出口“+8%”和进出境运输“-60%”，债市为谁定价？
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摘 要
反差：出口“+8%”和进出境运输“-60%”。我们对于运输数据有以下几点理解：（1）全球航运受到冲击较大。受疫情影响，海运途中存在传播风险、以及到港隔离等要求下，运费大幅上升。对运费敏感的一些订单，后续可能明显削减。（2）运力下行幅度可能没有达到-62.5%的跌幅，而是-30%左右。根据港口协会数据，4月亚欧市场运力撤出近30%。与海关数据较为一致。30%左右的降幅，可作为后续全球贸易跌幅的一个参考值。（3）海外信用风险上升，有些订单可能存在拖欠。4月对东盟出口明显不及3月和去年，可能在一定程度上受到该因素的影响。综合来看，疫情对航运的影响，继而影响到出口，这一效应还没有在4月数据中得到体现。未来几个月这个效应可能会逐渐明显。
海外疫情：美国疫情高平台可能持续至6月。美国在4月22日之前的3周内，没有扩大检测，使得疫情发展情况比前期意大利还要差。以意大利数据作为参考做一个乐观估计，美国要达到意大利目前的状态还需要1个月左右，外推1个月之后美国每日新增确诊病例还将在6000到近10000例左右的高平台期。疫情较重的大型新兴经济体停工，对全球经济拖累显性化，叠加美国疫情持续位于高平台期，后续可能对海外资本市场形成二次冲击。
以出口数据为例，看债市的多空情绪。近期债市在为“升温”定价，可能会局部陷入拿“过去”的数据来验证“未来”的逻辑。部分投资者对于数据的理解，似乎更多反映为止盈找理由的心态。当前市场“空头”力量较强，长端利率可能处于震荡过程。就点位而言，10年国开新券200205收益率的高点可能会略高于MLF利率2.95%的心理点位，到3%左右的整数关口。
未来一段时间，长端利率回调到预期点位之后，做多的逻辑可能又要进入视野。未来1个月到1-2个季度，除了贸易数据之外，债市可能纳入定价的因素：第一，通缩预期发酵。第二，海外疫情反复的风险大于国内。第三，受疫情影响，全球经济1-2个季度可能回不到原来增长路径。
风险提示：财政政策超预期；海外疫情超预期。
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反差：出口“+8%”和进出境运输“-60%”
4月出口同比反弹至8.2%（人民币计价）大超预期，使得部分投资者开始反思疫情导致外需下行的逻辑。本篇报告的主要关注点不在于探讨4月出口数据反弹的逻辑（低基数、存量订单报关、海外停工找中国代工、疫情导致电脑等部分商品需求上升这些逻辑或许都存在），而是从另一个视角出发来观察贸易的变化：4月海关监管进出境运输工具总数同比大跌62.5%，较3月的-54.4%和1到2月-40.8%继续下行。对于与出口较强形成反差的进出境运输数据，我们有以下几点理解：
（1）全球航运受到冲击较大。海关出口统计报关数据，中国出口到他国进口，中间隔着运输环节。因而出口8.2%而运输-62.5%可以并行不悖，一部分出口商品可能在报关后暂时放在物流仓库。受疫情影响，海运途中存在传播风险、以及到港隔离等要求下，运费大幅上升。对运费敏感的一些订单，后续可能明显削减。
（2）运力下行幅度可能没有达到-62.5%的跌幅，而是-30%左右。分类型看，跌幅大小依次排序为飞机、汽车、船舶和火车，汽车和飞机跌幅较大形成拖累。作为远程运输主力的船舶，4月同比-32.6%，3月-25.7%，意味着实际运力下行的幅度可能在-30%左右。根据港口协会数据，4月集装箱班轮公司大幅削减运力，亚欧市场运力撤出近30%， 与海关数据较为一致。30%左右的降幅，可以作为后续全球贸易跌幅的一个参考值，与4月韩国出口同比-24.3%也较为相符。
（3）海外信用风险在上升，有些订单可能存在拖欠。海外疫情带来额外订单的同时，部分国家企业的信用风险也在上升，部分海外企业可能拖欠甚至破产。根据中国一带一路网发布的报告， 受疫情影响买方资金短缺无法按时付款或破产、或无法按时提货，导致3月当月报损案件数量同比增长约74%，报损金额同比增长近30%。4月对东盟出口明显不及3月和去年，可能在一定程度上受到该因素的影响（亚洲报损案件数增长较快）。
综合来看，疫情对航运的影响，继而影响到出口，这一效应还没有在4月数据中得到体现。未来几个月这个效应可能会逐渐明显。除了航运之外，海外停工在给中国带来额外订单的同时，还存在产业链拖累效应。此外中国企业需要的部分进口设备、中间品和原材料可能面临断供，该效应也有待后续数据揭示。
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海外疫情：美国疫情高平台可能持续至6月
分析贸易数据，离不开海外疫情。当前疫情的走向，基本印证了我们在3月作出的此起彼伏判断，详情可参考3月23日报告《海外疫情：“论持久战”》。对疫情的分析，往往借助中国或韩国数据来做线性外推，事实上欧美疫情的发展超出线性思维，背后的原因不仅在于疫情是指数传播，而且各国抗疫方式和能力不同。
美国新增较高平台可能持续到6月。美国在4月22日之前的3周内，检测量基本维持在15万例每日，没有快速扩大检测，使得疫情发展情况比前期意大利还要差。考虑到美国疫情较为严重，拿意大利数据作为参考做一个乐观估计。4月7日意大利检测阳性率跌破10%，而美国5月4日才跌破10%，这意味着美国要达到意大利目前的状态可能还需要1个月左右。考虑到美国新增确诊病例高峰是意大利的6倍左右，近5天意大利的新增确诊每日还在1000-1500左右，外推1个月之后美国每日新增确诊病例还将在6000到近10000例左右的高平台期。而且考虑到美国推进复工较早，美国疫情得到控制的时点，可能比市场预期要晚得多。而俄罗斯、巴西和印度等大型新兴经济体病例快速增长，又形成疫情此起彼伏的接力。
欧美自身疫情控制不佳，腾不出资源帮助发展中国家，疫情较重的大型新兴经济体停工，对全球经济拖累显性化。叠加美国疫情持续位于高平台期，后续可能对海外资本市场形成二次冲击。
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以出口数据为例，看债市的多空情绪
新冠疫情是百年级别的公共卫生事件，面对各种超预期，我们缺乏想象力也属正常。出口数据突然“升温”，给人直观的数字冲击。而新闻报道给出的一些外贸企业面临的“凉意”， 也给我们提供了生动的案例。两者的反差带让我们困惑。近期债市在为“升温”定价，可能会局部陷入拿过去的数据（之前在手订单出口报关、同比低基数）来验证“未来”的逻辑（海外停工找中国供应商替代主要从4月开始，更多会反映到后续出口）。但是进出境运输对应的“凉意”，并没有在当前市场体现。
近期部分投资者对于数据的理解，似乎更多反映为止盈找理由的心态，更为关注数据转好的一面。当前市场“空头”力量较强，长端利率可能处于震荡过程。就点位而言，10年国开新券200205收益率的高点可能会略高于MLF利率2.95%的心理点位，到3%左右的整数关口。
未来一段时间，长端利率回调到预期点位之后，做多的逻辑可能又要重回视野。未来1个月到1-2个季度，除了贸易数据之外，债市可能纳入定价的因素：
第一，通缩预期发酵。4月CPI和PPI继续下行的概率较大，CPI可能降至3.5%左右，PPI降至-2%以下，市场可能会逐步为通缩预期定价。
第二，海外疫情反复的风险大于国内。美国疫情比欧洲严重，疫情持续的时间可能比欧洲要久的多。美国在疫情高平台阶段复工，面临疫情反复的风险要比中国大得多，市场对此还没有充分预期。
第三，受疫情影响，全球经济1-2个季度可能回不到原来增长路径。部分国家如美国检测不力，部分发展中国家可能缺乏检测能力，疫情可能持续的时间较长。受此影响，未来1-2个季度全球经济可能回不到原来的增长路径。在疫苗出现之前，我们也许需要接受海外疫情在中长期传播的现实，而不是幻想全球疫情在年内某个时点结束。这意味着海外部分行业将在年内都维持低水平状态，比市场预期的时间要长。
风险提示：
财政政策超预期。海外疫情超预期。
已外发报告标题：《出口“+8%”和进出境运输“-60%”，债市为谁定价？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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