【广发固收】PMI下滑之外，还看逆周期政策和海外疫情

2月官方PMI跌幅较大，制造业PMI和非制造业PMI商务活动均创下有数据以来新低，指向的经济基本面短期较弱。我们认为，经济基本面并非当前债市的主要矛盾，短期内债市的主要关注点在于逆周期政策力度和海外疫情发展情况。

2月PMI跌幅较大，制造业生产分项和非制造业商务活动均跌破30。2月制造业PMI跌至35.7，生产分项低至27.8，新订单29.3，两个主要分项均低于30。非制造业PMI方面，商务活动指数29.6，也跌破30。制造业PMI生产分项和非制造业PMI商务活动合成的综合PMI降至28.9，也低于30。直观而言，PMI大幅下滑，甚至超出2008年金融危机期间，但这种疫情带来的冲击偏短期，在3月全面复工之后，将较快恢复。考虑到PMI是环比指标，伴随企业复工推进，3月制造业PMI有望迎来“V型”反弹。

原材料和出厂价“剪刀差”可能进一步压缩企业利润。在关注PMI总量大幅下行的同时，我们也需要注意2月企业面临原材料和投入品价格仍较高，而出厂价、销售价则明显下滑的局面。这种价差可能进一步压缩企业盈利，尤其是中下游的中小企业。

制造业PMI指数之所以达到35.7，明显超出新订单和生产分项，主要是受到供货商配送时间分项的支撑，该指数2月为32.1，较1月下滑17.8。考虑该分项为逆指数，计算时需反向运算，指数下降对PMI影响为正，权重15%，对制造业PMI的拉动作用为2.69（17.8*15%）。

对于2月PMI的明显下滑，以及3月可能的反弹，可能都不是决定债市的关键因素。对债市而言，我们更需要关注的是逆周期政策的力度，以及海外疫情的进展。

如果说复工是回归到疫情开始前的原有路径，那么超预期的刺激政策则是将经济活动在原有增长路径上再提升一点。接下来需要关注逆周期政策是否超预期。具体而言，可以大致分为两类情形：

第一，货币宽松力度较大，搭配力度较小的宽财政政策。该种情景下，财政预算赤字率不高于3%，专项债新增额度在3万亿左右，财政政策以减税降费等供给端政策为主。融资需求仍按原有增长路径，未出现明显抬升，货币宽松有望带动利率继续下行。

第二，货币宽松力度适中，搭配力度较大的宽财政政策。该种情景下，专项债新增额度可能明显超出3万亿，除减税降费外，财政政策适当采取增加需求的方式。财政扩张带来的需求，对应融资需求抬升，高于原有增长路径，有可能超出货币宽松带来的供给增加效应。此时，利率可能转而上行。

整体而言，预计逆周期政策仍将以结构调整为主，可能辅以节奏调整，将部分金融、财政资源前置，以对冲疫情带来的负面冲击。重点关注后续货币政策和财政政策的相对宽松力度，以及财政政策是否部分转向需求端。当前情形下，财政政策尚未进入明显发力阶段，长端利率仍处于下行阶段。

3月2日到3月8日是日韩意等国疫情的关键一周。首个国内病例（非输入病例）确诊时间，日本和韩国分别在1月28日、1月30日，意大利则在1月31日，疫情发展至3月初大约1个月，类似我国1月初的情景（从12月初到1月初）。这个阶段是疫情防控的关键节点，如得到有效控制，确诊病例有望控制在万人以下。

各国对于疫情的认识、防控有较大差别，我们可以设定一个尺子来进行观察。主要有以下几个角度：

第一，一国政府针对新冠疫情的措施是否类似流感，政府相关部门的疫情宣传是否到位。新冠病毒及时收治对应较低的死亡率，参考全国除湖北2月29日死亡率约0.84%，但这是在及早确诊、及早收治的前提下。如收治不及时但病人最终可以入院，约1/5轻症可能转为重症，[1]参考武汉，死亡率可能攀升至4-5%区间。如重症病人无法入院收治，死亡率可能进一步攀升。[2]如仅关注及时收治对应的较低死亡率，以及大部分轻症患者可自愈，将明显低估新冠疫情带来的冲击。此前美国表态倾向于将新冠视同类似流感。[3] 

第二，是否做到尽可能的核酸检测，或者观察到检测速度快速提升。前期日本检测数量较少，主要针对满足条件的重症患者，[4]近期日本可能放开部分医院检测，确诊病例可能随着检测人数的增长而增长。而近期韩国快速的增长病例，与其检测能力较高、门槛较低有关。尽快检测识别轻症和无症状患者，是进行有效隔离、避免疫情传播的前提。

第三，设置定点医院，对确诊、疑似病例尤其是轻症病例是否做到尽早隔离，有效收治。新冠患者自行前往医院就医，如未设置定点医院进行分流，可能导致其他疾病患者面临感染风险，医护人员也存在感染风险。而如果轻症患者居家隔离，可能造成家庭传播。类似方舱医院的模式进行有效、及早隔离，是疫情防控的关键步骤。近期韩国、意大利分别采用集装箱、充气帐篷等建立临时床位，[5]应对局部床位不足。

对疫情的重视程度，能否及早检查确诊进行隔离以切断传播，能否及早收治避免轻症转重，是观察海外疫情防控的三个观察视角。

关注未来一周海外疫情是否进一步升温。具体而言，我们关注三点：第一，美国、德国和法国等国确诊病例是否明显加速；第二，日本确诊病例是否随检测放开而快速攀升，以及日本对确诊病例攀升的应对；第三，韩国确诊病例是否进入相对平稳阶段，以及如何应对局部床位不足的情况。

如美德法等大国疫情升温，或日本确诊病例进一步快速增加，可能导致市场担忧新冠成为大流行传染病，海外避险情绪继续升温，国内长端利率有望继续下行，突破2016年低点。

注：

[1]http://news.sina.com.cn/c/2020-02-20/doc-iimxyqvz4432806.shtml。

[2]http://weekly.caixin.com/2020-02-29/101521943.html。

[3]http://finance.sina.com.cn/roll/2020-02-27/doc-iimxyqvz6123288.shtml。

[4]https://www.mhlw.go.jp/stf/seisakunitsuite/bunya/newpage_09534.html。

[5]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1659927786591546864&wfr=spider&for=pc，https://www.jiemian.com/article/4048981_foxit.html。

风险提示：国内逆周期政策超预期。海外疫情出现超预期发展。

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn