【广发固收】企业融资1.9万亿，都去哪了？

2020年4月新增社融3.09万亿元，其中社融中的人民币贷款1.62万亿元，新增人民币贷款1.7万亿元，M2同比11.1%，M1同比5.5%。

社融再超预期，贷款和企业债是主要推动因素。4月新增社融3.09万亿，明显高于Wind提供的市场预期2.19万亿。与去年同期相比，新增社融高出约1.42万亿，主要是贷款和企业债券贡献的，分别多增7467亿和5066亿。由于3-4月社融连续高增，社融存量同比增长12%，较去年同期高出1.2pct。

与以往宽信用周期差别：非标融资。以往的宽信用周期，往往对应了非标融资的较快增长，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，主要是房地产融资和地方政府“后门”融资扩张。而近期委托贷款和信托贷款这种成本较高的非标融资仍然在负增长或接近零，这与以往周期存在差别。

企业融资结构的边际变化，指向企业转向成本较低的发债和票据。4月企业新增中长期贷款5547亿，不如1月、3月（分别是1.66万亿和9600亿），结合企业发债净融资9015亿，说明较低利率环境下，企业倾向于发债融资。而企业新增票据融资3910亿，同时短期贷款降至-62亿，与一季度每月短期贷款在6500-9000亿形成较大反差。这说明当前企业可能也倾向于票据融资。这两方面指向在宽信用的背景下，由于贷款利率绝对水平较高，企业倾向于市场化程度更高的发债和票据。
 

城投债募集资金用途，为佐证企业融资去向提供了一些证据。城投1-4月发债13325.9亿元，其中81.2%用来偿还债务，8.9%补充营运资金，9.1%作为项目建设资金。这说明城投发债绝大部分是用来作“债务置换”，以低息债务置换存量高息债务。不过城投作为较特殊的企业，其偿还债务比例要高于普通企业。如果被置换的债务此前未纳入社融口径（如融资租赁），这种置换行为还会提高社融数字，但并未对应实体经济活动。

对债券市场的启示，以往城投通过非标融资提供高收益安全资产（地方政府信用背书），对利率债形成挤压效应推高利率；而当前的情况则是城投在利用当前的低利率环境，以低成本融资置换存量高息债务，对利率债的威胁不大。

年内宽信用对长端利率的影响，我们从两个角度观察，一是货币供给端，关注M1同比增速，4月M1同比升至5.5%，为近22个月最高值。M1同比反弹往往领先于企业生产经营活动改善，也领先于长端利率变动。关注后续改善是否持续，尤其是经济恢复到原有增长路径之后的M1增速。二是融资需求，4月地产销售对应的居民中长期贷款与去年同期差别不大，再考虑到当前对房住不炒的强调，后续融资需求的增量可能仍在基建。需要关注基建融资方式是否进一步拓宽。如保持当前状态，对长端利率的压力也相对可控。

5月上旬债市在为确定性利空因素定价，如地方债供给、经济指标环比改善、即将出台的财政宽松。待情绪缓和、市场相对平稳，后续新的不确定因素可能逐渐进入视野，如通缩预期和海外疫情反复等。

风险提示：

逆周期政策超预期。

已外发报告标题：《企业融资1.9万亿，都去哪了？》

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn