【广发固收】外资指数又来了，9只中长久期国债有望受益
核心观点
2月28日起，9只中国国债将纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（Government Bond Index-Emerging Markets，以下简称GBI-EM），这将在10个月内分步完成，届时中国国债将达到该指数10%的权重上限。 [1]纳入指数带来的外资流入，有望助力5Y、7Y和10Y国债收益率向下突破，突破本轮前期低点的可能性有望上升。
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纳入摩根大通指数，带来约200亿美元外资流入
完全纳入GBI-EM GD指数带来约200亿美元外资。根据摩根大通提供的数据，跟踪GBI-EM的资产规模总计约2260亿美元，其中主要指数全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）规模约2020亿美元，中国国债纳入后达到该指数10%权重（具体权重详见图表1），10%也是每个国家的权重上限。以GBI-EM GD规模保守估计，未来10个月流入中国债市的资金约200亿美元，每月约20亿美元，折算成人民币分别约为1400亿元和140亿元。
GBI-EM指数各国横向对比来看，中国国债收益率处于中间偏下位置。根据Bloomberg和Wind发布的国债收益率，以10年期国债为例进行横向对比，中国2月21日10年期国债收益率为2.8725%，在19个经济体中位列第14位，看似收益率吸引力不高。但需要注意到两点：一是中国10年期国债收益率高于权重同样较高的俄罗斯（7.11%）、波兰（7.86%）和泰国（8.32%）国债，与巴西（10.0%）和马来西亚（5.17%）的差距也不大；二是中国长期限国债收益率尚未突破2015年的低位，仍有一定程度的下行空间。因而中国国债的相对吸引力并不差。
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指数配置集中于9只券，外资可能已经“抢跑”
配置集中带来的效果不可小觑。跟踪彭博巴克莱指数的资产规模约5万亿美元，而跟踪GBI-EM GD指数的资产规模仅2020亿美元，相比之下看似较小。纳入彭博巴克莱指数带来外资流入约1200亿美元，约为纳入GBI-EM GD指数带来的200亿美元的6倍。即使考虑前者分20个月纳入，后者分10个月纳入，月流入资金前者依然是后者3倍。但需要注意的是，彭博巴克莱指数对应的债券池包括国债和政金债360多只债券，而GBI-EM GD指数对应的仅仅是5、7、10年三个期限（发行期限而非剩余期限）共计9只国债。 [2]因而GBI-EM GD指数集中配置5、7、10年9只国债，有望带动这9只国债的收益率出现明显下行。
静态计算流入200亿美元配置9只债券，将占到这9只债券持仓的7.8%。当前9只债券的发行规模合计17869.6亿元，200亿美元的外资流入，约合1400亿元人民币，对应持仓的占比约7.8%。即使考虑后续国债增发因素，对应的持仓占比变动预计也会高于4%。相比之下，从2019年4月到2020年1月，外资对国债和政金债的持仓分布仅增加0.57%和0.69%。即使纳入彭博巴克莱指数带来的增量效应占据主要部分，这一相对分散的效应也难以与纳入GBI-EM GD指数带来的集中流入效应相比。
就1400亿的绝对规模而言，相比2019年4月到2020年1月外资国债持仓变化也不算小。2019年4月到2020年1月的10个月中，外资国债持仓增加2185.4亿元，1400亿元相当于其64.1%。
外资可能已经“抢跑”。外汇交易中心数据显示，境外机构今年2月份买入5-7年期国债121.4亿元，10年期新券121.4亿元，明显高出1月和去年四季度的水平。这指向外资可能已经提前进行布局。在2月21日当天的成交中，10年国债活跃券下行5bp，明显大于10年国开2.5bp的下行幅度。由此也可以看出近期长端国债的配置力量更为强劲。
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外部环境助力中国长端利率向下突破
近期海外经济基本面、疫情发生超预期变化，央行货币政策出现超预期调整的可能性明显上升，打破了我们此前10Y国债收益率大致保持在2.8-3.0%区间震荡的前提条件，因而需下修对10Y国债收益率的预期。
30年美债创新低：美国经济预期转差+海外疫情发酵。2月21日，30年期美债收益率最低下探至1.88%的历史低位。除了日本、韩国和意大利等面临新冠疫情升温带来的避险情绪以外，Markit服务业PMI跌破50带来的美国经济预期转差，及其带来的美联储降息预期升温，也是美债长端利率向下突破的原因。注意到后续日本等国疫情仍存在升温风险，而美国经济受全球产业链拖累的风险可能也会在短期升温，外部避险情绪有可能延续。
外部环境可能助力中国国债长端利率向下突破。春节假期以来，10年期国债收益率大致保持在2.8-2.9%区间震荡。伴随外部避险情绪升温，叠加纳入GBI-EM 指数带来的增量外资集中增配国债，以及对人民银行“降息预期”的发酵，[3] 近期国债长端利率可能会继续向下突破，不排除10年期国债利率下探至2016年低点2.64%附近的可能性。需要注意的是，由于GBI-EM指数仅纳入9只国债，因而国开债收益率下行幅度可能明显不及同期限国债。
注：
[1]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_4335465
[2]https://finance.sina.com.cn/roll/2019-09-06/doc-iicezzrq3835034.shtml?source=cj&dv=1
[3]央行副行长刘国强：未来将适时适度对存款基准利率进行调整。详见http://kuaixun.stcn.com/2020/0222/15654932.shtml
风险提示：逆周期政策超预期。
对外发布时间：2020年2月24日
报告作者：
刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：liuyu@gf.com.cn
欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn
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