【广发固收】转债市场参与者行为大盘点——转债入门手册之五

本篇报告是《转债入门手册》系列报告的第五篇，介绍转债市场的主要参与者类型、行为特征，以及如何对各类机构的参与行为进行跟踪。总体来看，公募基金、保险类机构 、券商类机构和公司原股东是转债市场的最主要参与者，其中公募基金由于会定期披露详细的转债持有信息，因此其参与转债市场的行为特征值得重点关注。

在转债市场的参与者特征方面，根据上交所和深交所公布的投资者持有结构数据，虽然我们常见的各类债市投资者均有转债持仓，但从结构占比来看，机构的参与特征和利率债、信用债存在较大的区别。例如，在转债市场的各类持有者中，作为我国利率债和信用债品种的最主要参与者之一，银行机构的持有转债市值占比较低。

国内市场的公募可转债均为交易所品种，目前上交所和深交所均有各自的转债持有者机构数据披露，但机构划分口径存在一定区别。其中，上交所将转债持有者划分为：基金、保险、社保、券商自营、QFII、专户理财、年金、信托、券商资管、自然人、一般法人和其他；而深交所的持有者划分口径则基本与证监会发布的《证券期货业统计指标标准指引》中的对于股票投资者分类方式保持一致，将转债市场的参与者划分为：一般机构、基金专户、基金、券商集合理财、企业年金、信托机构、保险机构、券商自营、其他专业机构、自然人投资者、社保基金、RQFII和QFII等13个类别。

虽然上交所和深交所在机构划分口径方面存在差异，但其实大多数机构除名称存在细节差异外，类别划分标准仍大体保持一致，因此我们可以从两地交易所的类别划分中找出实际口径一致的种类，并对其进行合并或是对比分析。我们简单假设上交所的“一般法人”口径与深交所“一般机构”口径保持一致、上交所“其他”其他口径与深交所“其他专业机构”口径保持一致。对两地交易所参与者结构进行对比，可以发现，两地交易所品种的持有者差异主要体现在一般法人和自然人投资者中，其中上交所转债的一般法人持有比例明显高于深交所，而深交所转债的自然人投资者比例则明显高于上交所，这可能是因为深交所品种包含了大量正股弹性较大的创业板品种有关。其他主要的专业投资机构持有占比则并无太大差异。

一般情况下，我们倾向于优先选择上交所的分机构持有数据来进行转债持有人研究，主要原因有如下两点：首先，最主要的原因是深交所数据的起始时间较晚，自2019年5月起才开始发布相关数据，截至最新发布的2020年5月仅有13期历史数据。相较之下，上交所的统计数据自2016年7月开始发布，虽然也并不算长，但足以覆盖2017年初转债市场进入本轮扩容周期后的历史区间，历史数据研究具有更强的参考性。其次，从规模来看，上交所品种比深交所品种的总体规模明显更大，因此总量数据在规模层面具有更强的代表性。根据两地交易所2020年5月发布的转债持有数据，上交所品种的总持有规模为2831.59亿元，深交所品种的总持有规模则仅为1423.49亿元，规模仅为上交所品种的一半左右。

接下来，我们按照机构持有比例顺序，对个类别机构的行为特征进行归纳，可以发现不同机构在参与转债市场时的偏好和行为特征上存在明显区别。由于两地交易所划分的机构种类较多，我们可以以上交所的机构分类标准为参照，进一步依照机构行为特征和持有规模将转债市场的参与者分类进行整理，最后归纳为5个大类机构：

• 发行公司原股东（一般法人）

• 基金类机构（基金、基金专户）

• 券商类机构（券商自营、资管）

• 保险类机构（保险、社保、年金）

• 个人投资者（自然人）和其他（外资、其他专业机构等）。

（一）发行公司原股东：市场扩容后，转债市场最主要的持有者

公司原股东是当前阶段转债市场持有比例最高的投资者类型之一，其中一个很重要的原因，是发行人原股东有权在转债新券发行时具有与其持股比例等比的优先认购权，叠加当前仍处在市场整体高溢价的状态，打新策略的胜率较高（自2019年11月的迪贝转债起，截止2020年6月21日，所有新券均未破发），叠加2017年以来的转债市场扩容趋势，原股东在当前的转债持有人结构中占据了较高的比例。

