当超储率降至接近2017年，流动性怎么看？
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摘 要
超储率可能降至1.6%左右，流动性继续收敛。参考其他存款性公司准备金存款科目，6月环比-1577亿，是2006年以来历年6月最低值。根据金融机构存款余额环比变动情况，剔除不缴准的部分之后测算，得到6月底超储率降至1.6%左右，距离2017年同期的1.4%已经不远。
超储率降低，造成流动性收敛，税期隔夜利率攀升至2.2%以上，波动率增大。7月隔夜利率的中枢较6月继续上行，而且波动明显加大。较低的超储率背景下，银行从央行获取的资金以短期限的逆回购为主，资金融出意愿较弱，供给减少导致短端利率中枢的上升和短端利率波动率增大。
同业存单发行利率继续上行，对应期限的SHIBOR也相应上行。作为银行负债端的同业存单发行利率明显上行，不利于国债和国开债收益率下行。
公开市场：面临资金紧张，央行将加大投放力度，不过资金面日内波动可能加大。“合理充裕”可能意味着资金面明显收紧之后，央行投放大额逆回购对冲。受税期以及1000亿国债缴款影响，7月16日资金面明显收敛，DR001曾一度上行至3.0%以上，当日央行仅投放500亿逆回购。而次日央行投放逆回购金额则升至2000亿元。
国债和地方债净融资：特别国债1400亿待发。从发行来看，7月20至24日期间发行特别国债1400亿，分别于22日和24日缴款。地方债发行维持低位，不过8月可能会面临地方债发行高峰。
资金面展望：流动性收敛可能延续至月末前夕。考虑到7月初以来逆回购、MLF（含TMLF）和国债、地方债发行对流动性的净消耗接近6000亿，而7月20至24日期间，还有8277亿逆回购和MLF（含TMLF）到期，意味着超储和库存现金继续被消耗1.4万亿左右。如果下周央行继续通过缩量逆回购补充流动性，那么资金面继续维持偏紧，直至月末财政资金释放前夕。
对于后续流动性，尽管“合理充裕”要求下，短端利率上行的幅度不及2016-2017年，但较低的超储率+以逆回购为主的流动性投放组合下，资金面的波动率可能明显加大，不利于债市加杠杆。
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超储率可能降至1.6%左右，流动性继续收敛
6月底超储率可能降至1.6%左右，已经接近资金面偏紧的2017年同期。由于6月MLF到期缩量续作，回笼5400亿资金，再加上约5751亿国债和地方债净发行，对超储形成约1万亿的净消耗。参考其他存款性公司资产负债表[1]中准备金存款科目，6月环比-1577亿，而2018、2019年6月则分别为14379亿、8897亿，-1577亿也是2006年以来历年6月最低值。2018-2020三年的6月份均未降准，准备金存款的变动主要是超额准备金变动和存款增加带来的法定准备金变动。
根据金融机构存款余额环比变动情况，剔除不缴准的部分之后，测算4-6月准备金率环比变动分别约-0.12%、-0.02%、-0.33%，从而得到6月底超储率降至1.6%左右。距离2017年同期的1.4%已经不远，低于2018和2019年同期的1.7%和2.0%。
超储率降低，造成流动性收敛，税期隔夜利率攀升至2.2%以上，波动率增大。7月上旬资金面收敛，早于此前我们在《7月流动性怎么看》中的预期，7月7日隔夜利率就开始上行，7月8日升至2%以上。从7月中旬资金利率来看，7月16日和17日银行间隔夜资金利率升至2.35-2.40%水平，已经超过7天逆回购利率2.2%，为2月4日以来最高点。而7月14日时隔夜利率仅1.70%，中间相隔1天资金利率上行幅度接近70bp。可见7月隔夜利率的中枢较6月继续上行，而且波动明显加大。较低的超储率背景下，银行从央行获取的资金以短期限的逆回购为主，资金融出意愿较弱。供给减少导致短端利率中枢的上升和短端利率的波动率增大。
同业存单发行利率继续上行，对应期限的SHIBOR也相应上行。截止7月17日，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率，分别较6月底上行16bp、32bp、24bp，至2.28%、2.51%、2.70%。1个月、3个月和6个月期限的SHIBOR利率也分别较6月底上行11.5bp、23.0bp、27.3bp，至2.20%、2.36%、2.44%。作为银行负债端的同业存单发行利率明显上行，不利于国债和国开债收益率下行。7月12日理财产品收益率相对平稳，3个月和6个月期限的预期收益率分别较7月5日下行1bp和2bp。
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央行将加大投放力度，资金面日内波动可能较大
逆回购继续到期，资金面可能边际收敛。7月13至17日期间，共投放3300亿逆回购，4000亿MLF，有2000亿MLF到期，总计净投放5300亿。7月20至24日期间，除了到期的3300亿逆回购之外，还有2000亿MLF以及2977亿TMLF到期，到期资金高达8277亿。即使央行适当投放逆回购进行对冲，可能也是缩量对冲，这使得资金面转向宽松的可能性也较小。7月13至17日投放的3300亿逆回购，相当于将税期期间的资金面紧张部分平移到7月20日到24日期间。
“合理充裕”可能意味着资金面明显收紧之后，央行投放大额逆回购对冲。受税期以及1000亿国债缴款影响，7月16日资金面明显收敛，DR001曾一度上行至3.0%以上，当日央行仅投放500亿逆回购。而次日央行投放逆回购金额则升至2000亿元。由此可见，在低超储率背景下，资金面波动较大，如当日逆回购投放之后，短端利率仍然大幅上行，央行可能于次日投放资金进行对冲。不过这种操作无助于缓解日内的资金面波动。
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国债和地方债净融资：特别国债1400亿待发
按照缴款统计，7月20日到7月24日国债和地方债净融资额为995.4亿，较7月13日至17日期间有所增加。从发行来看，7月20日到7月24日期间，共计发行特别国债1400亿，分别于22日和24日缴款。
整体来看，特别国债发行期间，地方债发行维持低位。这使得国债和地方债发行缴款对资金面的影响，没有明显大于往年地方债发行高峰期间对资金面的影响（7-8月为往年地方债发行高峰）。不过8月可能会面临地方债发行高峰，考虑到往年要求地方债9月底之前基本发完，专项债还有1.46万亿待发（含补充中小银行资本金额度），8月地方债发行规模有可能会超过1万亿。
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资金面展望：流动性收敛可能延续至月末前夕
7月20日至24日资金面：整体较紧，相当于税期被部分平滑后移。考虑到逆回购和MLF（含TMLF）到期量高达8277亿，还有1400亿特别国债待发，而央行的对冲方式可能仍以逆回购为主。这意味着税期投放的逆回购，相当于将部分税期对资金面的影响推后至逆回购到期时点，从而使得下周资金面整体维持较为紧张的状态。资金面走向，很大程度上将取决于央行的逆回购投放量。参考前期央行逆回购投放金额，预计流动性维持收敛的可能性较大。
以逆回购为主的流动性投放模式下，资金收敛的状态可能延续到下旬，直至月末财政支出资金流出前夕。截止7月19日，央行投放资金仍以逆回购为主，MLF和TMLF仍为缩量续作，属于我们在《7月流动性怎么看》中探讨的第二种模式，央行并未补充中长期流动性。考虑到7月初以来逆回购、MLF（含TMLF）和国债、地方债发行对流动性的净消耗接近6000亿，而7月20日至24日期间，还有8277亿逆回购和MLF（含TMLF）到期，意味着超储和库存现金继续被消耗1.4万亿左右。如果7月20日至24日期间，央行继续通过投放逆回购补充流动性，到期逆回购可能会缩量续作，那么资金面继续维持偏紧，直至月末财政资金释放前夕。
对于后续流动性，尽管“合理充裕”要求下，短端利率上行的幅度不及2016-2017年，但较低的超储率+以逆回购为主的流动性投放组合下，资金面的波动率可能明显加大，不利于债市加杠杆。
注：[1]其他存款性公司包括商业银行、政策性银行、信用社及财务公司等存款类金融机构。
风险提示：
货币政策超预期。
流动性跟踪系列：
20200706 《7月资金面怎么看？》
20200621 《近期资金面怎么看？》
20200605 《流动性趋紧状态还要持续多久？》
已外发报告标题：《当超储率降至接近2017年，流动性怎么看？》
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