【广发固收】城投债进入下半场，哪些地区还有性价比？

2020年初以来，各省公募城投债信用利差普遍收窄。利差收窄基本遵循“弱地方的好城投，以及好地方的弱城投”的规律。其中，新疆、河北、江西、陕西、福建整体利差收窄幅度较大，超过20bp。

分评级看，AAA城投债信用利差收窄幅度较小，AA+城投债表现最佳，收窄超过20bp的省份最多，发达地区AA城投债利差收窄比较明显。具体来说，AAA评级，吉林、陕西和辽宁信用利差收窄超过20bp。AA+评级，河北、江西、陕西、甘肃信用利差收窄超过25bp。AA评级，北京和上海的信用利差收窄超过25bp。

分行政级别看，市级城投债信用利差收窄幅度最大，有10个省的市级平台利差收窄超过20bp。省级平台，吉林、辽宁、陕西、湖北和黑龙江信用利差收窄超过20bp。市级平台，甘肃、河北、新疆、湖南、山东信用利差收窄超过24bp。区县级平台，河南收窄最多，收窄了25bp，福建、山西、新疆、甘肃、浙江、广东、北京和河北信用利差收窄超过20bp。

在城投整体利差收窄的背景下，内蒙古和贵州的城投利差仍有一定调整。内蒙古主要受去年12月呼经开事件的影响，年初以来AA城投利差上行了25bp。贵州，则受年初以来的非标违约传闻影响，虽然AAA等级有一定收窄，但AA+等级出现了15bp调整。¹

城投债在经历了年初以来的又一波下行之后，一半省份的信用利差处于2010年以来的50%以下分位数，城投利差挖掘进入下半场。目前公募城投债信用利差处于50%以上分位数的，还有东三省、贵州、内蒙古、湖南、云南、四川、重庆、新疆、广西、青海和天津。

这些利差分位数相对较高的省市，都是之前出现过非标违约或者其他负面事件的地方，接下来继续博取收益的难度明显增加。综合来看，天津和广西整体的性价比较高，这两个地方各评级信用利差，大都处于50%以上分位数，利差可压缩空间较大，尤其是天津的AA+城投处于2010年以来的98%分位数，和吉林、辽宁的利差分位数水平相当。

分评级看，各省AAA城投债信用利差及分位数普遍较低，仅云南和天津利差分位数高于50%。AA+评级，除了天津和云南外，河北和新疆的利差仍较高，可以纳入我们的选择。对于AA评级，除了广东、北京、上海、福建、安徽和浙江，其余省份城投债分位数均高于40%，是我们下一阶段重点挖掘的领域。其中，新疆、重庆、四川信用利差可压缩空间较大。

分行政级别看，多数省份省级平台城投债信用利差分位数低于25%，仅新疆、云南、黑龙江高于70%，天津、重庆在40%左右。市级平台，内蒙古、贵州和辽宁分位数水平高于70%，吉林、青海、广西、甘肃、黑龙江和四川分位数水平在50%-70%，这些省份大多经济财政实力相对较弱或债务压力较大。综合来看，省级平台，新疆和云南仍可挖掘，市级平台，四川、广西、甘肃还有余地。区县级平台，除了福建、浙江、上海、北京、甘肃、河南、江苏和安徽，其余省份分位数水平高于45%，可以精挑细选。

1. 贵州

从利差变动看，年初以来，省级平台、铜仁、黔南州公募城投债信用利差收窄超过10bp，黔东南州、毕节和遵义信用利差收窄6-10bp，而六盘水、贵阳、安顺、黔西南州信用利差走扩。

贵州省除了省级平台，其余地市公募城投债信用利差及分位数均较高。截至2020年2月28日，贵州省级平台信用利差为95bp，处于6%分位数水平。各地市公募城投债以AA城投为主，信用利差相对较高，其中，铜仁信用利差为231bp，毕节和遵义信用利差在300-350bp左右，安顺、黔西南州和黔南州信用利差超过400bp。