原股东参与转债的最主要途径还是优先配售以博取打新收益，因此在行为特征上，往往会在转债上市之后进行减持。虽然部分原股东在参与优先配售后，会出于对后续转债陆续转股后股权稀释问题的担忧，选择在优先配售后长期持有转债。不过从截至目前的历史案例来看，更多股东会选择先减持转债以赚取打新收益，后续若实际面临股权稀释压力时再通过其他途径增持股票，保护自身的持股比例。

总体来看，在上述行为特征下，原股东往往成为转债新券发行时最主要的配置力量，后续交易方向上基本为单向减持，上市后在二级市场大量增持的情况并不多见，并且交易活跃度不高，主要的交易额集中在转债新券的上市初期。

另一部分计入一般法人或一般机构的重要参与者还有银行理财等。从目前的情况来看，银行理财等机构直接持有的转债市值可能并不算大，但通过委外渠道参与转债市场的规模不容忽视。

（二）基金类机构：市场中关键的交易型参与者

基金类机构作为转债市场中的第二大参与力量，相较于一般法人，在交易行为上具有更强的交易型特征。需要注意的是，由于基金的投资策略不尽相同，会在转债市场中展现出差异化较大的行为特征，例如，若某基金将转债视为主要投资品种（例如转债基金），并积极博取高弹性券种相对于其他固收产品的高弹性收益，那么在这样的参与策略下，这部分基金便会在市场中展现出较强的交易意愿；而对于部分采取低价配置策略的基金，在转债交易行为上主要以搜寻优质低价品种并长期持有为主，因此体现出的交易意愿也会相对较低。同时需要注意的是，大量基金都是相对收益投资者，这使得其在转债市场的参与行为中时常会体现出联动性，例如，2019年以来的转债估值持续拉伸，很大程度上就是因为许多作为相对收益投资者的基金机构不得不选择被迫进入转债市场的结果。

在本文的后半部分，我们将对各种不同类型基金在转债市场的持有特征做详细比较。

（三）券商资管&自营：多账户申购优势不再，参与特征回归常态

券商资管、自营也是目前转债市场的重要参与者之一。在行为特征方面，在2019年之前，券商机构最大的优势是可通过多账户网下申购的方式从一级市场获配规模较大的新券。不过，随着2019年3月起相关规则的逐渐完善，券商类机构在新券申购中的特殊优势已经不复存在，只能通过单一账户参与网下申购，而这也使得券商资管和自营的转债持有规模在此后出现了一定下降。

总体来看，随着申购政策的完善，券商资管和自营的行为特征与公募基金体现出了较强的相似性。但需要注意的是，由于资金性质的不同，券商资管和自营机构的转债交易行为也会存在差异，例如券商资管的行为特征会在很大程度上受到合同的约束。而自营机构由于资金较为稳定，因此时常可以进行逆势交易，例如在市场悲观时期可以逆向加仓买入等。

（四）保险类机构：持有比例不断提升，等级要求相对较高

相对于券商和基金，保险类机构往往对于发行人的主体信用评级和其他资质相关信息有着更高的要求。总体上，无论是从等级偏好还是交易特征上来看，保险机构在参与转债市场时都趋于稳健。并且由于部分保险资管的单体资金规模较大，时常会对单只大盘转债有着较高的配置比例，因此反映到交易行为上，往往具有较长的增持和减持周期，持有期也可能更长（毕竟转债市场的流动性有限）。另一方面，与公募基金不同，保险类机构在考核中并不追求相对收益，可接受的回报周期也较长。因此综合各方面来看，保险机构在转债市场中属于较为稳定的配置力量。

等级方面，保险机构可接受的转债主体信用评级范围通常在AA及以上，部分要求严格的机构甚至会将等级下限设置在AA+。而相比之下，公募基金和券商资管、自营等机构的等级要求则通常设置在AA-或A+以上，这意味着对于很多主体信用评级偏低的品种，保险类机构其实是无法参加的，这也是转债市场中时常会出现等级溢价现象的重要原因之一。

（五）其他类型机构：重点关注自然人投资者的扰动

长期以来，自然人投资者在转债市场的各类参与者中占比并不算高，但在前期爆发的炒作性交易中，自然人投资者的行为成为推动市场异常活跃交易的主要力量之一。我们在前文中提到，深交所品种的自然人投资者占比明显高于上交所品种，这一方面是因为深交所转债中包含正股波动更大的创业板品种，对以投机性需求为主的自然人投资者吸引力较强；另一方面，在近期转债市场的局部炒作行情中，由于深交所品种对于转债触发强赎条件之后的信息披露规定相对宽松等原因，炒作交易的参与者在大量深交所转债中形成了“强赎不执行”的预期，进一步催生了大量的炒作品种（具体原理可参考我们此前的报告《见微知著，从泰晶和辉丰转债的细节规则说起》）。对于这部分标的，自然人投资者由于受研究能力和风险偏好的影响，其行为往往会加剧转债的价格波动，因此对于具有超高换手率、低评级、小规模等典型特征的炒作券种，建议机构投资者在择券过程中进行识别并筛选。

对于转债市场持有结构的变化研究，我们可以运用的历史数据并不多，毕竟即使是数据公布时间稍长的上交所数据，也仅能追溯到2016年7月。不过对于国内转债市场研究而言，这已经足够覆盖开始于2017年初的本轮转债市场扩容趋势，加之上交所品种的存量规模显著大于深交所品种，因此我们在接下来的部分，将主要利用上交所公布的持有数据，对本轮市场扩容中投资者结构的变迁进行回溯。

在前文所述的各类转债主要参与者中，公募基金类机构建议重点关注，主要原因有如下三个：第一，公募基金在转债市场的专业机构投资者中交易行为相对活跃，并且持有比例一直稳定在较高位置，对转债市场价格的影响力较强；第二，相较于其他类型机构，我们可以从基金定期报告中获取更为详细的参与信息。第三，由于在当前的信息披露要求中，基金机构需要披露相对完整的转债持有情况（而非只公布持仓前5的债券品种） ，因此我们可以反推出转债个券在各类基金机构中的持有情况。

（一）哪些基金类别关注价值较高？

按照Wind开放式基金的一级划分口径，各类基金中，债券型基金的持有比例最大，混合型基金次之。从2020年Q1的基金季报统计数据来看，债券型基金持有市值占比超过80%，混合型基金为18.5%，而股票型基金和另类投资基金的持有占比则相对较少，均仅为0.5%。 

进一步细化来看，在基金二级分类中，债券型基金方面，二级债基持有的市值占比最大，达到了债券型基金总体的70.2%，而一级债基和中长期纯债基金则分别为18.2%和10.8%，其他配别则占比较小。在混合型基金方面，偏债混合型基金、灵活配置型基金和偏股混合型基金持有的转债市值分别占混合型基金整体的53.5%、37.4%和7.1%，而平衡混合型基金则持有占比较小。而其他的债券型和混合型基金二级类别持有转债占比均未超过对应一级分类的5%。

从持有规模的变化趋势来看，在一级分类下，债券型基金作为基金机构中最主要的持有者，其持有的转债市值仍处在快速上升状态，而混合型基金持有的转债市值则在进入2019年之后趋于平稳。在各二级分类中，持有转债市值最大的二级债基仍保持着最高的增持速度，一级债基也同样处在持续增持状态。

从整体趋势来看，无论是在一级分类还是二级分类下，转债持有市值较多的基金往往也维持着较快的持有市值增速。总体来看，债券基金大类下的二级债基和一级债基值得重点关注。

从转债仓位角度来看，债券型基金中的二级债基仍是仓位最高的类别。我们可以运用各类别基金持有的转债市值占其净值的比例来刻画基金持有的转债仓位，在一级分类下，截至2020Q1，两类主要的转债持有者——债券型基金和混合型基金的转债仓位分别为2.01%和0.97%，指向其持有的转债市值在其净值中的比重并不算高。从趋势上看，债券型基金的转债仓位自2017年至今始终维持着上升趋势，而混合型基金则在进入2019年后仓位有所回落，这可能是因为随着转债市场估值的不断累积，对于混合型基金而言，转债相对正股的性价比出现了边际减弱。

而从二级分类来看，6个主要类别中，转债仓位较高的为二级债基、一级债基和偏债混合基金，其中二级债基的转债仓位明显更高，也是2020Q1转债仓位唯一超过15%的类别，不过这一数据较2019年末出现了环比下降。此前仓位一度超过一级债基的偏债混合型基金，其转债仓位则在2019年Q2更早出现了下降。这样的变化趋势同样与近期转债与正股的相对性价比有一定关系。各类重点二级分类基金中，仅有一级债基在2020Q1维持着较快的加仓趋势。

综合持有规模和仓位信息，我们在研究基金机构的转债持仓结构时，债券型基金类别下的混合一级、二级基金、中长期纯债基金，以及混合型基金分类下的偏债混合型基金、灵活配置型基金、偏股混合型基金可能对转债市场影响力较大。其中，混合二级债基的持有转债市值最大，且明显超过其他二级基金类型，值得重点关注，一级债基和偏债混合型基金同样关注价值较高。而前文中提到的6个二级类型之外，其余基金分类持有的转债市值则相对较少。

（二）转债基金——值得重点关注的特殊类型

除去前文中提到的6个重点二级分类之外，转债基金这一特殊分类可能是更值得重点关注的。其实在常见的基金类别划分中，并没有“转债基金”这一类别，不过由于市场中的确存在部分以可转债为主要投资品种的基金产品，而这些基金的转债持有比例往往是远大于其他基金类别的。因此在基金持有转债的行为研究中，我们常会单独将此类基金进行单独分析。一般情况下，转债基金都会在基金名称中体现出其重点投资转债的特性，因此我们可以对名称中含有“转债”、“可转换债券”等表述的基金进行挑选，整理市场的转债基金名单。

在投资策略方面，转债基金往往会在基金的投资目标和范围中明确指出将以可转债产品为重点投资对象。以截止2020年Q1市场中资产净值规模最大的转债基金——长信可转债基金 为例，其在投资目标中将转债列为了主要的投资品种的第一位，并在投资原则中强调“利用可转债“进可攻、退可守”的特性，在有效控制流动性和风险的前提下，构建固定收益类资产的投资组合，以其债性锁定本金安全，以其股性分享股市成长带来的收益”。

截止2020Q1，市场中的转债基金共有41只（例如长信可转债A/C等品种已做合并处理），其中持有转债规模超过20亿的基金有长信可转债、汇添富可转债、兴全可转债、中欧可转债和富国可转债5只，这5只基金持有的转债市值高达转债基金持有总额的68.8%。值得注意的是，当前转债基金的规模分化较大，41只中有29只持有的转债规模不足3亿元，并有12只基金持有的转债市值不足5000万元。因此，在转债基金这一分类中，排名靠前的基金在规模上具有绝对的优势，对转债市场可能有着较大的影响。

在仓位方面，由于转债基金采用了以可转债为主要方向的投资策略，从表1中看出，无论规模大小，转债基金所持有的转债仓位与其他主要的持有基金类型不在一个级别。与前文所述的重点二级基金类别划分相比，转债基金持有的转债仓位已经脱离了这些分类所处的仓位区间。截至2020Q1，转债基金整体的转债仓位达到83.3%，远超二级债基的16.4%。

在巨大的仓位优势下，虽然转债基金的数目仅有41只，但其持有的转债市值已经达到了二级债基的近一半，并已经超过了一级债基、偏债混合基金等其他主要品种。

（三）从个券角度出发的基金持有特征分析

由于基金在定期报告中需要公布所持转债的相对完整信息，因此除了从基金分类的角度进行分析外，我们还可以从个券角度观察基金的参与行为对转债市场的影响。利用各基金公布的转债持有明细，我们可以汇总出每个报告期公募基金持有的个券数据。

表2中分别展示了按持有基金的数量和基金持有市值排序的个券列表，对比之下，我们认为按照持仓市值的方式进行排序可以更好地反映基金重点持有的转债信息。因为若按照持有基金数目进行计算，排名靠前的个券就会包含海大转债、鼎胜转债等基金实际持有规模较小的品种。出现这样现象的原因是，类似的品种大多数由混合基金和指数型基金持有，虽然买入的基金数目较多，但单只基金持有的市值常在100万元以下，因此会造成持有机构虽多，但市值仅有不足3亿元的情况。相较之下，按照持仓市值排序下，排名靠前的转债标的很少出现持有基金数目处在极端低位的情况。

除了持有量的时点数据外，机构持有转债数目的变化情况同样值得关注。例如，若对比基金重点持有的转债标的在2020Q1和2019Q4的变化，我们便可以知道哪些转债基金在2020年初被基金重点增持和减持。从表3的数据来看（我们在计算增持数额时剔除了新券发行的影响），欧派转债、游族转债和桃李转债等标的被基金机构重点增持，而从表4的数据来看，顺丰转债、中鼎转2和桐昆转债等品种则出现了较大幅度的基金减持。

风险提示：

已外发报告标题：《转债市场参与者行为大盘点》

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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