很大程度上也要取决于东道国市场开放度。
在美元流动性供给总体上将日趋短缺的当前国际宏观经济环境下，推广使用本币对各国、特别是新兴市场经济体经济贸易发展至关重要。这首先是因为全球资本正在大量回流西方、特别是美国市场，必然导致新兴市场美元流动性供给显著减少。西方机构投资者通常将新兴市场投资视为边际投资（marginal investment），当主流投资（mainstream investment）组合收益率不高时，可以用新兴市场投资补充。因此，新兴市场组合投资对国际利率的变动更敏感，西方母国利率变动可能导致资本流量和方向的重大变化。一旦母国利率提高，新兴市场组合投资就可能大规模回流。1990年代初新兴市场组合投资迅速增长与当时主要西方国家的低利率有关；1994年美国联储连续提高利率，导致新兴市场组合投资回流，也难辞触发当年年底墨西哥危机之咎；在当前美联储加息、缩表和美国可能大幅度减税“三管齐下”的环境下，资本回流西方导致新兴市场美元供给锐减的压力更大。
同时，由于这种环境会导致许多新兴市场本币大幅度贬值，使得这些国家居民和企业不愿持有本币，而是尽可能将本币转为美元等外币持有，这种“货币替代”将进一步提升对美元的需求和美元流动性的短缺程度。
在这种环境下，在国际贸易和投资中推广使用本币、特别是人民币这类准国际货币，就是解决清偿手段不足的出路，同时还能为东道国国民资产保值增加新的选择。如哈萨克斯坦本币坚戈兑美元汇率已经从两三年之前的30多坚戈兑1美元大幅度贬值到300多坚戈兑1美元，该国由此出现了广泛深入的美元化“货币替代”现象，美元资金不足对其与中国的经贸合作阻碍相当明显。
然而，在中国与哈萨克斯坦等中亚国家的经贸实践中，人民币至今推广程度有限，人民币在中亚市场接受程度甚至不如俄罗斯卢布，而卢布的稳定性远远不如人民币。之所以如此，其中一个重要原因就是承担这些国家人民币存放、清算职责的中资银行多数是资本规模有限的子银行，其资本规模决定了人民币业务规模不可能做大。倘若东道国能够显著扩大中资银行的市场准入，让更多、资本规模更大的中资银行进入，不管是采用子银行形式还是分行形式，都可望显著推进人民币在这些国家的接受度。
（2017.5.16，仅代表个人意见）
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