【广发固收】社融增量来自政府债，信贷增量来自金融贷款

2月新增社融8554亿，新增人民币贷款9057亿，其中社融中的人民币贷款7202亿，M2同比8.8%，M1同比4.8%。

2月社融、贷款受到新冠疫情和春节错月的双重影响，因而我们把1-2月数据合在一起看，有两点值得关注：

（1）1-2月新增社融同比多增2772亿，政府债券同比多增3390亿，社融同比增量主要来自政府部门融资。如果将社融区分为非政府和政府部门，可以发现，1-2月政府部门融资同比多于去年同期，而非政府部门则是略少于去年同期。就非政府部门而言，贷款和非标同比减少，企业债、股票融资增加，融资方式的边际变化可能对应了融资成本的下降。

（2）1-2月新增贷款同比多增1299亿，但社融中的新增贷款同比减少1183亿，两者的差，对应的主要是非银行业金融机构贷款2384亿。尽管1-2月新增人民币贷款同比多增1299亿，但多增部分并非流向实体，非金融企业多增5759亿，居民部门减少6984亿（对应地产销售较弱），两者合计为-613亿。而非银行业金融机构贷款则多增2384亿，说明多增贷款并未流向实体，而是流向金融机构。站在存款一面，1-2月居民和企业部门新增存款同比减少8049亿，而非银金融机构多增8947亿。非银金融机构贷款、存款双双走强，可能也是国内权益市场强于海外的一个重要原因。

疫情不仅导致财政减收，而且针对疫情进一步减税降费或延后收税，两者都对应着新增财政存款不及去年同期。1-2月新增财政存款同比减少4369亿，同比降幅达到50.9%，其中1月同比减少1335亿，2月同比减少3034亿。疫情冲击主要集中在2月份，由2月降幅可见疫情对财政的影响较大。

财政存款的减少，意味着回流央行的政府存款减少，与去年同期相比，一部分本应流入央行的资金停留在金融系统内部，这也就使得3月上旬央行持续暂停逆回购投放，流动性也能保持相对充裕状态。

海外疫情升温背景下，国内货币政策有望进一步放松。受海外疫情升温影响，美国、英国、澳大利亚等经济体均已降息进行对冲。一方面，对冲国内疫情冲击，以及海外需求可能的下行，均要求我国的货币政策进行适度放松；另一方面，海外降息使得人民币汇率调整压力进一步减小，汇率对国内货币政策的掣肘也响应减小。

3月10日国常会要求“抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度”，预计央行可能进一步放松货币政策，不过普惠金融定向降准并非全面降准，指向货币政策仍强调结构性宽松。如后续海外疫情进一步升温，导致外部需求明显放缓，调低公开市场利率等“降息”政策可能也会成为备选项。

货币宽松是债牛的基础，货币宽松加码有望推动利率中枢继续下行。本轮货币宽松始于2018年上半年，已持续近两年，超出以往周期。不过因为本轮宽松的背后，对应着“遏制地方增量隐性债务”和“房住不炒”，以及支持小微企业、高新产业对冲经济下行，所以不必担忧地方政府和房地产部门融资需求的大规模扩张。通过关注货币宽松是否延续，以及地方政府和房地产部门的融资需求是否明显扩张（对应宏观杠杆率是否快速攀升），可以判断利率债的走势。当前受制于全球疫情升温，新一轮全球货币宽松可期，国内货币政策宽松有望先行于其他刺激政策，这将推动利率中枢继续下行。

风险提示：政策出现超预期调整

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn