【重磅】不确定中寻找阿尔法，2019哪些城投平台值得关注（附名单）

分析城投的三大核心要素为：政策、区域和平台自身。首先是政策，有助于把握整体大方向，城投相关政策宽松时，城投平台业务开展顺利、融资通畅，利好城投债。其次是区域，虽然地方政府一直在切割与城投平台的关系，但在地方事权和财权不对等的情况下，地方政府不得不依赖城投进行发展建设。因此，区域经济、财政及债务情况对于分析城投仍十分重要。最后是城投平台自身，是否真平台、业务类型、系统重要性、债务期限及品种结构、对外担保情况等都是需要考量的因素。

一、政策的周期轮回：2019仍边际宽松

2009-2018年10年间城投相关政策经历了松紧的周期轮回，具体可以分为如下6个阶段。

1.  2009年：宽松

2008年金融危机后，我国经济增速快速下滑，面临硬着陆风险。为了应对危机，推出“四万亿”计划，大力发展基建。2009年3月，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(92号文)，鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。在此政策刺激下，地方政府成立了大量新的城投平台，2009年城投债发行量呈高速增长趋势，是2008年的3.25倍。

2.  2010-2013年：小幅收紧

在经历了城投平台的激增后，亟需进行规范，相关政策进入小幅收紧阶段。2010年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文），要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，并坚决制止地方政府违规担保承诺行为。2010年11月，发改委发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（2881号文），继续支持符合19号文规定、符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券，提高直接融资的比重。同时提出防范投融资平台公司债券融资风险、规范融资担保行为、确保公司资产真实有效、强化募集资金用途监管、加强发债企业信息披露等要求。

2012年12月，财政部、发改委、人民银行、银监会四部委联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文），严禁直接或间接吸收公众资金违规集资，除特殊情况外不得以委托单位建设并承担逐年回购（BT）责任等方式举借政府性债务，不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台公司。进一步规范融资平台公司融资行为，坚决制止地方政府违规担保承诺行为。

3.  2014年：大幅收紧

城投债在经历了规模快速扩张后，政府开始担忧债务风险，2014年相关政策进入大幅收紧阶段。在2014年8月31日全国人民代表大会通过的《中华人民共和国预算法(2014年修正)》中，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

2014年9月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)出台，明确政府债务不得通过企业举借，要求剥离城投平台的政府融资职能。地方政府债务规模实行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。发改委则发布《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，企业债发行门槛大幅提升，收紧城投企业债的发行。2014年10月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（351号文），明确规定了地方政府存量债务清理甄别原则。

4.  2015-2016年上半年：宽松

2015年经济下行压力较大，央行多次降准降息，稳增长诉求占上风，城投债相关政策随之有所放松。2015年3-4月，发改委办公厅印发《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》（755号文）、《城市停车场建设专项债券发行指引》(818号文)及《养老产业专项债券发行指引》(817号文)等专项债券发行指引，放宽对发行相关专项债城投平台的限制。

2015年5月11日，财政部、人民银行、发改委共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》(40号文)，要求支持在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷。规范实施在建项目的增量融资。随后5月27日，发改委办公厅印发《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文)，鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资；支持县域企业发行企业债券融资；科学设置企业债券发行条件；合理确定和把握区域经济和债券风险迹象预警线；简化企业募集资金投向变更程序；鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。放宽对满足特定领域的城投平台发债限制。

5.  2016下半年-2018上半年：收紧

2016年下半年以来，稳增长压力减小，“去杠杆、防风险”成为主旋律，城投相关政策开始收紧。2016年10月国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（88号文)，11月财政部发布《地方政府性债务风险处置指南》（152号文），明确指出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，并且省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，意味着地方政府信用与国家信用的分离。城投债政策进入收紧阶段。

2017年4月财政部联合发改委、司法部、人民银行、银监会和证监会印发了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文)，要求清理整改地方政府融资担保，并于2017年7月31日前清理整改到位，要求推动融资平台公司市场化运营和市场化融资，融资平台公司举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能。

2017年5月16日，财政部联合国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（62号文），要求地方各级政府不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务，不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。紧接着5月28日，财政部发布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）中要求：政府购买服务坚持先有预算、后购买服务，所需资金应当在年度预算和中期财政规划中据实足额安排；严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资；要求地方政府组织全面摸底排查本地区政府购买服务情况，并将排查和整改结果于2017年10月底前报送财政部。62号文及87号文堵住了城投平台利用土地储备和政府购买服务融资的“后门”。

2018年2月发改委、财政部共同发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文），要求相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务；纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。

2018年3月，财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（23号文）规定除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。

6.  2018下半年：边际转松

2018年年中以来，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，基建稳增长的作用逐步显现。2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，政策出现边际转松信号。2018年8月17日，在银保监会发布的《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（76号文）中，也强调了要按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求。

2018年10月31日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文）。在7月国常会及8月76号文的基础上对基建补短板的基本原则、具体领域和配套措施都进行了详细说明。尤其是合理保障融资平台公司正常融资需求方面：要求金融机构不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险；在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台协商继续融资，避免工程烂尾；按照一般企业标准对退出类融资平台公司审核放贷；在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台协商展期、债务重组等方式维持资金周转；支持转型中的融资平台和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目。以上配套措施虽然还有种种限制，但对于融资平台来说融资口径边际有所放松。

综上所述，城投相关政策具有一定的逆经济周期性，当经济下行压力加大时，基建成为重要的对冲手段，城投作为基建投融资建设的主要承担主体，相关政策将趋于放松。目前，在中美贸易摩擦未彻底结束，经济下行压力较大的情况下，稳增长是主旋律。因此，预计2019年城投相关政策仍将边际宽松。

今年全国范围内进行了地方政府隐性债务的审计，各地方政府组织学习了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）和《地方政府隐性债务问责办法》（46号文）这两个官方未正式公布的文件，市场对于隐性债务化解处置的风险普遍有所担忧。地方政府隐性债务化解问题成为悬在头上的达摩克利斯之剑，不过我们仍可以从不确定中寻找阿尔法。

二、区域选择：风险收益相匹配

虽然地方政府一直在切割与城投平台的关系，但在地方事权和财权不对等的情况下，地方政府不得不依赖城投进行发展建设。因此，区域经济、财政及债务情况对于分析城投仍十分重要。

1.  全国各地区经济、财政及债务概览

  经济情况

2017年，GDP总量方面，广东、江苏和山东排前三位，分别为89705.2亿元、85869.8亿元和72634.2亿元，均超过7万亿元。排最后五位且未超过8000亿元的有甘肃、海南、宁夏、青海和西藏。GDP增速方面，贵州、西藏、云南和重庆均在9%以上，而辽宁、内蒙古、天津和甘肃不到4.5%。人均GDP方面，北京、上海、天津和江苏均超过10万元/人，而西藏、广西、贵州、云南和甘肃不到4万元/人。

2018年1-9月，GDP总量排前三位的仍然为广东、江苏和山东，排最后三位的仍然为宁夏、青海和西藏。GDP增速方面，与17年相比，除甘肃、辽宁、内蒙古、陕西、福建和湖北有不同程度增加及河北、四川和江西不变外，其余地区均有所下滑。其中，重庆、新疆和海南下滑幅度排前三位，分别为3%、2.3%和1.6%。

  财政情况

2017年，一般预算收入，排前三位的分别为广东（11315.2亿元）、江苏（8171.5亿元）和上海（6642.3亿元），排最后五位且未超过1000亿元的有甘肃、海南、宁夏、青海和西藏。一般预算收入增速方面，吉林和天津均为负增长，分别为-4.1%和-10.4%。其他地区实现不同程度的正增长，其中山西和西藏增速超过19%，广西、湖南、江苏和重庆增速在6%以下。一般预算收入质量方面，各地区税收收入占比均在60%以上，平均数为72.2%。其中，税收占比超过80%的有上海、北京、浙江和海南，低于65%的有宁夏、新疆和湖南。财政自给率（一般预算收入/一般预算支出）方面，各地区分化严重。上海、北京、浙江、江苏和广东等发达地区均超过75%，而黑龙江、甘肃、青海和西藏等较落后地区不足30%，对中央补助依赖严重。

2018年1-10月，一般预算收入，排前三位的仍然为广东、江苏和上海，最后三位的仍然是宁夏、青海和西藏。一般预算收入增速方面，天津继续负增长，并且扩大至-17.7%。吉林也继续负增长，但缩小至-1.3%。此外，内蒙古和新疆分别为-7.2%和-0.4%的负增长。其他地区实现不同程度的正增长。预算完成情况方面，除广西、天津、黑龙江、重庆、宁夏和新疆外，均超额完成预算平均进度。其中，西藏、山西和浙江超额完成预算10%以上。

  债务情况

截至2017年底，地方政府债务余额，排前四位的分别为江苏（12026.3亿元）、山东（10196.9亿元）、浙江（9239.1亿元）和广东（9023.4亿元），均超过9000亿元。海南、青海、宁夏和西藏在2000亿元以下。负债率（地方政府债务余额/GDP）方面，贵州、青海和云南排前三位，分别为64%、58%和41%。河南、广东和西藏排最后三位，分别为12%、10%和8%。债务率（地方政府债务余额/综合财力）方面，超过100%的有贵州（160%）、辽宁（152%）、内蒙古（134%）、云南（117%）、湖南（104%）、青海（103%）和陕西（101%）。在50%以下的有上海（49%）、广东（48%）、北京（41%）和西藏（6%）。

经调整债务率（（地方政府债务余额+地方城投债余额）/综合财力）方面，超过150%的有贵州（197%）、天津（182%）、辽宁（169%）、湖南（165%）和云南（156%）。北京、河南、广东、上海和西藏在80%以下。

2. 全国各地区城投债存量、到期及信用利差情况

从城投债存量情况看，截至2018年11月30日，按照Wind口径，全国存量城投债余额为73143.68亿元。排前五位的分别为江苏（13689.14亿元）、浙江（5232.87亿元）、湖南（4548亿元）、天津（4045.14亿元）和四川（3713.98亿元）。其中，江苏遥遥领先，是第二名浙江的2.62倍。城投平台个数方面，江苏以332个居于首位，其次是浙江省180个，四川、湖南和山东均超过100个。青海、宁夏、海南和西藏均不超过5个。

从城投债到期及回售情况看，2019年海南和上海压力较大，到期及回售规模占存量城投债比例分别为54%和40%。2019及2020年，青海、云南、山西、内蒙古和黑龙江城投债到期及回售压力较大，占比均在60%以上。

从城投债信用利差情况看，截至2018年11月30日，信用利差排前三位的分别为辽宁（385bp）、黑龙江（374bp）和贵州（354bp）。分位数水平方面，在90%以上分位数水平的有辽宁（98%）、黑龙江（96%）、湖南（92%）和贵州（92%），均属于市场认可度较低的地区。

3.  2018年城投非标违约总结

今年以来城投信用风险事件频发，尤其是非标“爆雷”事件。在去杠杆、资管新规、控地方政府隐性债务的影响下，城投平台融资收紧，许多非标项目到期不能续作，叠加自有资金无力偿还，城投非标逾期事件频发。另外，值得注意的是，今年公开市场债券“17兵团六师SCP001”发生违约，本息迟了2天全额兑付。由于兵团六师属于类平台，其违约一度引发市场对于城投债金身打破的担忧。正如我们在《2019年信用风险如何演绎？》中提到的，城投债仍然存在“信仰”，公募债违约的可能性较小，但在部分省份隐性债务规模及2019年还本付息压力较大情况下，城投非标违约风险将进一步暴露，并且不排除私募债违约的可能性。

通过财汇资讯、Wind等新闻整理，我们对2018年以来全国各地区城投非标违约事件进行了不完全统计。可以看出，城投非标违约集中在经济财政较弱，但债务率较高的贵州、云南、内蒙古和辽宁等地，并且以区县级和公开市场未发过债券平台为主。虽然其中许多非标产品有担保人、超额抵押、纳入财政预算等增信措施，但后期依然违约。因此，对于早期盲目扩张建设、债务规模远超当地财政实力负担水平的地区，需要格外谨慎。

综合各区域的经济、财政、债务、城投债信用利差及非标违约情况，建议风险偏好较低、追求安全稳健的投资者可以选择上海、北京、广东、福建、浙江地区的城投债；风险偏好中等、追求性价比的投资者可以选择河北、河南、安徽、江西、山西、苏中苏南、重庆、山东、甘肃、宁夏、海南、西藏、湖北地区的城投债；风险偏好较高、追求阿尔法的投资者可以选择广西、四川、天津、吉林、青海、湖南、黑龙江、苏北、陕西、新疆地区的城投债。与此同时，建议选择区域内经济财政排上游、但债务率较低的市州或区县，规避经济财政排下游、但债务率较高的市州或区县。 

三、城投平台选择：AA及以上市（州）级唯一平台

1.  核心要素：是否真平台、系统重要性、债务期限&品种结构及对外担保情况

是否真平台：首先看平台的业务类型，从而判断公益性强弱，优先选择与基建领域补短板相关性较高的平台，如脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生等领域。其次看营业收入及应收类款项中来自政府部门的比重，从而判断平台与政府关系密切程度。

系统重要性：首先看平台行政级别，一般来说，行政级别越高，平台重要性越强。其次看平台在区域内的地位如何，若是区域内唯一或者最大的主平台，则系统重要性较强。

债务期限及品种结构：债务期限结构方面，主要看长短期债务占比情况。债务品种结构方面，主要看银行贷款、债券和非标债务占比情况。

对外担保情况：主要看对外担保规模、担保对象，如果担保对象中民营企业居多，则要予以格外关注，面临的代偿风险较大。

由于以上指标基本已在走遍中国系列报告中有所阐释，本文不再赘述，投资者可以结合走遍中国系列的平台打分结果判断平台自身资质。

2.  唯一市（州）级平台的阿尔法机会

地方政府的财力等各项资源是有限的，如果下属城投平台数目过多，将会导致政府财力等资源分配的分散化，政府对于单个平台的支持力度也将被弱化。反之，若市（州）级地方政府下属只有一个平台，那么财力等资源分配将集中在这一市（州）级平台，平台的系统重要性及政府支持力度均较强。此类平台违约的可能性相对较小，并且由于部分市（州）经济财政实力较弱、市（州）级平台的资产及营收规模较小，评级只有AA，导致发行利率和估值较高，因此带来挖掘阿尔法收益机会。

本文通过对截至2018年11月30日的全国存量城投债中，各市（州）级下属平台个数进行统计，挑选出146家AA及以上的唯一市（州）级平台（包括直辖市的唯一区县级平台），供投资者参考。受篇幅所限，图表10只给出了部分AA平台名单，如需完整名单，请联系对口销售。

附录：2009-2018年城投债主要相关政策一览

风险提示：

1. 城投相关政策超预期收紧：若城投相关政策超预期收紧，则对城投平台业务开展和融资不利。

2. 财政收入超预期下滑：若财政收入超预期下滑，叠加地方政府还本付息偿债压力较大，城投债违约风险将上升。

2019年展望系列：

2018-12-10 《2019年信用风险如何演绎？》