于晓筠教授论文被Management Science接收：人力资本迁移与精品投行的崛起 | 前沿
相对于大型投行（Bulge Bracket Banks）而言，精品投行（Boutique Investment Banks）是指那些专精于某项特定金融业务的投资银行。近二十年来，精品投行在全球范围内的强势崛起，引发了业界和学术界的广泛关注。精品投行崛起背后的因素是多方面的。如果从人才流动改变行业竞争格局的角度去思考，会有什么样的发现呢？
近日，高金金融学教授于晓筠与合作者共同完成的论文《小池塘里的大鱼：人力资本迁移与精品投行的崛起》（Big Fish in Small Ponds: Human Capital Migration and the Rise of Boutique Banks）获国际顶级学术期刊《管理科学》（Management Science）接收。
学者们从并购咨询行业角度出发，对比集中型和多部门型两种企业组织架构在吸引优质人力资本方面的优势。研究表明，高绩效的人才（尤其是那些处于职业上升期的人才）更有可能跳槽到“小而美”的精品投行，并且这种人才的流动会受 “大而全”的大型投行内部的“跨部门补贴”机制（Cross-Subsidization）的影响而得到放大。优质人才的流入提高了精品投行的竞争力，这可能是过去二十年间精品投行崛起的原因之一。该研究结果表明，不同的企业组织架构确实会影响人才的流动，进而改变行业的竞争格局。
Big Fish in Small Ponds: Human Capital Migration and the Rise of Boutique Banks
小池塘里的大鱼：人力资本迁移与精品投行的崛起
Management Science
于晓筠 金融学教授
教授简介
于晓筠教授现任上海交通大学上海高级金融学院金融学教授，兼任欧洲公司治理研究所（ECGI）研究员。在加入SAIF之前，她担任印第安纳大学凯莱商学院金融学教授（终身教职）和Arthur M. Weimer学院研究员。
于晓筠教授的研究领域包括公司财务理论与实证。她目前的研究方向包括信息经济学、证券设计、首次公开募股、金融机构及体系、金融政治经济学。
于晓筠教授为美国金融学会及西方金融学会成员，也是众多国际知名金融学术会议的评审委员会成员及联席主席。此外，她还担任Pacific-Basin Finance Journal和International Review of Finance的主编，Journal of Corporate Finance, Journal of Banking and Finance，和Journal of Empirical Finance的副主编。于晓筠教授拥有明尼苏达大学金融学博士学位。
01
精品投行的崛起之路
于晓筠教授与研究者们遵循业内专业人士的意见，并参考了知名金融职业搜索网站Wall Street Oasis（WSO）提供的分类，来定义大型投行和精品投行。WSO将包括Goldman Sachs、Bank of America Merill Lynch、Citi、Morgan Stanley在内的十家投资银行认定为大型投行，将包括Centerview、Evercore、Greenhill、Moelis & Co.、Perella Weinberg在内的154家银行归类为精品投行。
研究者们从Mergermarket Ltd收集了投行从业者在并购交易咨询方面的历史数据。该数据库追踪了从2000年到2018年之间在美国和其他国家进行的价值大于500万美元的并购交易。对于每笔交易，它收集了并购咨询团队主要人员的姓名和任职机构。
接着，研究者们将Mergermarket中的交易数据与SDC Platinum数据库进行匹配，以提取其他与交易相关的信息，例如交易状态、咨询持续时间以及交易是否成功。他们又通过美国金融业监管局（FINRA）提供的BrokerCheck报告来收集在Mergermarket数据库中出现的每位投行从业者的姓名、任职机构以及更换新工作的确切时间，以此来分析他们的职业路径。这使研究者们得以构建起一个从2000年到2018年的面板样本，包含2,756名投行从业者、384家投资银行和4,182次跳槽记录。
研究发现，精品投行的并购交易咨询市场份额在样本期内经历了显著增长，从2000年代初的20%增加到2018年的超过50%（见图1的样本A）。与精品投行市场份额的上升相一致的是，在样本期内任职于精品投行的投行从业者的比重从2000年代初的约20%增加到2018年的40%（见图1的样本B）。
此外，精品投行的行业覆盖范围也不断扩大。到2018年底，许多过去被大型投行覆盖的行业都已由精品投行所主导。（见图2）
02
“大而全”与“小而美”，
哪类投行更吸引人才？
研究者们通过实证分析发现，在同一时期、同一投行工作的员工中，越是绩效表现好的人越有可能跳槽到精品投行。员工过去的绩效表现每增加一个标准差，其加入精品投行的概率会增加10%。相比之下，这些人才跳槽到大型投行的概率就相对较小。
值得注意的是，选择跳槽去精品投行的大多都还处于职业上升期。那些在行业摸爬滚打了多年的资深人士很少会做出这样的选择。
有趣的是，精品投行不仅吸引大型投行的高绩效员工，而且他们比大型投行更擅长吸引来自行业外的人才。与此同时，精品投行中的人才比大型投行更有可能留在该行业内持续发展。
这些证据表明，与大型投行相比，精品投行在吸引和留住有价值的人力资本方面更具有优势。
03
“跨部门补贴”与投行竞争格局之变
“大而全”的大型投行往往采用多部门的组织架构，它们有一个普遍特征就是“跨部门补贴”机制：当一个部门表现不佳时，其损失可以通过其他部门的利润来弥补。因此，大型投行中员工的报酬不仅取决于他自己所在部门的盈利能力，还取决于其他部门的盈利能力。
那么这种“跨部门补贴”机制会怎样影响人才流动和投行业的竞争格局呢？
为了建立因果关系，研究者们构建了一个行业层面的偏移份额工具变量Non-M&A Spillover，随后将大型投行在该行业的Non-M&A Spillover与精品投行在该行业的业绩表现变化关联起来。
他们首先验证了，当大型投行的非并购部门表现不佳时，相比于非并购部门表现良好的时期，高绩效的投行从业者更有可能跳槽到精品投行。然后，研究者们评估了当大型投行中的“跨部门补贴”机制的程度升高时，精品投行的市场份额会如何变化。
他们发现，当大型投行的非并购部门业绩不佳时，他们的并购咨询人员聚焦某一行业越多，精品投行在随后的年份中会在这一行业获得更大的市场份额。如果精品投行之前从未在该行业提供交易咨询服务，他们也更有可能扩大对该行业的覆盖。
为了进一步证实因果关系，研究者们利用2012年《创业企业扶助法案》（JOBS法案）的颁布作为对某些大型投行非并购业绩的外生冲击。由于在JOBS法案中，相对于其他行业不成比例地增加了生物技术和制药行业的IPO活动，因此承销这两个行业IPO业务的大型投行会从中获利更多。这意味着这样的大型投行对跨部门补贴的需求更少，从而有利于保留在并购部门的优秀人才。
研究者们发现，在JOBS法案颁布后，精品投行的并购咨询业务在被那些受到JOBS法案影响的大型投行所主导的行业中的市场份额增长放缓。
在探索高技能从业者的流动如何影响并购咨询行业的竞争格局时，研究者们还发现，有证据表明，高绩效从业者之前的客户和同事会“追随”他（她）的跳槽而转移到精品投行。这些人才流失和客户流失造成的收入损失可能会放大投行业绩的变化，并最终影响行业的竞争格局。
总而言之，研究者们的结果支持这样一种观点：大型投行的多部门组织架构会阻碍其吸引和保留有价值的人力资本。因此，高技能从业者流向组织架构更为集中、简单的精品投行可能是促使精品投行在并购咨询行业崛起的重要因素之一。
04
精品投行与人才的“双向奔赴”
其实，精品投行与硬核人才的“双向奔赴”，成就的是企业发展与人才成长的双份精彩。对此，研究者们从精品投行和大型投行在并购交易的完成质量上和人才的职业发展空间上进行了比较。
首先，研究者们调查了精品投行的兴起如何改变并购市场的交易特点。他们发现，虽然在并购交易中精品投行的表现平均而言并没有超过大型投行，但它们缩短了交易周期，提高了交易成功率，并在需要更复杂的专业知识的大型并购交易中为其收购方客户创造了更多价值。
研究者们推论，随着越来越多的高绩效投行从业者从大型投行迁移到精品投行，两种投行之间的交易业绩差距将会逐渐扩大。
最后，研究者们探讨了大型投行和精品投行在推动其高技能人才的劳动生产力、技能范围和职业发展方面的差异。
他们的研究证据表明，高技能人才进入到精品投行工作之后，不仅在生产力方面得到提高，而且更加拓宽了自己的技能范围。
同时，研究者们利用从领英（LinkedIn）手动收集的职位数据分析后发展发现，一旦高技能人才加入了精品投行，就有更多机会获得晋升（尤其是那些从大型投行跳槽过来的人才）。
05
研究贡献
这篇论文对相关领域的研究方向和内容进行了拓展，提供了新思路。首先，它提供了新的证据，证明了多部门型组织架构的企业中的“跨部门补贴”机制可能不利于留住高技能人才，从而导致了人力资本在不同类型的企业间重新配置。
其次，该论文还为先前关于并购咨询公司和经验丰富的并购咨询从业者在价值创造方面的研究增添了新的发现。换言之，论文让我们得以从新的角度来剖析人才流动与行业竞争格局之间的关系。
最后，这篇论文首次记录了并购咨询行业集中度的下降，这与目前非金融类公司在全球范围内集中度上升的趋势形成了鲜明对比。这也为相关研究领域带来了新的补充。
Dialogue with Professor
对话教授
Q1：于教授，能否请您介绍一下这篇论文的研究灵感是如何产生的？您为什么会对这个课题感兴趣？
于晓筠
上海高级金融学院金融学教授
最近的几篇论文都是围绕人力资本这个话题展开研究的。之前的论文基本都是从人才如何影响企业的角度切入，而这篇论文研究的是人才流动对行业层面的影响。
另外我们还考察了不同的企业组织架构对高质量人力资本的影响。分析企业组织架构和人才流动之间的关系在实证上具有一定的挑战性，因为在很多企业中，有形资本和人力资本对产出起到的作用都是混杂在一起的，很难用数据把它们区分开。
因此，我们巧妙地选择了并购咨询行业作为研究对象，因为这个行业主要依赖人力资本作为生产要素，对实物资本的需求较少。他们从事的并购交易咨询业务相对同质，易于比较。而且在并购行业长期以来同时存在大型投行和精品投行两种组织形式，使我们能够见证它们如何随着时间而盛衰变化。
Q2：您认为通过这项研究得到的发现，对现实有哪些参考和指导意义？
于晓筠
上海高级金融学院金融学教授
企业要考虑设计什么样的薪酬结构能够去留住员工，尤其是留住顶尖的员工。
因为顶尖的员工一旦离职，往往会有一拨人跟着走，包括客户和同事。这就意味着你一失去这个人才，你就会失去更多。所以你要考虑薪酬结构如何设计，来防止大量的人力资本的流失。
不仅是企业，对于行业政策的制定者来说，也要考虑政策的制定会如何影响行业内不同类型企业的竞争力，以及如何影响行业的活力。
Q3：您在论文中研究了大型投行存在的跨部门补贴（Cross-Subsidization）与人才流动之间的关系，从而影响行业结构的变化以及促成精品投行的崛起。能否针对这一部分的研究再为我们分析概括一下？
于晓筠
上海交通大学上海高级金融学院金融学教授
比如说“大而全”的大型投行什么业务都做，就会出现很难留住顶尖人才的情况。大家都听过“大锅饭”这种说法。有的部门可能今年行情好，有的部门可能今年行情不好。但公司不可能给某个部门拼命发钱，给另外的部门不发钱，对不对？当然肯定做得好的部门奖金相对更多一些，但公司在一定程度上需要找一个平衡。那么这时候就会影响到员工个人的积极性了，尤其是那些顶尖人才。
而小投行“小而精”，不做那么多业务，所以不存在要平衡各个部门的问题，这样的话会更好地去激励顶尖人才。于是顶尖人才就会跳槽到那种组织构架比较单一的公司。
所以通过研究我们发现，企业的本身的组织构架，包括它的薪酬构架，对于顶尖人才的影响更大。当你这种组织架构的差异导致了人才流动，就会通过量变产生质变，影响到整个行业的变化。
Q4：您认为这项研究最突出的创新之处在哪里？
于晓筠
上海交通大学上海高级金融学院金融学教授
文章采用的数据源比较独特，这其中涉及到多个数据库的组合。通过这种组合，我们能够看到每一个从业者的职业路径，可以知道他（她）在什么时候进行了怎样的工作转换，他（她）以前的业绩是怎样的，等等。
另外，我们在处理内生性问题的时候，注意选取的角度和使用的方法方面的创新。在整个劳动力市场中，人才和企业之间是双向选择的关系。有时候一个人才在某个公司表现得很出色，但换了一家新公司之后可能会出现“水土不服”的情况。
所以内生性问题在劳动力市场是一个很大的问题，怎么处理其实是一个很大的挑战。我们选择的角度剔除了有形资本对人力资本影响的干扰，所以这是一个比较独特的切入点。
内容来源｜上海高级金融学院SAIF
图片来源｜Pexels、unsplash
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