2. 湖南

2020年初以来，湖南省各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，邵阳和株洲信用利差分别收窄31bp、23bp，衡阳、永州、娄底和郴州收窄15-20bp，而怀化、湘西州、湘潭信用利差出现走扩。

湖南省级平台信用利差较低，各地市信用利差分化较大。截至2020年2月28日，长沙、永州和常德信用利差在165-170bp，株洲和益阳在180-190bp，而怀化、郴州、娄底、邵阳、湘西州高于250bp，湘潭高达466bp。从行政级别看，张家界、娄底和怀化市级城投债信用利差在215-220bp左右，分位数80%左右，有一定性价比。

湖南省地市平台，AA+城投债信用利差相对较低，AA、区县级、开发区信用利差较高。岳阳、衡阳、长沙、郴州和常德AA+公募城投债信用利差在80-115bp左右，其中，郴州和常德分位数分别为30%、35%。长沙、岳阳、衡阳、郴州AA公募城投债信用利差在190bp以上，处于60%以上分位数，有一定性价比。

3. 云南

2020年初以来，云南省各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，文山和昆明信用利差分别收窄19bp、16bp，德宏州、大理州和曲靖收窄11-14bp，而红河州信用利差扩大19bp。

昆明信用利差相对较低，其余地市信用利差大多在200-300bp。截至2020年2月28日，昆明公募城投债信用利差为134bp，处于32%分位数水平，低于省级平台的216bp。文山州信用利差为208bp，处于61%分位数水平。曲靖、大理州、红河州、德宏州信用利差在260-300bp区间，分位数高于78%，西双版纳州信用利差最高（430bp）。

云南省地市平台以AA为主，AA、区县级、开发区信用利差较高。昆明、红河和曲靖市级平台信用利差在135-155bp左右，文山和德宏仅有AA市级平台，信用利差分别为208bp、296bp，分别处于61%、79%分位数水平。曲靖、大理州区县级信用利差高于300bp，不过分位数水平不高，红河州、西双版纳州区县级信用利差高于400bp，分位数高于90%

4. 四川

2020年初以来，四川省各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，雅安、凉山州和成都信用利差收窄超过20bp，攀枝花、眉山和乐山收窄15-18bp，而自贡、巴中、遂宁、达州和资阳信用利差出现走扩。

四川各地市信用利差呈现阶梯型分化。截至2020年2月28日，乐山公募城投债信用利差为89bp，处于18%分位数水平。达州、宜宾、资阳、攀枝花、成都和绵阳信用利差在130-180bp左右。凉山州、广元、德阳、广安、南充、泸州和眉山信用利差在200-230bp，除了凉山州（43%）和泸州（90%），其余地市分位数在70%-77%左右。

雅安、内江、遂宁、巴中和自贡信用利差在320-400bp。

四川省地市平台AA+信用利差分位数较低，市级平台有分化，AA、区县级相对较高。泸州、成都和绵阳AA+城投信用利差在83-95bp，分位数低于15%。成都、乐山、绵阳和南充市级平台信用利差及分位数水平较低，泸州、眉山和广元市级平台信用利差在162-172bp，分位数50%左右，雅安、巴中和自贡市级利差超300bp，分位数高于95%。广元、眉山和德阳AA信用利差在212-223bp，处于67%-72%分位数。

5. 重庆

重庆各区利差年初以来普遍下行，其中璧山区、永川区、北培区和合川区利差下行超过25bp。截至2020年2月28日，AA+评级，重庆省级和永川区利差及分位数相对较高，而其余各区均低于110bp。AA评级，永川区、巴南区、南川区、江津区、九龙坡区和长寿区当前利差绝对水平和利差分位数仍较高，可以挖掘。

6. 新疆

新疆年初以来各地级市利差均有所下行，其中昌吉回族自治州、喀什地区、塔城地区下行超过40bp。截至2020年2月28日，AA+评级中，除了伊犁哈萨克自治州，其余地级市利差均在100bp以上。其中新疆省级平台利差在154bp，并且处于82%历史分位数，性价比较高。AA评级中，阿克苏地区、伊犁哈萨克自治州、昌吉回族自治州性价比较高，信用利差在200bp以上（分位数在80%以上），并且经济财政在新疆排上游。从行政级别来看，博尔塔拉蒙古自治州和哈密市的市级平台值得挖掘，信用利差在170bp以上，分位数在70%以上。

7. 广西

2020年初以来，广西各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，桂林、来宾、河池、北海和南宁收窄超过15bp，而钦州和柳州信用利差小幅走扩。

广西各地市信用利差集中150-250bp。截至2020年2月28日，来宾、南宁公募城投债信用利差分别为149bp、156bp，分别处于10%、40%分位数水平。贺州、柳州、防城港、百色、桂林和河池信用利差在200-255bp左右，北海和钦州超过300bp。从行政级别来看，贺州、防城港、百色、桂林和河池市级平台的利差仍处于55%以上分位数水平，有一定性价比。

广西地市平台以AA市级为主。来宾、贺州、防城港、百色、河池和北海均仅有AA市级公募城投债，其中，百色分位数为95%，防城港、河池和贺州分位数在60%左右。

8. 天津

2020年初以来，天津各区公募城投债信用利差大多收窄。其中，宝坻区、滨海新区分别收窄32bp、23bp，津南区、北辰区和蓟州区收窄16-20bp，而静海区和东丽区信用利差出现走扩。

天津各区信用利差分化，分位数水平相对较高。截至2020年2月28日，滨州新区、武清区、东丽区、宁河区和西青区信用利差在180-220bp左右，静海区、津南区和宝坻区信用利差在253-273bp，北辰区和蓟州区高于350bp。除了宁河区分位数为54%，其余各区分位数均高于74%。

分评级看，武清区AA+城投债信用利差相对较低（127bp），东丽区、西青区和静海区AA+信用利差分别为186bp、221bp和253bp，分位数均高于88%。西青区、宁河区AA信用利差均为216bp，东丽区、津南区、武清区和宝坻区在233bp-273bp，而滨海新区、蓟州区AA公募城投债超过400bp。

综合来看，滨海新区、西青区和武清区的利差水平及分位数相对较高，有一定性价比。

9. 陕西

2020年初以来，陕西省各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，汉中、西安和商洛信用利差收窄超过20bp，仅榆林信用利差小幅扩大1bp。

陕西各地市信用利差分化。截至2020年2月28日，延安、商洛公募城投债信用利差分别为70bp、119bp，分位数分别为5%、34%。宝鸡、榆林和西安信用利差在140-180bp左右，汉中和咸阳信用利差在200bp左右，渭南和安康在250bp左右。

陕西省地市平台以AA为主，分化明显。其中，宝鸡、商洛和汉中仅有AA市级公募城投债，汉中信用利差为217bp，处于81%分位数水平。延安、咸阳、渭南和安康也仅有AA公募城投债，咸阳、渭南和安康分位数在67%-74%。

10. 江西

江西是我们今年以来比较推荐的省份（请见我们2月5日的报告《江西城投，值得挖掘》），各地级市利差也出现了下行，其中吉安、景德镇利差下行超过30bp。截至2020年2月28日，AA+层面，江西省级及景德镇利差处于100bp以上的水平，其余地级市均较低。AA评级中，上饶、赣州、九江的平台仍有一定性价比。从行政级别来看，新余和鹰潭的市级平台，当前利差分位数处于50%左右，可以挖掘。

11. 江苏

江苏，一直是挖掘利差的主战场。截至2020年2月28日，江苏省内仅盐城和镇江的信用利差在200bp以上。AAA评级的利差均处于2010年以来的20%分位数以内。AA+层面，也仅淮安、盐城和镇江处于30%分位数以上，其中镇江AA+仍处于60%的分位数，具有一定性价比。AA评级，南通、徐州和常州，利差绝对值及所处分位数仍较高，可能成为下一步利差挖掘的方向。

注：[1]2020年1月初曝出遵义市汇川区建设投资经营有限公司，涉及两笔非标违约。

风险提示：城投相关政策超预期收紧。

城投策略系列报告：

《关注AA唯一市级城投，挖掘高收益》

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn